加拿大的通货膨胀目标制及其启示
作者 : 未知

  内容提要:通货膨胀目标制是20世纪90年代开始实施的一种新型的货币政策,通货膨胀目标制成为货币政策领域最受人关注的焦点。本文以加拿大作为样本,分析了加拿大中央银行实施通货膨胀目标制的背景、目标设定以及实施情况,研究了通货膨胀目标制对中央银行的结构影响,实证检验了该政策的效果,最后得出相关结论。
  关键词:通货膨胀目标制 加拿大 货币政策
  中图分类号:F831.0文献标识码:A 文章编号:1006-1770(2007)06-058-03
  
  一、实行通货膨胀目标制的背景
  
  1991年2月,加拿大政府和加拿大银行(中央银行)就继续下一个五年期的通货膨胀目标制政策达成协议:“货币政策的最大贡献在于通过为个人和企业的经济决策提供一个稳定的、低通胀的环境来维持人们对货币价值的信心。”在此之前的10年内,加拿大的货币政策既没有中介目标也没有实现长期目标的具体途径。从1975年到1982年充当名义锚的狭义货币总量(M1)目标早已被放弃,因为该货币总量越来越不可靠。
  此目标制实行有两个方面的背景:(1)基本面的通货紧缩压力已经比较明显,年度CPI已由1989年初的5.5%降为4.2%,加拿大经济增长势头放缓,而且,在1990年形成了一次衰退。(2)在此前的20年里,快速增长的外债、政治不确定性及可信度问题已使加拿大长期利率中蕴涵了大量的风险溢价。
  
  二、通货膨胀目标制对加拿大银行的结构影响
  
  通货膨胀目标制还对加拿大银行的职能产生了重要的影响,激励该国的中央银行更加积极地思考如何运作以实现这些目标(Thiessen,1998)。成功的通货膨胀目标制需要中央银行进行广泛的分析和预测,采取透明的操作,并对自身的行动负责。为此,加拿大银行已经改善了决策程序,在决策过程中采纳更广泛的观点,并重新配置资源。
   (一)责任追究制与透明度
  明确的责任追究制是实现通货膨胀目标的关键,因此,所有实行通货膨胀目标制的中央银行在货币政策操作上都是透明的。在通货膨胀目标制中,因为从货币政策实施到影响通胀存在时滞,不断地监测政策承诺是否兑现是很困难的,所以应当有明确的责任追究制。但对于汇率和货币供应量目标制,这两种目标制可以较容易地实现不间断的目标监测,而且,责任追究制可以使货币政策免受外部政治压力的影响。加拿大银行半年一次发表对通货膨胀的状况,每季度都更新货币政策报告,并且审议通货膨胀业绩和货币政策措施。为了增加透明度,加拿大银行的政策行动会立即通过新闻发布会予以公布,说明政策态势的变化及变化的原因。
   (二)内部决策过程与货币政策委员会
  不同专业背景的人参与决策程序有助于形成一个正确的判断。尽管这不是实行通货膨胀目标制前提条件,但在加拿大,实行通货膨胀目标制的中央银行的治理结构已经被重塑,准许非专业的中央银行家以全职或兼职的身份直接参与货币政策决策。加拿大银行的货币政策决策机构是政策制定当局或委员会,而不是与高级官员协商后的行长决策。
  中央银行的正式货币政策委员会通常通过投票来决定货币政策。大多数设立委员会的中央银行已经使用了正式的投票程序。委员会在中央银行的治理结构中已得到正式承认,委员通常并不需要服从委员会主席(行长)。加拿大银行却重视决策上的共识,采用征求意见的决策方式,反映了在委员会成员之间建立团队环境的愿望。委员会成员都是直接向行长负责的全职官员。
  
