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金融危机的国际经验及其借鉴

作者: 韩 勇 陈道富

  摘要:本文从国际货币体系和危机发生国两个角度,总结了布雷顿森林体系瓦解后发生的新兴市场国家危机的原因,并认为资本大进大出引起泡沫的生成与破灭是危机发生普遍机制。我国应积极推动国际货币体系的改革,密切关注国际资本走向,掌握好恰当的改革顺序,提高资源配置效率,处理好金融自由化、开放与审慎监管之间的关系。
  关键词:金融危机;国际货币体系;金融改革
  中图分类号:D830文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)10-0061-04
  
  前些年以美国为首的世界主要发达国家均实行了宽松的货币政策,世界流动性充足,大量游资在世界各地寻找投资机会。近期,这些主要发达国家纷纷提高利率,开始回收流动性。随着流动性的收紧,金融危机爆发的可能性加大。
  在我国国内,一方面国际上对中国经济增长的乐观情绪浓厚,外汇资金大量流入,人民银行虽进行了对冲,但国内流动性仍过剩。当前消费价格还处于较低水平,但各类资产价格上涨较快,固定资产投资高位增长,存在过度繁荣的苗头。
  另一方面,我国目前处于各项金融改革的关键时期。金融管制放松、自由化与审慎性监管同步推进,资本账户开放程度进一步扩大,在存在升值预期环境下推进人民币汇率机制改革。这些政策搭配稍有不慎,可能就会引起人们预期的改变,导致资金大规模流出,或者导致金融机构竞争加剧,被迫扩张,引起信贷膨胀,埋伏金融隐患。
  为此,需要认真总结世界各国金融危机的经验教训,统筹考虑当前我国各项改革及政策的实施,在保持金融稳定的前提下大力促进金融业的发展。
  
  一、全球化的加剧与当前的国际货币体系是导致各种危机频发的根本原因
  
  当前国际货币体系的主要特征:一是美元仍是世界主要的交易、结算和储备货币,三大货币(美元、欧元、日元)相互之间自由浮动且大幅波动;二是世界货币(主要是美元)的发行没有任何限制,在布雷顿森林体系时期建立的国际组织,能发挥的作用越来越有限。
  在这种货币体系下,一是美国成为世界流动性的主要调节者,其货币政策的走势影响国际流动性的松与紧。但由于目前对美元发行并没有任何限制,美国往往从本国经济的需要出发决定货币政策,引起国际流动性大幅波动,最终引发各种金融危机。从历史上看,在每次美国经历了一个阶段性低利率时期后(扩张性货币政策,世界信用扩张),当转入高利率时期(紧缩性货币政策,世界信用收缩)时,往往会出现各种危机频繁爆发的情形。如1981年,美联储将3个月国库券贴现率提高到16%,带动欧洲货币市场6个月美元贷款利率上升到17%,导致墨西哥等拉美国家资本外逃、债务负担急剧加重,最终引发拉美债务危机。1994年,美联储由于连续6次提高贴现率,导致美元资本从墨西哥回流,最终引发1994~1995年的墨西哥金融危机。1996年美国将贴现率维持在5%的高水平,引发东南亚金融危机。
  二是大量经验证据表明,过去十年间的大型危机中(1994~1995年的墨西哥金融危机,1997~1998年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机,1999~2002年的土耳其金融危机,2000~2001年的阿根廷金融危机以及1998~2002年的巴西危机),都存在显著的货币错配情形。从包括官方与私人的外币净资产头寸看,这种不平衡在不断加剧。拉丁美洲的外币净负债不断增加,从1994年的436亿美元,增加到2002年的1824亿美元,增长了4倍多。而亚洲大经济体的外币净资产则从1994年的1390亿美元,一路上升到2002年的6717亿美元,增长了5倍多。中欧国家的外币净资产增长更快,从1994年的7亿美元,增长到2002年的394亿美元,增长了56倍多。而当前的国际货币体系,虽然已有所改善,但存在的基础仍是布雷顿森林体系,并没有提供解决货币错配的有效机制。货币错配在国际收支不平衡长期化的趋势下,不断积聚,增加了一国货币体系的脆弱性,风险爆发的可能性增加。
  此外,全球化的发展,尤其是发展中国家越来越融入世界经济、金融后,国际货币体系的缺陷对发展中国家的影响就更为直接。更重要的是,在世界经济,尤其是金融领域的不平衡,加剧了新兴市场国家发生危机的可能性。发展中国家(即使是很大的国家)的GDP和国内金融与银行市场的规模,与发达国家金融产业的贷出和投资能力的不均衡程度是相当惊人的。即使是发达国家证券投资构成发生很小的变化,特别又只是影响到仅仅几个新兴市场国家的时候,就会严重破坏相关国家的金融市场和宏观经济平衡。全球化从整体、长期上看,会增加福利,但其对不同国家,尤其是差距较大的两个国家之间的影响不尽相同。从历史与国际经验看,全球化(资本账户开放)所带来的高增长和低波动,在工业化国家较明显,而对于新兴市场经济国家而言,开放资本账户的国家,其增长率平均而言高于那些没有开放资本账户的国家,但这一相关性并没有包含因果关系,在控制了其他因素的影响后,资本账户自由化对增长的因果关系,即使是有,也是相当微弱的。
  
