人民币汇率回顾与展望

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　　内容提要: 2008年是国际金融市场上汇率动荡的一年，尤其是美国次贷危机的爆发加剧了汇率市场的动荡，美元和日元相继进入上升通道，欧元和英镑下跌。人民币兑美元也一改上半年的单边升值趋势，双向波动幅度明显。短期内美元及美元标价的国债成为金融海啸中的避险资产，推动美元走高。但另一方面，美联储的低利率政
　　关键词: 人民币汇率 不可交割远期（NDF）去杠杆化
　　中图分类号: F830.73 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)02-010-04
　　
　　一、2008年以来人民币汇率走势
　　
　　总体上看，2008年人民币汇率可分为两个阶段。第一个阶段是:人民币汇率单边升值。1-7月份,人民币整体呈现出单边升值态势,升值幅度为7%，月均超过1%,明显高于2007年同期人民币兑美元汇率大致每月0.4%的升幅。导致升值的原因是多方面的:
　　
　　（一）2008年贸易顺差持续保持增长态势。前三季度我国累计贸易顺差1809.9亿美元,虽然比上年同期下降2.6%,净减少49.2亿美元，但绝对量的增长仍是促使人民币升值的主要因素。第四季度，在美国金融危机影响下，全球经济放缓，我国的进出口增速明显下滑，但是顺差不减反增，主要原因是进口增速下降快于出口，11月和12月的贸易顺差分别约为400亿和389.80亿美元，分别比去年同期增长52.2%和71.82%。
　　
　　
　　（二）外商直接投资继续保持较快增长。国家统计局的数据显示，2008年的实际外商直接投资是自上个世纪90年代中国外商直接投资开始迅速增长以来的最高水平，比2007年增长24%，达到924亿美元，是连续第三年的新高。
　　上述两项因素直接导致外汇储备的持续快速增长。2008年12月，外汇储备增加613亿美元，同比多增加300亿。全年除10月份出现负258亿美元的增长外，其他月份均保持了较快增长。
　　至2008年末，我国外汇储备接近2万亿美元。相当于世界上124个国家的GDP总和。从世界银行公布的2007年世界各国GDP排名来看，排在第57位的是越南，其GDP是712亿美元，排在末位即第180位的是太平洋岛国基里巴斯，其GDP是8700万美元。如果将从第57位的越南一直到第180位的基里巴斯这124个国家的GDP加起来，总和是17597亿美元，也就是说，中国目前的外汇储备已经超过了这124个国家GDP的总和。
　　
　　（三）中美利差因素。如果以相同期限的市场利率衡量，自2008年1月到10月初，中美利差一直呈倒挂趋势，其中息差最大的3月份接近200个BP。2008年一季度我国CPI平均上升到8%，远超央行4.8%的目标，使得人们预期央行会抑制通货膨胀而继续采取加息措施，而同期美国由于次贷危机恶化，美联储为刺激疲弱的经济而连续降息，中美息差走高进一步推高了人民币升值的预期。进而引发了流入我国境内的热钱增加。
　　第二个阶段:从7月下旬以来,人民币兑美元走出了一波持续贬值的行情，此后虽再度转强，但是势头微弱。7月下旬以后，人民币汇率突然向下，7月22日1美元兑人民币6.8219元,到8月12日人民币兑美元汇率中间价报6.8659元。而且人民币连续10个交易日单边下跌，上演了持续单边贬值的行情,是汇改3年以来首次出现10个交易日的持续走贬。8月下旬人民币又重新走强,窄幅震荡，但势头缓慢。9月份以来持续在6.82―6.85这一比较狭窄的箱体中进行整理。
　　2008年下半年人民币兑美元走出这样的行情，原因在于美国的次贷危机不断恶化，导致一场席卷全球的金融危机。在全球经济普遍出现下滑的背景下，美元及美国国债一度成为流动性好、相对比较安全的资产。全球金融市场动荡时期资金“涌入安全资产”（fly to quality）的效应十分明显。研究表明，截止到11月20日，美国国债收益率曲线2Y以内下移在100个BP以上，其中3M的国债收益率下移150个BP。