  三、通货膨胀目标制的设定
  
  加拿大银行根据本国的具体情况,如中央银行可信度、一国抵御冲击的能力和数据充分程度等设计通货膨胀目标制。具体包含以下指标:目标宣布决定权、目标的时间跨度、价格指数的选取、长期通货膨胀目标、点目标与区间目标。
   (一)目标宣布决定权
  (Debelle,1994)认为中央银行(取决于它的独立程度)往往会选择一个在政府看来是过高的目标,因此代表社会偏好的政府应该为中央银行制定目标。但是,政府的视野是短期的,因此政府可能会偏爱高于长期最优通货膨胀率的目标。政府和中央银行联合宣布通货膨胀目标制,或中央银行积极与政府和社会讨论通货膨胀的后果,都能够解决这方面的矛盾。
  尽管有关法律赋予加拿大银行掌握国家货币政策的权力,但是在1967年以前,如果财政部长与央行行长对此存在根本分歧,那么谁的政策居于主导地位则不甚明朗。1967年对《加拿大银行法》的修订规定了政府超越央行货币政策的具体措施。这样一来,财政部长必须书面说明反对的原因、银行应采取的新措施及其实施的时间。此项修订被认为仅在财政部长与央行行长之间发生根本性分歧时才会适用,而且一旦适用,行长将马上离任。同时,此项修订的目的也是为了在民选政府决策权与央行经营独立性之间求得平衡。事实上,财政部长至今并未采取任何此类行动。
   (二)目标的时间跨度
  当通货膨胀作为长期努力控制的目标时,实施政策的时间长度通常既反映了政策传导的时滞,也反映出相关机构避免货币政策工具和产出过度变化的愿望。目标时间确定了中央银行致力于达到通货膨胀目标所需要的时间。加拿大的通货膨胀目标制的时间范围不确定,而且是多年目标,定期审议。
   (三)价格指数的选取
  选取合适的价格指数,需要在可信度和可控性两方面进行权衡和取舍。其他所有的价格指数都无法取代消费价格指数。因为CPI是最好的,被更新最快的价格指数,是经济预测的核心,公众最容易理解,而且不容易受中央银行操纵。加拿大统计部制定的一种价格波动度量方法,通过比较两个时点上的一个典型商品与服务“购物篮子”的零售商品价格相同而得到。但CPI通常包含央行无法控制的因素(如行政价格、贸易条件、间接税)和利息,因此,政策紧缩可能造成通货膨胀的虚假上升。加拿大的核心CPI剔除了8种价格最易变的成分(即水果、蔬菜、汽油、石油、天然气、抵押贷款利息、城市间交通运输和烟草产品)――占CPI篮子的16%,同时也排除了间接税对其余成分变化的影响。
  加拿大的第一个通货膨胀目标定为核心消费价格通货膨胀率(不包括食品和能源的价格以及间接税)年度增长3%,而且需在1992年12月前实现。这项目标后改为1994年中达到2.5%,1995年底前达到2%。这些目标有加减一个百分点的区间。随后加拿大公开宣布将1%-3%的通货膨胀目标区间推延至2000年末。政府和中央银行计划在2001年底前制定与价格稳定相一致的适当的长期目标,将当局实现和保持物价稳定的长期承诺变为具体行动。
   (四)长期通货膨胀目标
  长期通货膨胀目标的选择似乎取决于目标价格指数向上偏差的程度以及经济刚性的程度。关于实行通货膨胀目标制国家的最优长期通货膨胀目标问题目前仍存在争论。Akerlof等人(1996)建议实行3%的通货膨胀目标的原因是,在测算消费物价通货膨胀率时有显著正向偏差,并且工资存在明显的向下刚性。这一目标也说明,允许实际利率在经济周期的低谷阶段为负数是重要的。如果通货膨胀率度量偏差较小并且工资是弹性的,较低的长期通货膨胀率可能是合理的。但是,人们一致认为,零通货膨胀目标是过低的。因此,加拿大银行设定的长期通货膨胀目标在1%-3%。从促进经济持续稳定增长的角度看,中长期为此通货膨胀率与较低的水准是有利的,但是当通货膨胀率已经很高时,短期内要使通胀率急剧下降并不合适。目前,加拿大银行倾向于将通货膨胀目标区间逐年向下调整。
  在规定长期通货膨胀目标的同时,例外条款规定在任何情况下偏离通货膨胀目标是可以容忍的。这个条款的选择和设计反映了各国对灵活性和可信性的权衡和取舍。加拿大是少数实行通货膨胀目标制框架包含了例外条款,以增加框架的灵活性。加拿大银行规定:当短暂的价格冲击影响通货膨胀超过0.5个百分点后准许在两年内回归目标区间。在极个别情况下修订整个目标(主要石油价格冲击,自然灾害),在情况不完全明朗时使用例外条款会损害通货膨胀目标框架的可信性和可靠性。迄今为止,加拿大银行还没有启动例外条款。
   (五)点目标与区间目标
  相对于目标点来说,目标区间可以给中央银行更大的灵活性,在考虑其他目标的情况下做出相机抉择。在采用目标区间的前提下,不太可能发生明显偏离目标的情况。既然没有一个准确的目标点,区间目标的宽度预先表明中央银行可以容忍通货膨胀在中间点上下波动的幅度。但灵活性的大小取决于宣布的目标区间的宽度与点目标下可接受的偏离程度的关系。区间越大,通货膨胀预期的焦点和中央银行的目标承诺就越模糊。加拿大银行把2个百分点以内的目标区间看作是一个较大的点,而不是一个目标区间,即这不是一个在任何情况下通胀都可以维持的区间(Debelle和Stevens,1997)。一些国家调整了目标区间宽度。为了明确地引导通货膨胀预期,加拿大银行制定了两个百分点以内的窄幅区间目标。
  在最初宣布通货膨胀目标时,加拿大银行准许上下浮动1%,目标区定位为1-3%,目标制为2%。但加拿大银行从未努力追求这样一个精确值,因为。区间值使通货膨胀目标更富有弹性,以应付供给冲击。例如,在1991年12月:3-4%(不包括货物和服务税),1992年12月:2-4%,1994年6月:1.5-3.5%,1995年12月以来:1-3%。
  