  二、没有处理好汇率浮动、资本账户开放和金融自由化改革之间的关系,是金融危机发生的内在原因
  
  从80年代拉美危机以来,遭受危机的国家在发生危机前,都是采取盯住汇率制的,在危机中均被迫贬值并实行汇率的自由浮动,且除了1982~1983年发生的拉美债务危机中采取了广泛、间接的外汇管制外,其他危机中各国在汇率自由浮动前,基本上都实现了资本项下的完全开放。在从资本管制下的管理浮动汇率制度转向资本账户开放与自由浮动汇率制度的过程中,由于过早地开放资本账户,尤其是开放短期资本流动,很多小型开放经济都陷入了金融危机。但在拥有成熟、稳定的国内金融市场的条件下,自由浮动汇率制度的运行都很顺畅。在国内金融体系和宏观经济政策的稳健性有保证之前,实行对外金融自由化――取消资本管制,是产生金融危机的原因之一。
  进一步,如果有一整套经济改革方案加以支持,那么对短期资本流入的管制措施可能有效(智利),但如果金融市场比较发达,而且(或者)未能解决根本性的经济失衡现象,则人们往往能够绕过此类管制措施。智利分别于1978~1982年和1991~1998年期间实施资本管制,但前者并没有避免货币危机的发生,后者则成功地抵御住了墨西哥金融危机的袭击。主要原因是70年代中期,智利政府在实施大规模的经济自由化运动中,取消了对金融体系大部分的管制,然而对金融机构有效的审慎管理却没有建立起来。由于缺乏政府监管,银行部门在国际市场上大量举债,然后转贷给银行的所有者和相关人员,将资金投入到房地产市场中谋取暴利。1981年底由于经济陷入衰退,市场情绪发生急剧变化,资本开始大量流出,最终导致了1982-1983年的金融危机。从80年代中期开始,智利当局对金融体系进行了大规模的改革,加强对金融机构的审慎管理,促进市场的自我约束,建立了广泛的现场考察制度,确立了央行的独立性。正是这些改革在智利建立了一套完善的审慎管理体系,使得智利能抵御住90年代全球性的金融风波。
  拉美发生金融危机时,其金融体系尚未自由化,西方银行系统的国内业务也还受着高度的管制,但西方银行系统的国际贷款已开始享有高度的自由。墨西哥、泰国、韩国在危机前,都大幅放松了对金融的管制,金融自由化。如在墨西哥,解除管制导致银行信贷爆炸性增长,在亚洲,银行的自由化导致银行的货币、期限错配严重,在俄罗斯,各项规则的制定与实施大大落后于金融机构已具有的自由化程度。总之,放松管制在创造盈利机会的同时,也加剧了竞争带来的挑战,在审慎性监管没有跟上的情况下,往往带来信贷不谨慎的过度扩张。在很多情况下,西方国家银行或金融体系的危机,也是与自由化或解除管制的过程一致。在对审慎地监管和调整框架进行充分改革前就对国内金融放松管制,这是金融危机变得更为普遍的一个主要原因。
  
  三、泡沫与资本大进大出是金融危机发生的显著特征
  
  虽然在每次危机中,贷款者和投资者、资本流入所借助的工具,以及国内的资金使用者均有所不同,但几乎所有的新兴市场国家危机中,都有大规模的、持续的资本流入,并最终形成了外债不堪重负的局面。其中,墨西哥、拉美、阿根廷、俄罗斯等是政府债务,东亚则是政府直接或隐含担保的民间巨额债务。由债务危机引发的金融危机,最初都表现为某种形式的流动性危机。
  与大规模资本流入相一致,危机国家在资本流入的基础上,往往伴随着信贷的超常扩张。这一方面是在资本项目自由化和盯住汇率制度下,货币当局无法维持适当的银根紧缩。另一方面则与国内金融中介解除管制、较强的竞争、缺乏管理经验、落实审慎原则薄弱或不足、产业与银行交错的混乱关系有关。
  发生危机的国家,大部分没有将资金有效运用。在银行体系监管不力,其他国内资本市场扭曲及要素市场价格失真的条件下,外国资本流入可能会导致或放大错误的资源配置。除拉美债务危机外,危机国家危机前的消费价格指数虽然并不高,但股票、房地产等资产市场价格均出现大幅上涨,东亚金融危机中还出现过度投资的情形。即资本的大规模流入,加上银行系统的信用创造,危机国在危机前国内的资金普遍充裕,但这些资金却没有被有效配置到实体经济,而是大量投资于房地产、股票等虚拟经济,或者被消费掉,无法产生必要的收益,引发了国内经济泡沫,一旦预期发生逆转,导致国内经济泡沫的破灭,资本便大规模撤出,引起金融危机与经济萧条。
  
