光伏巨子茁壮成长
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作者: 陈亮
传统磁材料业务增长稳定
光伏产业链将继续完善
其他业务发展良好
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今日投资个股安全诊断星级：★★★★
公司2010年年报显示，2010年公司实现营收30.01亿元，同比增长122.22%。实现营业利润4.23亿元，同比增长133.62%。实现归属上市公司股东净利润3.63亿元，同比增长123.36%，对应的EPS 为0.88元。永磁业务实现收入9.36亿元，同比增长29.24%。软磁业务实现收入7.64亿元，同比增长31.35%。软磁毛利率31.35%，同比上升2.51个百分点。光伏业务扩张迅速，实现营收9.73亿元，毛利率为17.80%。
传统磁材料业务增长稳定
公司磁体产品主要分永磁和软磁两大类。永磁系列产品又可细分为永磁高档电机磁瓦、喇叭磁钢、微波炉磁钢三部分，主要应用于汽车市场和消费电子市场；软磁系列产品由锰锌、镍锌、铁粉芯和镁锌偏转四大部分组成，应用范围涉及电力电子、消费电子、家用电器等，极为广泛。目前电机磁瓦、高导铁氧体（锰锌）和镍锌是公司重点发展的产品方向，下游市场主要针对汽车、家用电器以及移动通讯设备等。
公司是全球最大的永磁体生产企业，2010年产量约10万吨左右，是当之无愧的铁氧体永磁材料制造全球龙头。公司的永磁铁氧体产品包括喇叭磁、微波炉磁、电机磁瓦等。喇叭磁2008年全球市占率为75%，处于绝对领先，但技术含量较低，在公司的战略部署当中属于逐渐归于二线的产品系列；微波炉磁方面，公司计划继续巩固业已绝对领先的地位，至2010年全球市占率已经提升至90%左右。电机磁瓦是永磁铁氧体领域公司的主攻方向，今年完成客户开发20家，新客户集中在机壳、高性能磁瓦等新领域，我们预测2010年全球市占率已经从2008年的10%大幅增长至2010年的20%以上，市场的增长主要集中在电机磁瓦、电机机壳和定子。
公司软磁铁氧体的产量在2.7万吨以上，是国内最大的软磁体厂商，产品包括功率铁氧体（锰锌）、高导铁氧体（锰锌）、镍锌铁氧体、镁锌铁氧体、铁粉芯等，全球市占率分别为30%、7%、5%、4%、3%左右。2010年，软磁材料基本摆脱金融危机的影响，取得了19%的同比增幅，回到稳步增长的势头上。消费电子、液晶显示、3G、环保型产品等新兴领域将成为公司之后一段时间软磁磁材业务下游市场的重点，而高导锰锌铁氧体、镍锌铁氧体等是公司磁材产品的重点发展方向。
光伏产业链将继续完善
公司在光伏行业的规划包括硅片、电池片、组件三个部分，计划以电池片领域为先导，带动全产业链建设。目前公司的产能实现尚集中于电池片领域，硅片和电池组件形成各为50MW左右的产能，尚处于试生产阶段。
预计至年底公司可实现前期硅片和电池组件的规划产能，即实现硅片切割产能200M，组件300M，而根据2010年公司的扩张进度，2011年电池片产能可扩充至700M以上。公司的硅片切割产能建设在2010年下半年开始着手，预计2011年将进入复制阶段，进度将大大加速；另一方面，电池组件产能建设并无太大的技术门槛，但获得德国、西班牙等国的认证许可需要一定时间。我们预计至2011年上半年公司将完整产品认证过程。
至2012年，公司目前的光伏投资项目预计全部达产。但根据公司产业链一体化的规划，预计硅片和组件领域将会有匹配电池片产能的投资，这意味着在硅片切割领域的大幅追加投资。另外，通过与德国领先企业的合作，我们预计公司将在光伏电站建设方面有不小的突破。
根据我们的假设，2011年由于电池组件和硅片产能的实现，公司光伏产业链有所延伸，以及硅原料价格回复合理，毛利率和净利率均有所提高；2012年公司目前规划的全部光伏计划都将实现，规模效应将导致毛利率有一定提升，净利率提升幅度则高于毛利率。
其他业务发展良好
公司于江西设立的赣州新盛稀土有限公司经营多年，终于在2010年获得了重大收获。稀土磁材获得了1.26亿元的销售收入，相较2009年的1398万元上升了近8倍，并收获净利润1675万元，折合EPS为0.04元。由于稀土材料业务进展迅速，我们预测2011年可贡献EPS为0.08元，以2011年30倍计，该项业务保守估值为2.40元。 除永磁、软磁铁氧体之外，公司尚有磁粉等其他磁性材料产品，该部分业务2010年收入突破亿元达到1.21亿，同比增幅达到73.53%，但盈利能力较低，股暂不给予估值，但看好其进一步规模化后获得可观盈利。
公司储备业务丰富，包括磷酸铁锂电池、LED等等。未来发展空间巨大。由于目前尚未形成规模收入，故暂不给予估值，但强烈看好未来放量。公司于2011年1月28日公布股权激励方案。该方案表明股权激励对2011、2012、2013年净利润的扣减分别为8724、4237、1994万元，折合EPS为0.2、0.1、0.05元。股权激励虽然在短期内对公司盈利有一定负面影响，但对公司管理层有较大的促进作用，从长期看影响是十分积极的。
盈利预测与估值
由于公司业务的多样性，为了说明公司目前的估值水平，我们分别选取了A股市场上以光伏业务为主的上市公司东方日升和磁材厂商中科三环作为对比。
从盈利能力上看，横店东磁毛利率为27%左右，相较东方日升与中科三环都明显高出。这表明虽然公司具有复合型业务，但与专业性公司相比较盈利能力更强，显示了公司良好的成本控制能力和规模优势。从估值比较中可以看出，横店东磁PE估值水平大大低于东方日升和中科三环。考虑到横店东磁的铁氧体磁材业务在国内的领先地位和光伏业务2011年快速成长的预期，以及丰富的储备业务，公司无论在行业地位和未来成长性方面均不逊于东方日升和中科三环，PE估值至少应相当于上述两家相当，因此横店东磁已被低估。
根据对公司各块业务的分析，我们预期公司2011-2013年营业收入分别为62.65、94.68、126.75亿元，净利润分别为5.73、9.90、14.30亿元，对应EPS分别为1.35、2.33、3.36元。根据对公司各块业务的分项估值总和，我们认为公司的合理估值为56.6元，给予“买入”的投资评级。
（作者单位：华宝证券执业证书编号：S0890210060003）
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