分析师到底可信吗?
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作者: 宇靖
国外的有效性研究
盈利预测和投资评级的准确性通常是衡量一个分析师优劣的重要依据。美国由于证券市场比较成熟，具有多年的盈利预测数据，特别是I/B/E/S和First Call 的数据库都收集了近几十年的卖方分析师预测。美国早期的研究主要是在对盈利的时间序列属性回应上。前期研究表明分析师的盈利预测比时间序列模型预测要准确（Brown and Rozeff,1978），主要原因是具有时间上的优势。其他研究也发现分析师预测更加准确原因在于信息优势和择时优势（Brown,Griffin,Hagerman and Zmijewski, 1987）。其他研究发现分析师的差异性比较显著，同时，也有研究认为分析师预测的准确性受到经验，任务的复杂性和公司的规模有关。
Wormack（1996）以14家美国领先券商的分析师评级数据为样板，证实了分析师股票评级的长期效应，即“事后漂移”（post-event drift）的存在。对于调整为“买入”的推荐，从分析师信息发布的第三天开始，平均漂移是2.4%，并且持续1个月左右；对于调整为“卖出”的推荐，平均漂移是-9.1%，并且漂移时间长达6个月。综合多项研究成果，结论趋于一致：在分析师股票评级信息发布后数周至数月内，相应股票仍具有显著的超额收益率。
Stickel（1991）对83家券商分析师报告的研究显示，盈利预测更新程度的大小对信息发布后长达半年的股票超额收益都有影响，而且市场对分析师新的盈利预测的期望值倾向于停留在该分析师前次预测的水平上，并没有充分吸收在此期间其他分析师盈利预测所提供的信息。而据此构建的投资策略在盈利预测更新后半年里仍然可以获得13%以上的超额收益。
Francis and Soffer（1997）首次将股票推荐评级和盈利预测调整两种信号作为共同的研究对象，研究它们彼此所提供的增量信息。实证结果显示：盈利预测和投资评级的信息没有相互包含，控制了两者之一后，另一个因素的系数仍然显著。研究还发现，当报告发布了有力的股票评级时，投资者对盈利预测更新更为依赖，这说明投资者已认识到分析师倾向于发布有力的股票评级，因而对其给予了较低的重视。
香港的有效性研究
Barber Brad等的研究显示，在1986-1996 年期间，证券分析师强烈推荐买入的股票获得了18.8%的收益率，而分析师强烈推荐卖出的股票仅获得了5.78%的收益率。
海通证券跟踪分析了香港上市公司的评级结果，提取了路透自2003 年以来84 家经纪行对有评级记录的644 家港股的评级结果，共19048 条记录。重点考察不同评级结果投资组合的收益率情况，以此来判断分析师评级的有效性。投资评级分为5类：评级1（买入）、评级2（增持）、评级3（持有）、评级4（减持）和评级5（卖出）。研究结果显示，调高评级的股票普遍获得了正向的超额收益率，而调低评级的股票基本上获得了负向的收益率。以评级2 为例，分析师评级结果从2 变更到1 的股票平均获得了0.37%的超额收益率，并且通过了t 检验；而评级结果从2 变更到3、4、5 的股票平均超额收益率则分别只有-0.62%、-0.78%和-0.89%，均为负值，且超额收益率随着评级调低的程度递减。与此同时，考察首次评级股票的超额收益率，结果显示：评级1 到评级5 的股票超额收益率呈明显的递减状态。此外，我们还发现买入评级（1 或2）的股票获得了显著的正向收益率，而持有或卖出评级（3-5）的股票则获得了显著的负向收益率。
其结论是：分析师的专业判断具有显著的投资价值，以此确定投资标的或重点研究跟踪对象具有良好的可操作性。
A股的实证研究
盈利预测动能
华泰联合证券基于2007年-2009年市场的研究发现，具有盈利预测动能的行业都能获得较好的投资回报，平均来看超越了不具有盈利预测动量的行业。华泰联合认为，利用盈利预测动量引导行业配置还是具有相当的指导意义和前瞻意义，能够为投资者提供行业配置的依据。
深圳市天马资产管理有限公司首席数量分析师朱繁林博士研究显示， 2005年1月至2011年6月间，盈利动能（Earning Momentum）最强的10%的股票构建成的投资组合年化收益率接近50%，而最弱的10%构成的组合收益率刚刚超过20%。盈利动能基本上与市场收益相匹配。图1中，按照盈利动能强弱将股票分成10个小组， 横坐标中90-100%的小组为盈利动能最高的10%的股票，纵坐标为年化回报率。
2010年分析师盈利预测数据的准确性
国信证券比较了2010年年报数据和市场预期。可比1538 家公司一致预期，其中19%的上市公司业绩高于预期，54%低于一致预期，个体偏离度较大。从整体看，A 股整体偏离分析师的一致预期较小， 实际净利与一致预期仅有-0.68%的偏差。
2010年分析师投资评级数据的准确性