  四、通货膨胀预测以及政策实施
  
  加拿大银行主动地更加全面地解释了对经济发展的评价以及对产出和通货膨胀的展望。还说明了如何判断实现目标需要采取的行动,以及如何通过市场操作实现那些目标。
   (一)通货膨胀预测
  加拿大银行对通货膨胀进行预测采取的指标包括总需求和供给变量、货币总量、利率和汇率、通货膨胀、价格和各种预测。由私人机构甚至中央银行进行的通货膨胀目标制预期调查对通货膨胀目标制是有用的。加拿大银行运用私人部门进行定性调查。根据通货膨胀进行指数化调整的政府债券收益也是一个有用的指标(Price,1997)。指数化和非指数化债券利差的变化已经被加拿大银行用来衡量政策变化和通货膨胀预期和通货膨胀风险升水的其他发展。同时,加拿大银行还运用了大型动态模型来进行预测。因为通过对历史数据进行良好拟合估计出的参数对政策模拟作用不大,这些模型经标准化处理后才可提供理论上似乎可行的模拟结果。
   (二)通货膨胀制的政策实施
  从货币政策的操作看,在通货膨胀目标制下,货币当局直接的行动对象主要是短期利率,包括中央银行贴现率以及银行间市场的拆借利率(callrate)。货币当局从事公开市场操作、政府债券的发行、最低贷款利率的限制等措施,都是为了使短期利率达到适意的水平。
  所有实行通货膨胀目标制的国家都把短期的利率作为操作目标。这个操作目标可定义为能最好的反映当局意图的货币市场指标。加拿大银行把隔夜利率作为操作目标说明它已经选择广泛的吸收银行储备需求和清算余额需求带来的波动。加拿大银行的货币政策措施经由隔夜利率机制传导至经济体,最终影响总支出与通货膨胀。隔夜利率是指货币市场参与者之间相互借贷一日期限的资金的利率。加拿大银行根据每日支付结算系统设计了一种能影响隔夜利率的框架。采取货币政策措施时,加拿大银行首先公布目标隔夜利率,随后根据该目标利率再设定一个操作范围,即围绕目标利率设定一个利率上限和下限。在支付结算日终了时,有赤字余额的机构被准许按照操作范围的上限利率(加拿大银行利率)向加拿大银行借款,有盈余的机构能够按照操作范围的下限利率从加拿大银行获得利息。盈余机构知道他们能得到与操作范围下限利率相同的利率,所以,他们也不愿意以低于下限利率的价格出借盈余资金。结果,加拿大银行的货币政策执行框架能够促使所有的市场参与者按照操作范围之内的利率对隔夜利率货币市场进行清算,而不需要央行直接参与市场的活动。日益广泛地将短期利率用作操作目标是远离货币存量目标大趋势的一部分,这并不一定是通货膨胀目标制框架所固有的。
  对于开放经济体的加拿大中央银行使用利率和汇率的平均值作为操作目标或以此作为传递政策意图信号的途径。使用货币状况指数MCI(Monetary Condition Index),是因为在经济开放体中很难预料政策调整是通过汇率还是利率影响总需求和通货膨胀。(Freedman,1996)指出,在开放经济中,若将汇率因素纳入通货膨胀目标体系,货币当局可以运用MCI。在确定了利率与汇率之间恰当的权重后,如果汇率贬值是短期,通货膨胀目标应当只关注国内价格如非贸易商品价格、工资等,货币政策不用做出反应;但如果汇率的贬值是长期的或者是结构性的,货币当局就不得不通过提高利率来进行对冲性操作。加拿大开创性地进行了MCI的实践。对MCI进行持续测量,反映了不同时点货币基本状况是宽松的(MCI指下降)还是紧缩的(MCI指上升)的状况。加拿大银行通过MCI的测量可以了解到货币政策通过利率和汇率变动对经济的影响程度。MCI权重的确定是通过6-8个季度期间,实际利率与实际汇率变动对实际总需求的影响来进行测定的。
  MCI=we(实际汇率指数/基期实际汇率指数―1)(100)+wr(实际利率―基期实际利率)MCI中,we、wr分别反映了短期利率、汇率变动对产出的相对影响程度,MCI的绝对水平没有单独的含义。在对MCI的权重进行估计时,加拿大银行曾使用VaR模型及一些简化模型。虽说不同模型得出的wr与we值不完全相同,但大致相似。利率的权重约为1,汇率的权重约为1/3,这表明了短期利率对产出的影响程度比汇率要大。
  MCI作为货币政策操作的短期目标,在通货膨胀预测的不同期间,对MCI的走向进行持续的监测,从而使其与通货膨胀目标相一致。当实际与预期的MCI值出现较大偏差时,货币当局通过运用货币政策影响短期利率变动来加以矫正。
  加拿大MCI的计算是以1987年为基期的,计算公式为:
  