　　这表明黯淡的经济前景以及减息预期，推动寻求避险的投资者继续买进流动性较高的美国短期国债，中国和石油输出组织成员国等纷纷购买美国国债。美国财政部公布的月度国际资本流动报告显示，9月中国持有的1年期、1到10年期以及10年以上期限美国国库券，从8月的5414亿美元升至5850亿美元。研究表明，如果以2008年7月1日为基准比较，投资美国10年期国债的收益率将跑赢包括原油、黄金在内的所有资产。
　　
　　二、人民币汇率未来走势展望
　　
　　（一）人民币汇率双向波动的预期提高
　　1.美国政府7000亿美元的注资计划以及未来欧洲经济走向的不确定性，使市场对美元汇率走向的分歧加大。一方面注资计划导致美国财政赤字加剧从而看淡美元的长期走势；另一方面欧洲经济滞后美国，表现更糟的状况从而导致欧元对美元贬值。因此当前以及未来美国经济政策，欧、日经济走向以及他们可能的货币政策都会增加美元汇率走向的不确定性。因此未来美元汇率的波动性仍会较大，进而导致人民币对美元汇率的波动性提高。
　　2.金融危机发生后，美欧等国家金融机构去杠杆化，出现了流动性紧张局面，国际资本回流美国，也是促使人民币汇率双向波动的一个短期因素。需要明确一点，美国金融机构的去杠杆化行为会直接导致流动性紧张局面，原因在于美国是一个以资本市场融资为主的金融体系，资本市场及资本市场运行的金融工具价值的萎缩会直接导致整个市场的融资功能下降，流动性会明显减弱，这一点与中国以银行为主的间接融资体系有明显不同。
　　
　　
　　（二）人民币升值预期下降，短期内小幅贬值可能性在提高
　　1.NDF走势的变化反映出国际市场对投机人民币升值的预期已大大减弱。国际市场人民币无本金交割远期汇率NDF经历了年初的一路上行到下半年开始反向波动走势，到目前为止，NDF一年期人民币汇率从3月份的最高点6.26到10月份最低点的7.1198，变化幅度达到14%，与2007年底相比，2008年人民币NDF贬值0.6%，与上年同期相比升值4.6%。
　　2008年11月9日国务院公布了高达4万亿人民币的经济刺激方案，美元对人民币NDF价格开始回落。经济刺激计划让人民币的贬值压力稍有缓解。1年期美元兑人民币NDF价格自10月24日收在7.1198元之后，该价格就一直在逐步回落的过程中，表示海外市场对人民币在1年后的贬值预期有所缓和。
　　中国出口减速和经济增长放缓所带来的政策调整，使市场对人民币的升值预期降低，对未来美元汇率出现反弹的预期提高，是导致市场NDF走势出现明显转变的主要因素。短期内，在美元汇率难以企稳和中国出口走弱的预期下，国际人民币NDF走势仍会维持目前双向波动的格局，且以小幅度贬值为主要趋势。
　　2.未来全球经济形势恶化，2009年我国出口形势非常严峻，政府对出口增长的关注度将会提高，从政府监管的角度来看，人民币汇率政策亦将有调整的可能，延续三年的人民币单向升值走势将告一段落。
　　金融危机负面影响逐步显现，出口增速继续稳步回落。2008年9月份以来，国际金融形势急转直下，金融危机逐步向实体经济传染，并开始反映在我国的出口数据上。其一，金融危机波及发达国家的核心制造业。10月美国制造业活动指数降到26年来最低点，欧元区制造业活动指数10月也跌至创纪录的低点，欧元区三个主要经济体的产出、订单及就业均下降，欧元区采购经理人指数(PMI)降至41.1，是指数建立11年来的最低水平。其二，全世界90%以上的贸易往来都涉及某种形式的信贷、保险或担保，不论对于进口商还是出口商来说，金融危机都使得获取外贸相关的金融服务变得越来越困难；其三，金融危机冲击下，股票、住房等资产价格大幅缩水，许多家庭进入负资产状态。危机也直接导致失业人员增加。根据美国劳工部公布的数据，2008年12月，全美非农部门工作岗位削减52.4万个,失业率上升至7.2%,为16年以来的新高。并且根据美国联邦公开市场委员会（FOMC）的预测，2009年美国的失业率还会继续上升，并且将2009年第四季度的失业率上调到7.1-7.6%，2009年末失业率为7.4%。这些因素都将极大地抑制居民消费，并影响到我国对外出口。

