我国股市和房市对货币流速的影响

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　　内容提要：探讨股市和房市对货币流速的效应是对货币流速影响因素进行实证研究的一个方向。实证结果表明，我国股市、房市变量与狭义货币流速、广义货币流速均存在长期均衡关系，且与货币流速负相关。股市和房市导致货币流速下降的原因，有助于解释我国的一些经济现象，同时也提醒我们应进一步规范股市和房市的发展，央行制定货币政策时应该考虑股市和房市对货币需求的影响，要采取预防性货币政策，保持经济与金融的稳健运行。
　　关键词：货币流速 股市 房市 效应
　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2006)10-019-03
　　
　　一、引言
　　
　　货币流通速度是货币经济学的一个关键概念，是体现名义产出水平和货币数量之间关系的宏观变量。对货币流通速度把握不准，货币需要量就不能被准确预测，从而货币供给就不可能适量，货币形势及整个经济形势就有可能向社会不合意的方向转化。各国货币当局在货币政策的制定与实施上都十分慎重地考虑货币流通速度的变化及其影响因素。因此，对货币流通速度的影响因素进行实证研究是十分必要的。
　　探讨股市和房市对货币流通速度的效应是对货币流通速度影响因素进行实证研究的一个方向。在这方面，国外已有一些研究成果可供借鉴。自改革开放以来，我国的货币流通速度基本呈现持续下降的态势。我国学者对货币流通速度下降的原因给予了众多解释。综观国内既有文献，专门研究股市和房市对货币流通速度影响的成果不多，股市对货币流速的效应存在争议，未有对房市影响货币流通速度进行实证研究的，也未有将股市和房市结合起来研究其对货币流通速度影响的。因此，深入研究股市和房市对我国货币流通速度的影响具有理论意义和现实意义。
　　
　　二、股市和房市对货币流通速度的影响：理论阐释
　　
　　按照托宾(2000)的观点,货币资金、有价证券和房地产是居民持有的三种。
　　主要资产。居民在收益与风险之间选择货币和其他资产的最优组合,从而确定最优的货币持有量。因此股市和房市的发展必然会对货币需求产生影响。根据M. Friedman (1988)的经典研究，我们认为股市和房市对货币流通速度的效应体现在以下四个方面:
　　1.股票(房地产)价格的上涨意味着居民名义财富的增加,而财富的增加将增加对货币的需求，从而降低货币流通速度。股市、房市与货币需求的这种关系, 这种效应我们称之为财富效应。但是，如果财富的增加由收入增加相随或由收入的变化引起，则股票(房地产)价格的上涨对货币流通速度的效应不确定。
　　2．股票(房地产)价格的上涨反映了风险性资产的预期收益相对于安全资产而言有所上升,在居民风险偏好程度不变的前提下,这种相对收益的变化将导致资产组合的风险程度上升,从而导致居民通过增加其资产组合中相对安全的资产的比重来对冲风险的上升,比如增加对短期债券和货币的持有,从而引起货币需求的增加，从而降低货币流通速度。这种效应我们称之为资产组合效应。
　　3. 股票(房地产)价格的上涨往往伴随着股票市场、房地产市场交易量的增加, 成交量越大,需要用来完成媒介作用的货币就越多,相应地,对货币的需求就越大，而股票交易量和存量房地产交易量不计入国民收入账户（代理人和经纪人的佣金除外），因而货币流通速度下降。这种效应我们称之为交易效应。
　　4. 股票(房地产)市场价格的上涨,交易量的扩张一般会使得股票(房地产)的吸引力增加, 会使得人们调整自己的资产结构,多持有房地产,少持有货币,这在一定程度上对货币(比如广义货币中的储蓄存款) 有一种替代作用,结果降低了货币需求，从而提高了货币流通速度。这种效应我们称之为替代效应。
　　股票(房地产)价格变动对货币流通速度的净影响由上述四方面的效应共同决定,在上述4种效应中,一般而言，财富效应会降低货币流通速度，资产组合效应和交易效应降低货币流通速度,而替代效应则提高货币流通速度。
　　
　　三、实证检验
　　
　　（一）变量、数据来源及计量工具说明
　　因为我国股票市场的发展从1990年起步，所以样本区间为1991－2004年。
　　我们采用收入型货币流通速度（狭义、广义货币流速分别为V1、V2），将股票成交额ST（实际股票成交额）、商品房屋销售额HT（实际商品房屋销售额）、通货膨胀率、货币化程度作为货币流通速度的影响变量。实际股票成交额RST、实际商品房屋销售额RHT根据GDP平减指数计算，GDP平减指数以1991年为基期。货币化程度采用城镇人口比例近似替代。由于城镇人口比例只有年度数据，所以实证检验时各变量均使用年度数据。在分析股市和房市对货币流通速度的效应时，本应选择股票价格指数和房地产价格指数作为影响变量的，但我国1998年才开始公布房地产价格指数，年度数据过少。当然，商品房屋平均销售价格可以利用，但本文是将股市和房市结合起来考察这两大资产市场对货币流通速度的效应，股票价格指数是相对指标，商品房屋平均销售价格是绝对指标，两者不具可比性。