企业价值评估方法体系研究

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　　【摘要】企业价值评估方法是企业价值评估的核心内容，直接影响到企业价值评估的结果以及市场交易的实施。数十年来，随着企业价值评估理论的发展和经济计量技术的进步，已经出现了许多企业价值评估的方法。从总体上看，收益法、成本法、市场法和期权法这4种类型构成了企业价值评估方法的基本体系。本文对构成企业价值评估方法体系的各种方法进行了深入探讨，并针对各种方法的优缺点进行了评述。
　　【关键词】企业价值评估方法 收益法 成本法 市场法 期权法
　　
　　企业价值评估是指评估者根据特定的目的，遵循特定的基本原则，依照法定的标准和规范，运用科学的程序和方法，对企业整体的经济价值进行判断、估计和测算的过程。在企业上市和股票定价、投资者进行理性投资、进行并购决策、企业财务决策、进行价值管理、衡量企业绩效和管理者的经营业绩时，企业价值评估都是不可或缺的。数十年来，随着企业价值评估理论的发展、经济计量技术的进步以及企业价值评估实践活动的广泛开展，作为企业价值评估核心内容的企业价值评估方法也得到了长足的发展。总体上看，收益法、成本法、市场法和期权法这4种类型构成了企业价值评估方法的基本体系（见图1）。
　　
　　一、收益法
　　收益法是指通过将被评估企业的预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估方法。该方法遵循的是“现值”规律，即企业的价值等于其预期未来全部收益的现值总和。运用收益法评估企业的价值取决于预期收益、收益相对应的风险以及收益的预测期等3个要素。收益法中的预期收益可以用各种形式的利润、现金流量或股利等表示。选择何种形式的预期收益直接影响对企业价值的最终判断。在合理预测企业的收益之后，还需要选择合适的折现率。由于企业经营中客观存在的不确定性，企业未来收益的风险也是客观存在的，对企业未来收益风险的判断直接影响到合适的折现率的选择，最终影响到企业价值评估的准确性。合理确定收益的预测期间并恰当考虑预测期后的收益情况对企业价值评估也至关重要。收益法中最主要的两种方法是现金流量折现法和经济附加值法。
　　（一）现金流量折现法
　　现金流量折现法的基本思想是企业价值是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定的，通过将预测的该企业未来现金流量折现成现值得到其价值。由此可以得到采用现金流量折现法进行企业价值评估的基本原理：一个企业的价值应该等于该企业在未来所产生的全部现金流量的现值的总和。
　　现金流量折现法在实际应用中主要采用股利折现模型、股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型。股利折现模型是用现金流量折现法评估股权价值的基本模型，股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型都是在股利折现模型的一般形式的基础上演变而来的。
　　现金流量折现法在企业价值评估中倍受青睐，不仅是因为它有着深厚的经济学理论基础，而且在价值评估实践中，现金流量折现法具有独特的优势：现金流量折现以一种全面而又简明的方式，考虑到了几乎所有影响企业价值的因素；现金流量折现法得到了有关股票市场对企业价值评估研究结果的有力支持，大量的研究表明，会计利润与股票价格没有密切关系，与会计利润相比，现金流量折现能更可靠、更精确地评估企业价值。
　　虽然现金流量折现法与其他方法相比具有不可比拟的优势，但它也存在不可避免的缺点：现金流量折现法仅能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的价值，却忽略了企业潜在的投资机会可能在将来带来的投资收益，也忽略了企业管理当局通过灵活把握各种投资机会所能为企业带来的价值增值；现金流量折现法不适合对初创期的高科技企业和陷入财务困境的企业进行价值评估。
　　（二）经济附加值（EVA）法
　　运用经济附加值（EVA）法评估企业价值，企业价值等于企业目前投资资本与企业未来的经济附加值（EVA）的现值之和。