　　基于以上影响，2009年我国的出口形势将非常严峻。在全球金融危机的冲击下，IMF在11月7日再次把全球经济2009年的增长预期降到2.2%，低于10月份预计的3.0%，更低于一季度预测的3.7%。全球经济增长放缓降继续影响到我国出口。研究表明：美国GDP增长速度每下降一个百分点，大概会影响我国出口5个百分点。如果是这样的话，美国经济2009年大概将近跌2个百分点，会影响到我国将近10个百分点的出口增长。欧盟是我国第一大贸易伙伴,2009年也有将近1.7%的经济下滑,这样目前我国的出口增速的20%将不可维持，有可能降到接近零增长水平。
　　我国外贸增速放缓态势已经在104届广交会上得到体现。中国第104届广交会11月6日结束，到会的境外采购商比上届减少9.1%，总成交额下滑17.5%，这预示着明年外贸开局将不利。
　　从经济运行的先行指标制造业采购经理指数(PMI)来看，11月中国PMI为38.8,创2005年该指数编制以来的新低。尽管12月上升了2.4个百分点,但已经是连续第三个月下降。其中，出口订单指数、进口指数分别为41.40和39.40，均连续四个月低于50％的临界值，表明外贸相关的制造业正在衰退。此外，美国新当选总统奥巴马虽然表示要深化与中国的高层对话，但在贸易政策上倾向于贸易保护，这将对中国对美出口产生一定的负面影响。
　　
　　
　　三、美元未来走势的判断――美元走强是短期现象
　　
　　美国次贷危机以及席卷全球的金融海啸发生以来，美元不但没有贬值，反而出现了对主要货币升值的态势，且短期内支撑美元走强的因素仍然存在，并将可能延续到2009年上半年。
　　
　　（一）涌入安全资产（fly to quality）的效应将保持到2009年底，但程度会逐渐减缓
　　本轮美元反弹主要受两大因素支撑：
　　1.全球美元流动性短缺是美元走强的主要原因之一。危机发生后，美元3MLIBOR曾一度超过1YLIBOR，向境外美元发出号召，大量美元回流美国，支撑了美元的强势地位。
　　2.以美国国债为主的美元资产收益比较稳定。从美国次贷危机开始，到后来逐渐演变成全球金融危机、经济危机，整个金融体系几乎到崩溃边缘。在市场混乱的情况下，“去杠杆化”过程对风险资产已经没有任何需求，大家都转而投向无风险市场。而能够承受无风险资产的最大市场，正是美国债券市场，决定了美元必然会走强。这也充分显示了美元的国际本位货币地位。并且全球经济前景越不乐观，美国国债的“安全资产”功能越强。相反全球经济基本趋于稳定之时，将可能是国债市场的拐点。
　　
　　（二）利差预期调整利好美元
　　从市场技术面的角度来看，现在联邦基金利率已经到了0-0.25%，从美国和欧洲各国的利差基准对比来看，美国已经达到零利率，现在欧元区目前利率基准是2.5%，英国是1.5%。由于英国和欧元区国家目前仍然存在降息预期,利差对比以及预期一定程度上对美元形成支撑。
　　
　　
　　（三）对美元长期走势的判断
　　本次金融危机的发生有更加深刻的全球经济失衡的背景。美国的低储蓄高消费的经济增长模式能否发生根本性改变，是美国经济以及美元强弱的根本决定因素。二战以来由于美国强大的经济实力，以及美国在国际分工体系中占据有利的地位，积累了大量的财富，能够支撑其庞大的进口需求，除个别年份外，1970S年代以来一直维持了贸易逆差，同时又保持了美元的国际货币地位。英镑在19世纪国际货币体系中保持霸主地位时，英国是世界的最大债权国，而当今美国是世界上最大的债务国。其中的奥妙除了美元和黄金脱钩外，还有一点就是亚洲国家经济崛起后，积累的外汇储备回流美国，对美元形成了阶梯状的支撑作用，依次是经济腾飞后的日本、东亚四小龙、中国，如今这种作用正在逐渐减弱。这些国家正在通过储备货币多元化的方法来化解不断贬值的美元带来的影响。这注定了美元将随着美国经济地位逐渐衰落而贬值的趋势不会有任何疑问和改变。
　　但是另一方面应该看到，美元的国际货币地位不是一朝一夕形成的，有强大的市场力量在背后支撑。首先美元是国际贸易中的主要计价货币，币值相对比较稳定，盯住美元就等于是盯住了稳定的货币锚，可一定程度上避免汇率波动导致的损失。其次，多年来在国际金融市场上形成了一个规模庞大的美元即期、远期和掉期交易市场，可以很容易的实现对美元的套期保值，而其他任何货币尚不具备这个条件。
　　
　　作者简介：
　　王树同交通银行金融市场部副高级经理 经济学博士后
　　周艳交通银行金融市场部经济学博士
　　

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