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贵州茅台:抛售茅台如同远离金山

作者: 袁霏阳

  奢侈品消费方兴未艾
  未来销量及毛利率预测略显保守
  今明两年每股收益可能高达5.26与7.42元
  当前股价:
  今日投资个股安全诊断星级:★★★★★
  
  公司股价近期跑输大盘:茅台收盘价从3月11日214.78元/股下滑至3月25日186.96元/股,在短短十个交易日内下跌13%,跑输同期大盘2.13个百分点,这在近两年内极为罕见。07年公司业绩超预期增长以及年初再次上调出厂均价20%的利好消息未能支撑股价,而且公司小非减持压力将始于5月末,这使得我们很难理解近期股价走软的内在驱动因素。
  高价酒辉煌远未走到尽头:得益于中国经济自2003年以来的持续强劲增长以及高收入群体收入水平的持续快速增长,奢侈品消费方兴未艾。考虑到今明两年中国经济年均增速低于10%的可能性极小以及今年头两个月白酒行业延续其强劲表现,我们相信高价酒辉煌还远远没有走到尽头。特别是在08年高利率高通胀的背景下,茅台投资吸引力显而易见。
  盈利预测仍有上调空间:公司07年茅台酒销量估计约为8525吨,同比增长15.6%,但仍低于主要竞争对手五粮液酒当年销量25%。目前我们虽然预期今明两年公司销售增幅仍将分别高达37.2%和34.8%,盈利增幅更将分别高达66.5%和42.5%,但这一预期仍有较大上调空间。这是因为我们当前盈利预测至少在以下两方面趋于保守:首先、我们预测08、09两年公司茅台酒销量年均增长8.5%,远低于过去三年年均13.7%的实际增幅。按照我们的预测,公司2009年茅台酒销量仅为10039吨,仍低于五粮液酒2007年销量近13%。考虑到五粮液酒未来限量保价的营销战略,我们相信在茅台酒销量预测上我们仍处于相当保守的地位。其次,经过近四年销量增长,我们判断公司上市前承诺从集团手中高价收购的近6000吨老酒已消耗殆尽,这使得07年四季度公司毛利率高达92.5%,较前三季度均值陡增7.4个百分点,这与过去三年来的毛利率分季度表现迥然不同。从04-06年间分季度观测数据来看,四季度毛利率一般都和前三季度均值持平或轻微上升,显示我们对于高价老酒库存消耗殆尽,茅台酒生产成本将大幅下降的判断是有根据的,这是因为高价老酒与公司自产老酒间的价差高达近15倍。而且我们注意到四季度92.5%的毛利率水平并未受08年初提价影响,这就使得当前我们对于公司今明两年89.6%和91.63%的毛利率假设显得异常保守。
  
  敏感性分析显示公司今明两年每股收益可能高达5.26元与7.42元:如果我们维持茅台酒销量年均增长8.5%的假设不变,仅靠老酒成本下降一项,公司今明两年每股收益就将高达5.26元和7.42元,分别高出现有预期5.3%和4.2%,这将使得当前股价下公司07-09年间的PEG估值低至1.09倍,相比国内一线酒类上市企业PEG均值低出31%,显示其投资吸引力与股价上升潜力。
  
  保守预期下的估值水平已位于同业最低:当前股价下,即使不考虑进一步上调公司盈利预测,其07-09年间的PEG估值水平亦已低至1.16倍,这已经在国内一线酒类公司中处于最低水平,并且较同业PEG均值低出近27%,我们由此重申“推荐”评级,并将根据公司一季度业绩表现决定公司销售与盈利预测的上调幅度。

论文来源:《证券导刊》 2008年第11期
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