所以，我们只能忍痛割爱，选取股票成交额和商品房屋销售额（两者均表示交易量，均为绝对指标，具备可比性）作为股市和房市对货币流通速度的影响变量。另外，关于机会成本变量，由于我国的利率未市场化，所以选取通货膨胀率作为对货币流通速度的影响变量。通货膨胀率INF根据消费价格指数计算。货币化程度MN采用城镇人口比例近似替代，理由如下：一是广泛采用的货币化指标M2/GDP正好是M2货币流速的倒数，若用M2/GDP分析货币化对M2货币流速的影响，无异于同义反复；二是城镇人口比例也是常用的衡量货币化程度的指标，且在样本区间内，城镇人口比例与M2/GDP的相关系数高达0.994。在进行计量分析时，使用的软件是Eviews5.0。
　　
　　（二）格兰杰因果检验
　　判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因，常用的方法是格兰杰（Ganger）因果检验。从格兰杰因果检验结果来看，股票成交额、实际股票成交额、商品房屋销售额、实际商品房屋销售额均是狭义货币流速和广义货币流速的格兰杰原因。不过，总体来看，上述四个变量对广义货币流速的作用显著于对狭义货币流速的作用。
　　
　　（三）Johansen协整检验
　　Johansen协整检验可以得出多个变量构成的系统是否存在长期均衡关系及其具体形式。Johansen协整检验应用的前提条件是系统的所有变量满足一阶单整过程，即为I(1)变量。我们首先对货币流速及其影响变量进行单位根检验，采用的是ADF检验。从单位根检验结果来看，除广义货币流速在10%显著水平上满足一阶单整过程外，其余变量均在5%显著水平上满足一阶单整过程，符合Johansen协整检验应用的前提条件。
　　Johansen协整检验是基于VAR残差为独立同分布的正态变量。利用AIC、SC准则、滞后参数的t-统计值及残差的诊断检验结果，我们判定我们考察的货币流速及其影响变量组成的系统均为VAR(1)。此外，Johansen协整检验对趋势假设的设定比较敏感，我们的设定依据是计量经济学软件Eviews5.0帮助文件中的标准及数据的时序特征。
　　狭义货币流速、广义货币流速与股票成交额、商品房屋销售额、通胀率、货币化比率存在长期均衡关系，狭义货币流速、广义货币流速与实际股票成交额、实际商品房屋销售额、通胀率、货币化比率也存在长期均衡关系。相应的正规化后的协整方程分别为（变量前加L，表示该变量的常用对数。各方程下面括号里的数字为t-统计值）：

　　LV1=-0.1139LST-0.0116LHT+0.0118INF-0.4835LMN-3.5837
　　　　　(5.69)　　　(0.10)　(-3.87)　　(0.68)
　　LV2=-0.0323LST-0.1566LHT+0.0041INF-0.2685LMN-3.6464
　　　　　(14.15)　　(11.96)　(-11.84)　(3.30)
　　LV1=-0.1023LRST-0.0505LRHT+0.0104INF-0.3483LMN-3.6019
　　　　　　(8.82)　　(0.51)　　(-4.08)　　(0.57)
　　LV2=-0.0208LRST-0.1560LRHT+0.0031INF-0.3486LMN-3.7408
　　　　　　(41.79)　(36.72)　　(-28.21)　(13.33)
　　
　　（四）对协整方程的分析
　　1．通胀率与狭义、广义货币流速均正相关，货币化与狭义、广义货币流速负相关，这符合经济学界普遍接受的观点。但是在狭义货币流速的协整方程中，从t-统计值来看，货币化的效应不显著，这可能是由于考虑股市和房市对狭义货币流速的影响后，货币化的作用减弱了。
　　2．股市与房市对货币流速均具有负效应。狭义货币流速主要受股市的影响，股票成交额、实际股票成交额每上升1%，狭义货币流速大约下降0.1%。从t-统计值来看，房市对狭义货币流速的影响不显著；广义货币流速主要受房市影响，商品房屋销售额、实际商品房屋销售额每上升1%，广义货币流速大约下降0.16%。股市对广义货币流速的影响也是显著的，只是系数偏小，其效应小于房市对广义货币流速的效应。
　　3．我国股市、房市交易与货币流速负相关，主要是因为随着股市和房市的发展，这两大资产市场对货币的需求增加，再加上股市和房市发展的不成熟、不规范导致了一些货币沉淀在这两大市场上，货币供给中有相当一部分并没有进入生产、消费和流通等实体经济领域。结果总货币供给有所增加，但作用于实体经济的货币却相对下降。我们知道，股票交易量和存量房地产交易量不计入当年GDP。这样，根据收入型货币流通速度计算公式:V =名义GDP/ M ,随着股市和房市交易量的扩大,货币流通速度就有下降的趋势。