　　经济附加值（EVA）法的优点主要体现在EVA指标上，其优越性在于：1.将资本成本的理念引入企业价值评估模型，在计算企业的资本成本时，不仅考虑了负债资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，使评估结果更为准确、合理；2.经济附加值（EVA）指标的运用体现了一种全新的企业价值观，建立在EVA基础之上的管理体系密切关注股东财富的创造，将股东财富与企业决策紧密联系在一起，从而使企业决策的制定和营运管理更加符合股东利益；3.经济附加值（EVA）指标从股东角度定义企业利润，与传统的会计收益指标和市场收益指标相比，具有更为明显的优势。4.经济附加值（EVA）指标的设计着眼于企业的长期发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，减少甚至杜绝企业经营者短期行为的发生；5.在企业价值评估的经济附加值（EVA）模型中，企业的投入资本以及未来的所有经济附加值都可以从预测的资产负债表和利润表上直接得到或者通过简单的计算得到，利用该模型计算企业的价值，使得年度财务报表上的会计资料具有了更现实的意义。
　　与上述优点一样，经济附加值（EVA）法的缺点也体现在EVA指标上：1.尽管基于经济附加值（EVA）指标的绩效评价体系作为一种有效的企业管理工具在发挥作用，但至今还没有成形一套公认的可供操作的方法体系，而且目前有关EVA的实证研究结果还未能有力地证明其优越性；2.在使用经济附加值（EVA）指标时需要对会计利润进行调整，使用起来比较麻烦，并且对于调整指标的选取也具有一定的任意性和主观性；3.经济附加值（EVA）本身是众多因素综合以后的结果，并不能帮助企业找出经营无效的原因。
　　
　　二、成本法
　　成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估方法。该类方法实际上是根据企业提供的资产负债表，对企业的账面价值进行调整得到企业价值，基本思路是重建或重置评估对象。该类方法遵循的是“替代原则”，即任何一个正常的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。其具体做法是将分别求出的企业各项资产的评估值相加，再减去负债的评估值，从而得出企业净资产的评估值。成本法中常用的方法是账面价值法、重置成本法和清算价值法。
　　（一）账面价值法
　　账面价值法是以资产的历史成本为依据，不考虑资产的市价和资产的未来收益情况，根据会计核算中账面记载的净资产价值总和确定企业价值的方法。在运用账面价值法进行企业价值评估时对企业的财务报表资料进行分析，将企业的资产总额减去负债，也就是所有者权益部分的账面价值。其公式是：企业价值=总资产账面价值-总负债账面价值=企业的账面净资产。但这个仅仅是对企业的存量资产进行计量，没有反映企业的行业特点、成长能力和盈利能力等情况。在企业价值评估实践中往往采用调整系数对账面价值进行调整弥补这种缺陷。其公式为：企业价值=企业的账面净资产×（1+调整系数）。
　　用账面价值法进行企业价值评估，没有考虑账外资产以及通货膨胀和过时贬值等因素，从而不能正确地反映企业的真实价值。尽管存在明显的缺点，但在实际工作中，账面价值法却得到了广泛的应用，说明该方法也具有自身的优点：一是账面价值法充分利用了企业财务会计报告，所需资料容易得到，计算简单，使用方便。二是运用建立在历史成本基础之上的账面价值法进行企业价值评估所得到的企业价值在某种程度上具有一定的客观性，它减少甚至杜绝了人为因素的影响。

　　（二）重置成本法
　　重置成本法是在现时条件下通过确定被评估企业各单项资产全新状态的重置成本，减去其实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值来估算被评估企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值之和再减去负债后的差额作为被评估企业的价值的方法。
　　重置成本法的最大优点在于，它克服了传统的以历史成本来评估企业价值的不足。因为历史成本是“面向过去”，而重置成本是“面向现在”的。从某种角度来看，“面向现在”更符合企业的生产经营实际。因此，重置成本法也是目前我国评估实务中运用较多的一种方法。重置成本法主要的不足是忽略了企业员工的智力资本价值、经营效率、管理水平、商誉等无形资产对企业价值的影响。
　　（三）清算价值法