  其中, CP90为加拿大90天商业票据利率;91.33代表1987年1月六国的平均汇率;c6为相对于六国货币计算得出的加拿大元指数。六国货币汇率指数是加拿大元相对于外国主要货币价值的加权平均指数,权重是由近三年加拿大对六个不同国家商品贸易量(见表1)。
  
  这个指数以1992年为基期,即c6在1992年等于100。因此:
  
  注:国家的英文表示指数,/代表除,加拿大银行把1.046294解释为一个调整常数;1999年之前使用的是欧盟单个国家货币。加拿大是开放型国家,使用的是浮动汇率制。加拿大元对外价值的变动会对商品和服务的需求带来较大的影响,因此,加拿大银行在改变其盯住的隔夜利率时必须考虑到汇率因素。利率与汇率水平共同决定了货币状况,MCI的构建可以使经济平稳运行,以实现低通货膨胀目标。
  (三)加拿大实施通货膨胀目标制的后果
  加拿大实行通货膨胀目标制已经有15年的时间,目前看来这个政策取得了较好的效果。首先,加拿大的通货膨胀问题在实行通货膨胀目标制后得到了有效控制(见图1),在1991年实行目标制后,通货膨胀水平一直保持下降水平,基本上稳定在2%的目标区,只是在2000年通胀率稍有上升,以后各年的通货膨胀水平都低于预先设定的目标水平,准许通货膨胀下降,使目标区域与下降的通货膨胀率一致。到了1998年,加拿大的通胀率已经由1991的6%下降到1998年的-0.45。而且1998-2004年,通胀率维持在1-3%。2005年3月份加拿大统计局发布统计报告:加拿大年通货膨胀率保持在0.7%,为2001年后期以来的最低水平。这与经济学家的预测是一致的,通胀率似已达到最低点,比央行预测的1%到3%的目标范围还要低得多。而且,由于通货膨胀率趋于稳定,波动性大大降低,价格不确定性的降低稳定了公众对经济的预期,带来了经济的稳定增长。
  
  其次,通货膨胀目标一致性增强了公众对加拿大银行实现通胀目标决心和能力的信心。加拿大在1991年宣布通货膨胀目标时并未对通货膨胀预期产生巨大的和立即的影响。实际上,1992年以来通货膨胀率趋低可能是通货膨胀预期走低的主要推动因素(Thiessen,1998)。但是,通货膨胀目标可能有助于使公众和市场相信加拿大银行会继续实现将通货膨胀保持在已实现的低水平的承诺。近年来,加拿大银行已经看出,目标区间的中点2%正在成为目前通货膨胀预期以及企业长期计划的一个重要的锚。
  
  五、加拿大通货膨胀目标制的启示
  
  加拿大银行在执行通货膨胀目标时,主要是协调经济增长和物价之间的关系,虽然目标是物价稳定,但追求的是更好的经济增长。加拿大银行在增强透明度、可信度的同时,努力减少公众、金融市场对各种冲击的不确定性反应。
  从本文对加拿大银行实行通货膨胀目标制运作的分析中,我们可以有以下启示:
  (一)加拿大的通货膨胀目标区间更具有弹性,但这并没有影响到加拿大较低的且稳定的通货膨胀水平的实现。
  (二)加拿大银行在货币政策操作中进一步增强了透明度和与公众的交流。
  (三)将CPI作为基本的通货膨胀率目标变量,但同时,将扣除能源、食品价格以及间接税后的核心CPI用于测量通货膨胀的走势。
  (四)将MCI作为实现通货膨胀目标框架中的短期操作目标。
  (五)加拿大银行的货币政策操作赢得了公众的信任,通货膨胀目标被认为是为了减少商业周期的波动。
  
  作者简介:
  曹 强 安徽财经大学经济与金融学院

文秘写作 期刊发表