　　从股市来看。1990年以后，我国股票市场快速发展起来，股市交易量增大，对货币的需求增加，导致货币流速下降。而且，由于我国股市发展不完善，投资者行为不成熟，股市将货币资金转化为实际投资与消费的效率低下，甚至还成为巨大的“漏斗”，使大量资金“渗漏”在股市中，无法支持实际生产。例如，认购新股的规定使大量货币作为专项存款和保证金沉淀在一级市场，以追逐较高市盈率带来的投机收益；上市公司所募集资金中的相当部分还以委托经营的方式流回二级市场，进行股票的投资和炒作等。1998年以来，“渗漏”到股票市场的货币量占当年货币量M2增长的比重逐年增加，1998－2000年分别为15.28、16.73 、23.5,2001年达到最高水平26.32%，2002年为21.91。这说明我国几年来货币供给增量中有相当大的部分“渗漏”到股票市场“漏斗”，由此导致货币流通速度下降。
　　从房市来看。20世纪90年代以来，我国房地产市场也较快地发展起来，1998年以后进入快速发展时期，房市交易量大增，对货币的需求增加，导致货币流速下降。而且，我国房地产市场发展不甚规范，产生的房地产泡沫会吸纳大量资金，而泡沫破灭后这些资金间接地转化为银行的不良贷款，这部分资金又退出实物流通部门，造成了货币沉淀。房地产市场引起的货币量流通损失占当年M2的比率应该不小于5%。此外，房地产市场资金周转较慢，流动性差，也导致货币流通速度减慢。
　　
　　四、理论及政策含义
　　
　　（一）股市、房市导致货币流通速度下降的原因，可以为判断我国货币供应量充足与否提供依据。我国部分学者常以货币供给增长率超过经济增长率与物价变动率之和，来说明我国货币供给过多或至少是充足的，这种观点是不可取的。因为，若从股市、房市导致货币流通速度下降的原因来看，我国货币供给并未完全作用于实体经济，甚至有可能有效货币供应（保持实体经济增长的货币量）是不充足的。
　　（二）股市和房市导致货币流通速度下降的原因，可以为“中国之谜”提供一种解释。所谓“中国之谜”，是指货币供应与物价变动之间存在反常规关系，即货币供应变动与物价变化非正相关。正是因为股市和房市吸纳了相当一部分的货币供给，作用于价格水平的货币相对减少，所以货币供应的高增长并未导致高通胀。
　　（三）股市和房市导致货币流通速度下降的原因，有助于解释我国的一些经济现象，但同时也提醒我们警惕通货膨胀和股市、房市泡沫。一旦经济形势、公众心理预期和市场供求发生变化，沉淀在股市和房市的货币就可能像“出笼的老虎”，冲击实体经济。2001－2003年，股市行情在低位徘徊，股市成交额不断萎缩，意味着大量迷失于股票市场“漏斗”的货币回归实体经济，这是形成2003年突发性通货膨胀的一个原因（裴平、韩贵新，2005）。而且，若沉淀在股市和房市的货币长期非正常地增长，则有可能产生股市和房市泡沫。
　　（四）由上述三点自然引出以下政策建议：
　　1．应建立合适的指标体系监测股市和房市。要进一步规范股市和房市的发展，减少违规资金的流入，避免股市和房市泡沫的产生。央行货币政策的制定、货币供应的规划应该考虑到股市和房市对货币需求的影响。从股市和房市对货币流速的不同效应来看，股市方面主要考虑其对狭义货币的影响，房市方面主要考虑其对广义货币的影响。
　　2．央行应采取预防性的货币政策。这就要求央行对未来经济形势做出前瞻性预测，并且能够适时采取有效的预防措施。
　　（1）就长期而言，应认识到，当前我国股市和房市吸纳了部分货币，导致货币流速下降，是我国经济、金融发展必经的一个阶段，但随着我国股市和房市的发展与完善，股市和房市导致货币流速下降的原因可能会逐渐消失，股市和房市对货币流速的正效应将逐渐显现。这时，央行关于货币供应充足与否、通货膨胀形势等都要有新的判断标准，要做好前瞻性的预测工作，把握好金融调控的时机。
　　（2）就短期而言，沉淀在股市和房市的货币“出笼”冲击实体经济的力度还是有限的。不过，央行也要加强对沉淀在股市和房市的货币进行监控和引导，同时提高制定和实施货币政策的水平，针对沉淀货币的动向和对未来通货膨胀的预测，提前采取强有力的调控措施，而不是在沉淀货币“喷涌”而出并引起突发性通货膨胀后匆忙应战，以做到防患于未然，保持经济与金融的稳健运行。
　　
　　参考文献：
　　1.王维安,贺聪.房地产价格与货币供求:经验事实和理论假说[J].财经研究，2005（5）：17－28
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　　3.王少平.宏观计量的若干前沿理论与应用[M].天津：南开大学出版社,2003
　　4.裴平，熊鹏.我国货币政策传导过程中的“渗漏”效应[J].经济研究,2003(8):21-26
　　5.杜子芳.货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量[J].管理世界,2005（1）:26-30
　　6.裴平，韩贵新.迷失的货币与突发性通货膨胀[J].江苏行政学院学报,2005(1):39-44
　　
　　作者简介：
　　耿中元 湖南大学金融学院博士研究生
　　曾令华 湖南大学金融学院教授 博士生导师

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