  资料来源:亚历山大・兰姆弗赖斯 《新兴市场国家的金融危机》,西南财经大学出版社
  
  四、密切关注国际资本走向,掌握好恰当的改革顺序,提高资源配置效率
  
  一是从长远看,应积极推动国际货币体系的改革。近期则要密切关注国际资本走向,尤其是我国短期资本的跨境流动。推动IMF加强对世界短期资金流动的监测与主要国家严格对冲基金监管,国内则应进一步加强对短期资金流动的监测与管理,包括加强对外商投资企业的外债、房地产市场的外资流入、居民对非居民的本币债务、个人资金的跨境转移等的监测与管理,尤其要关注美国等发达国家货币政策变化对世界资金流向的影响。
  二是掌握好恰当的改革顺序。具体而言,当前我国改革可考虑以下顺序:
  1、推进国内金融机构改革,加强金融的审慎性监管,密切关注金融的各项创新,发展外汇市场、各类直接融资市场,逐步实现国内金融、资本市场的自由化。这是提高经济体抵御外部冲击的根本之路,是提高自身“免疫力”的关键。当然,并不是要等到国内金融体系完全成熟后才开放金融市场,而是以国内金融市场的成熟程度为基础,决定金融市场的对外开放力度,保证金融市场能消化因开放而带来的各种冲击。
  2、采取有狭窄波幅限制的货币篮制度,防止实际汇率过度波动,保持对短期资本流入、流出的严格管制;同时,推动国内要素市场改革,强调劳工、环境标准的重要性,继续推进利率市场化。或者说,在对外开放的先后顺序上,应先提高国内市场的自由化程度,包括汇率和利率的市场化,后逐步开放资本项目,逐步提高市场参与主体、资金来源的国际化程度。这个过程实际上也是在保证市场能有时间逐步适应竞争,完善自我的基础上,根据市场主体承受价格波动和外部冲击的能力,逐步扩大进入我国资本市场的外部机构,以及允许波动性更大的资金进入。此外,国内要素市场的自由化,包括资金价格、劳工标准、资源、环保要求等改革,也保证了市场机制在资源配置方面发挥主导作用,避免在资源配置存在机制扭曲的情况下,进一步引入国际资金,加剧国内市场的扭曲,隐藏今后大幅调整的危险。
  3、逐步加大人民币汇率波动的幅度,增加汇率的灵活性。在国内市场化已基本完成,金融机构能适应价格波动和竞争加剧的挑战的情况下,就应适时加大汇率的灵活性,在资本项下有一定控制的情况下完全放开汇率的管制。
  4、当国内市场成熟、稳定时,转向自由浮动汇率制度,一定时间后,全面开放资本账户,让我国金融市场完全融入国际市场,接受国际市场资金流动和价格波动的挑战。
  总之,在改革过程中,相对于汇率制度改革,更应关注国家基本的宏观经济体制改革,提高财政、金融与货币的稳定。不论是推行金融自由化,还是经济的自由化,放松管制,推动市场化的同时,应同时培育相应的调控和监管手段,控制好节奏,以保证政府维持对经济、金融的可控性。
  三是提高对流入资金的使用效率。资本大幅流入,对流入国来说增加了可运用资源,但处理不好容易引发泡沫,最终导致经济、金融体系的不稳定。因此,应提高对流入资金的使用效率。一方面可通过保持稳健的货币政策,维持适当的资金价格,同时提高国内金融机构和金融市场的效率,发挥市场配置资源的基础性作用。下一步,可根据市场的资金充裕程度,交替使用加息与提高法定存款准备金率的工具,同时保持现有公开市场操作,提高市场整体的资金价格水平。另一方面应积极发挥政府的主导作用,把握当前关键的历史机遇期,将充裕的资金用于解决制约中国经济长期发展的瓶颈问题,从战略的角度用好这些资金。
  四是货币政策的制定不能仅关注(盯住)消费物价或出厂价格,应适当考虑各类资产价格。当国内资产价格看起来攀升过快时,尤其是当不仅仅只是单个资产价格,而是所有资产价格都快速上涨时,货币当局不能视而不见,但也不能单纯维持正常的资产价格,应采取措施,适当减少用于购买资产的信贷。
  五是处理好金融业自由化、开放与审慎监管的关系,注意把握不同领域金融改革的协调推进。任何一项改革、政策措施,从其本身来看,可能都是未来我国金融领域的发展方向,都是正确的,但改革如果不充分考虑其所处的国际、国内金融环境,其他改革的推进状况,可能会事倍功半,甚至产生意想不到的后果,形成不良影响。
  
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  (责任编辑:姜天鹰)

论文来源:《上海金融》 2007年第10期
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