深圳今日投资财经资讯公司研究员姚晓明对去年全国最主流研究机构的1000多名分析师的研究准确程度进行了统计，如果有研究报告的数量也许更有说服力。结果显示，去年收益为正的分析师占比76%，而同期沪深300下跌了12.51%，结果表明，分析师的准确率相对较高。去年综合投资评级为买入或买入以上评级（综合投资评级低于买入评级则停止计算）的股票收益跑赢沪深300的占比达79%，绝对收益为正的占比达65%，显示了分析师整体研究水平较高。
目标价
目标价最近也是受到媒体诟病的一个主要指标。天马资产朱繁林博士表示，在构建数量化投资模型时，目标价是一个非常有效的指标。2004年2月至2011年6月，目标价涨升空间和市场收益率吻合度较高；目标价涨升空间最高的10%的股票，市场收益平均超过70%，而最低的10%收益率只有5%。不过，朱博士分析的目标价用的是今日投资数据库中提供的综合目标价，它是对单个券商分析师给出的目标价的综合。在图2中，将所有股票按涨升空间（[目标价-股价]/股价-1）分成了10组， 横坐标中90-100%为盈利动能最强的10%构成，纵坐标为年化收益率。
分析师备受质疑的四大原因
还有更多的实证研究证明，分析师的研究是有价值的。这里我们不再一一列举。既然分析师整体上还是非常有价值的，为什么频频受到质疑呢，问题究竟出在哪呢？
第一，考察的样本不够全面
某媒体表示，“历时两周，动用几十个记者将7773份研究报告一一察看”。对媒体来讲，这已经是相当不容易的了，属于相当负责任的态度。但是，从专业性的角度看，这样选取的样本数量还是很少，会导致其结论不准确。其5个月7773份研究报告，相当于12个月18655片研究报告，而根据国内某专业数据库公司的统计显示，2010年来自证券分析师的研究报告数量超过10万份（详见表1）。
第二 考察时间的长度不够
分析师做同样的工作，在牛市中和熊市中会得到截然不同的待遇。牛市中，分析师推什么什么涨，加上投资者的狂热、媒体的火上浇油，很多分析师被加冕为“金牌分析师”、“王牌分析师”，拥有大批的“FANS”；而到了熊市，分析师越来越不灵了，甚至成为了反向指标。因此，仅在牛市中进行考察得出的结论可能与仅在熊市中考察的结果截然相反。而一些媒体往往倾向于将牛熊区分抛在一边，将分析师娱乐化，将投资庸俗化，以吸引眼球。
对分析师做出评价，考察多长时间比较合适？这个也没有统一答案。但基本上时间长度应该至少跨越一个完整的牛熊周期。我们当然也可以考察一年期甚至更短时间段的表现，但我们应该明白这仅仅是阶段性的表现，而不应该用这个来否定分析师的全部。就像我们知道不同的策略适合不同的市场状态一样，我们不会因为某个阶段成长股的不济表现就彻底否定成长型投资策略。我们目前很多对分析师的批评往往是建立在一年的数据之上，其结论是很难经得住考验的。
第三，对单一指标的作用认识不清
一个指标有效，并不等于我们能够按照这个指标进行投资。大多数投资者投资时都看市盈率指标，但只看市盈率进行投资显然很难获得超额收益。投资是一个综合分析师的过程，是对尽可能多的指标的综合比较和评判。我们如果只是简单的拿一个指标来说事，是没有什么价值的。例如目标价，分析师往往是在对一只股票进行了基本面的深入分析、估值的比较和判断，还是包含了一些有用的信息的。但如果我们仅仅根据目标价进行投资，则无异于刻舟求剑。
大家往往喜欢评价分析师盈利预测、投资评级、目标价等数据的准确度，而忘记了其市场观点代理指标的作用。例如，分析师给出的盈利预测，无论准确与否都是市场观点中的一份，综合多位分析师盈利预测的一致性预测一般被看作市场预期值，根据自己的预测值和市场预测值之间的差异有机会获得超额收益。
第四，将分析师观点当作投资依据的全部
全盘吸收分析师是不能做好投资的。一味用市场表现来批评分析师的做法，其隐含的前提假设是照搬分析师就能得到好的投资结果。主流投资思想认为，券商研究是必要条件，但不是充分条件。分析师的研究是我们战胜市场的武器。但是，配了枪就能打胜仗？分析师并不能包打一切。分析师帮助投资者全面的收集信息和分析信息，并提供投资建议供投资者参考。如果投资就是唯分析师是从，基金也就没有了存在的必要，这当然是不可能的事情。
以上四点是分析师整体受到非议的最主要原因。
有效利用分析师是非常需要技巧的。对不同类型的投资者，分析师的作用不一样。以基本面为主的投资者更加关注优秀分析师的观点，对其投资逻辑、分析框架、论证过程都会做深入地分析；而偏重数量分析的投资者则更看重分析师的数据，从数据的整体、数据的变动等方面入手构建投资模型。
为了进一步帮助大家利用好分析师的研究成果，我们向大家介绍一篇中信证券关于如何提高分析师成果的利用效率的文章。作者清醒地认识到了分析师的其局限性和偏向性，对如何有效率用分析师提出了有益的建议。
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