　　企业价值评估的清算价值法是在企业作为一个整体已经失去增值能力而无法持续经营下去的情况下的一种估价方法，在企业出现财务危机而破产或停业清算时，将企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入即为清算价值。企业的清算价值等于企业破产时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值，它既没有考虑企业员工的智力资本、经营效率、管理水平、商誉等无形资产的价值，也没有考虑系统整体价值，因此，它反映的是一个企业的最低价值。
　　
　　三、市场法
　　市场法是指将被评估企业与参考企业的股东、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值的评估方法。该类方法实际上是从目前市场价格的角度评估企业的价值，也就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相近的参照企业，在分析、比较相互之间的重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值以确定评估企业的价值。
　　（一）价格比率法
　　从理论上说，价格是价值的货币表现。企业价值或股东价值一般可以通过企业的股票价格来体现。而企业股票价格的高低与企业的收益、销售额和资产的账面价值等因素都有直接的关系。故企业价值可以表现为价格比率（亦称价值比率或价格乘数）与相关的价格比率基数的乘积，可以用公式表示为：企业价值=价格比率×价格比率基数
　　在价格比率法中，较常用的有市盈率(价格与收益比率)法、市净率(价格与账面价值比率)法、市销率(价格与销售收入比率)法和Tobin's Q值法。
　　价格比率法由于运用方便、计算简单、易于理解而在实践中得到了广泛应用。但是，价格比率法的优势也正是其缺陷所在：根据一个价格比率和一组可比公司进行评估，容易忽略关键的价值决定因素如收益、成长性、风险等，导致评估结果和内在价值不符；由于价格比率法依据的是可比公司的市场价格，当可比公司普遍被高估或低估时，评估结果也随之高估或低估；虽然每种方法的评估结果都有一个偏差范围，但由于价格比率法在根本假设方面缺乏透明度，评估结果被操纵的可能性更大。
　　（二）股票与债券法
　　股票和债券方法是在被评估目标企业的股票和债券公开上市交易的情况下，把企业所有发行在外的证券的市场价值之和作为被评估企业价值的方法。该方法的思路是证券市场价值从总体上反映了投资者对企业内在价值的判断，企业的市场价值是企业经济价值在市场上的反映，对上市公司而言，其市场价值直接表现为特定时点的证券市场价格，证券市场价值总额近似地反映了企业的整体价值。
　　股票和债券方法的主要优点是：简单易行，企业价值可以直接通过证券市场得到；以市场的而不是任何个人投资者的判断为依据，避免了其他方法需要更多的个人判断所引起的潜在偏差。另一方面，该方法也不可避免地存在着缺点，主要表现为：用证券市场总值作为企业整体价值时，由于证券价格除了受到企业自身经营状况、收益前景变化的影响之外，还较多的受到一个国家政治、经济、军事、投资者心理等众多因素的影响，在股市尚不成熟的情况下，往往会出现股票价格的巨大波动，从而使得在不同时点得到的企业价值会大不相同。
　　
　　四、期权法
　　在人们运用折现现金流量法、经济附加值法等进行企业价值评估时，不仅无法分析和评价由于企业管理当局在日常的生产经营过程中不断发现并实施新的投资方案而使企业价值增值的机会，而且对那些现金流量为负数的企业价值的评估更是无能为力，而期权法正好弥补这一缺陷。期权法的两个典型的定价模型是二项式期权定价模型和布莱克――斯科而斯期权定价模型。
　　期权法是对传统企业价值评估方法在评估思想上的一次超越和完善，为企业价值评估提供了一种新的思路，运用期权法来评估企业价值，可以使企业发展机会这一要素在企业价值中得以充分体现，从而使企业价值评估值更加合理。但是，除了高科技初创企业外，尚未能真正应用于一般的企业价值评估。尽管该方法在企业价值评估当中具有巨大的潜在应用价值，近年来也受到理论界和实务界的广泛关注，但是在实际应用过程中，尤其是从量化的角度考虑，期权的方法还存在较大的问题。
　　
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