A股市场 震荡寻底之路
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作者: 本刊编辑部
在转型期及以后一段时间,行业配置轮动的效率在降低,更多将是寻找真正具有成长性的公司。
全球资产价格动荡的格局
全球股市,这两年来A股体现了很强的领先性。本轮A股自4月中旬的下跌,也是领先于全球其他市场。
自4月中旬至今,A股下跌幅度最大接近-20%;如果从年初开始算,已经超过-20%;如果从去年最高点开始算,累积下跌幅度近-25%。从跌幅看,应该完全可以说市场已经经历了一轮“熊市”。黄金在这一轮中,又成为最能保值的资产。
从国际估值比较看,中国2010年的ROE在全球看处在相对的高端,但与此同时,估值水平比较高。A股的定价在与国际接轨,全流通和新股发行带来了较大的供给压力,不过,A股盈利能力下降可能会对估值中枢形成一定压力。
A股是否跌出绝对价值
我们用分红收益率进行了测算,在2005年和2008年,市场的分红收益率都曾经达到了十年期国债收益率的水平,这可以被看作是具有了绝对投资价值。但目前的测算显示,二者之间还是存在一定的差距。
此外,如果看一些传统分红型行业的分红收益率,除去食品饮料之外,其他行业的分红收益率较历史高点还是存在一定的差距。因此,在绝对估值上,很难言目前就已经到了绝对底部。
2010年盈利增速预测18%
我们判断2010年上市公司盈利增速为18%,但在一个经济大幅波动的背景下,要预测企业利润是非常困难的一件事情;因为对周期性行业而言,其利润的弹性是非常之大的。这里没有考虑今年经济就出现如2004、2008年那样的大幅下滑,而仅仅是在经济出现一定程度回落的基础上作出的盈利预测。(见图)
更大的问题是,2011年的盈利预测到底怎么样?
我们在前文中就日本的经验,讨论了在经济转型期间,企业尤其是制造业需要承受一段时间利润率下滑的考验。可以测算如果ROE能够维持基本稳定,则工业上市公司利润增长有望在13%;如果ROE出现一定幅度的下滑,则工业上市公司利润增速落在6%。同样,据预测,2011年利润增长可能在[5%,15%]的区间。
总体上,目前初步判断2011年上市公司盈利增速在[6%,18%],中值在10%,但落在下半区间的可能性看起来更大一些。
A股市场不轻言底部
如果按照以往的增长和企业盈利能力的水平,则市场在2500点就可以获得估值上的支撑。但如果考虑到企业盈利能力的下滑,则A股市场整体估值重心都会有所下移,对很多周期性行业而言,估值的底部是很难确定的,因为其盈利的波动性太大。我们在2011年谨慎的利润增长下,测算A股总体ROE会下降至13%,这一水平与2009年底接近,则对应点位在2300点。
如果认同经济增长中枢性下滑,这个过程中企业盈利会经历一个痛苦的调整,在这一背景下,就不能延续过去的增长趋势来判断估值,可能需要将估值中枢向下修正以反应未来的悲观场景。
投资策略:
立足长远安全与成长
转型中的行业盈利能力变迁。从行业层面来分析转型的影响,则制造业利润率会有明显的下降,而非制造业部门的利润率水平能够维持稳定。
我们看到与投资相关的产业链的盈利能力会受到较大的冲击,典型的如钢铁行业。而利润率能够维持稳定的行业中,主要分为三类:一是先进制造业,如电气设备、精密设备、专用设备等其利润率要明显高于制造业平均水平;二是消费,如食品饮料、批发,利润率中轴都比较稳定;三是信息技术、生活服务等新兴产业,能够实现较高的利润率。
把行业盈利能力变迁和股市表现对照来看,我们发现2者基本是一致的。在1975-1982年的日本经济转型期间,传统的投资拉动行业都持续的不能跑赢市场;而能够跑赢市场的主要在电气设备、信息通信、交运设备、食品饮料等行业。
转型中的企业成长转移。日本制造业企业也经历明显的更替,从原先的纺织行业,到之后的钢铁行业,再到之后的汽车电器行业。在经济转型过程中,我们看到的不再是周期性的上升与下降,而是新老行业的交替,新的成长型企业壮大,老的成熟性企业整合的过程。
转型期及以后:自下而上长期增长。在转型期及以后一段时间,行业配置轮动的效率在降低,更多将是寻找真正具有成长性的公司;从公司层面找机会可能会比行业选择更关键。在以下的行业中,寻找真正具有成长性和竞争优势的公司是策略上的大方向:
制造业升级:重型机械、电子机械、电气设备、精密仪器、精细化工等。制造业升级一方面指产业结构从原先规模扩张的原材料行业,向具有一定技术含量、附加值的先进制造业转型;另一方面,在制造企业内部,通过提升企业运营效率、技术水平、降低能耗等方法,实现内生性的增长。
消费服务转型:农产品、餐饮、食品饮料、新型耐用消费品、品牌服装、旅游、医药、自选超市、保险、信息服务等。通过考察日本在居民收入上升之后的情况发现,随着经济转型开始进入大众消费的时代。在饮食中,牛奶、面包、啤酒、蛋肉的消费有所增加。出于节约家务劳动力成本的考虑,居民会更多的外出就餐,购买新型耐用消费品,如一些新功能的家电以实现家庭电气化;同时由于收入增加,对旅游、电影体育、品牌服装等需求也增加。自选市场逐步普及。对信息服务的要求也有进一步的升级。
约束性化解:低碳、垃圾处理、水循环利用等。日本在经济高速发展期间,牺牲了环境,产生诸多公害;而之后转型过程中,无论是政府政策扶持,还是企业自身改进,都在能耗利用方面做了非常的改善,进入到80年代日本制造业能耗已经全球最低。同时,大力发展新能源如核能等、进行垃圾回收与处理、对水进行循环利用。我们认为这些领域是未来政策一定会大力支持的,同时也是存在有较大发展空间的。
以上行业也已体现出部分估值较高的特征,并不排除未来可能也会有风险的释放;但基于长期的话,最终我们损失的只是时间,无非是时间长短的问题。
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