股指期货如何影响股市稳定性?

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　　摘要:以全球多个市场作为实证检验对象,从股市波动率变化、系统风险变化以及股市正反馈交易行为影响三个角度,分析股指期货市场稳定作用的含义,即对股市波动的影响及其作用表现,较为全面地解读股指期货的市场稳定作用。研究发现:三个角度都支持股指期货的市场稳定作用;而抑制正反馈交易的作用最为基础、直接和显著,是股指期货市场稳定作用的更为恰当的判断标准。
　　关键词:股指期货;波动;系统性风险;正反馈交易
　　中图分类号:F830　文献标识码:A　文章编号:1001-6260(2010)03-0100-10
　　
　　2010年4月16日,股指期货正式登陆A股市场,成为股市内在稳定机制的重要内容,对股市的影响深远,改变深刻。大家十分关注股指期货对股市波动的影响。传统研究一般检验股指期货上市前后对股市波动率的影响,进而验证股指期货的稳定作用。但这一方法弊端显著,无法有效分离其他因素的影响,使得检验结果随着样本市场以及时问的不同而有不同。本文紧密结合股指期货对市场操作的影响,从股市波动率变化、系统风险变化以及股市正反馈交易行为影响三个角度,深入分析殷指期货上市对股市波动的影响及其作用表现,全面解读股指期货的市场稳定作用。
　　
　　一、股指期货对股市波动率的影响
　　　已有的研究多以欧美成熟市场为主要目标,采用纵向比较研究、横截面分析、时间序列分析以及实验模拟等方法,探讨股指期货对现货市场的波动性的影响,各种结论都有。实证研究区间和方法的不同导致了对同一市场研究结论的差异,不同市场的经济背景和市场结构因素导致了对不同市场研究结论的差异。但总体来看,多数研究结果倾向于认为指数期货的引入并没有增加现货市场波动性;即使股票市场的波动性可能有所增加,也只是短期现象,从长期来看,还是以波动影响的不显著或降低为主。如国外学者Lee等(1992)研究了美国价值线指数和英国FTSEl00指数的期货与现货市场波动的关系,结果发现,尽管这两个市场短期波动有所上升,但长期波动没有变化。国内学者刘凤根等(2008)也发现了类似情况。但股指期货为何能够影响股市波动,值得进一步研究。而短期波动性增加可能是由于信息效率提高所致。因为期货市场丰富了信息交流形式,拓展了信息交流的范围和内容,降低了市场参与者间的信息不对称程度,提高了信息传播效率,而信息的增加、信息速度和质量的提高,可能会增加市场扰动(Ross,1989;Merton,1995;Antoniou,et al,1995)。本节将利用GARCH拓展模型(EGARCH和TARCH)对全球12个主要的代表性市场股指期货推出后指数波动性变化进行实证检验。
　　
　　1.研究方法
　　(1)GARCH及其拓展模型为基础模型。GARCH模型族将收益率的条件方差作为滞后条件方差项和前期误差平方项的线性函数,能捕捉到收益序列波动聚积趋势,是一种有效的波动性时变处理方法,经常被用来处理金融时间序列数据。考虑到市场本身存在的非对称性,即股价对不同信息通常具有非对称反应,本文重点使用TARCH和EGARCH模型。
　　(2)引入虚拟变量检验波动影响。为了考察波动影响是否存在以及影响方向如何,在GARCH模型条件方差方程中引入一个虚拟变量,并将虚拟变量的系数作为波动性变化的代理参数,反映指数期货上市前后市场价格波动的变化程度。虚拟变量设为DF,股指期货上市前后值分别为0和1。因此条件方差方程变为:
　　
　　
　　如果虚拟变量具有统计显著性,则表明期货交易的存在对现货市场的波动性产生了影响。DF的系数大于、等于和小于O时,分别表示股指期货上市后,现货市场的波动性加剧、不变和降低。TARCH、EGARCH模型也可做类似变化。
　　
　　2.样本和数据说明
　　首先,既往研究多选择单个或少数市场进行研究,而本研究将在同一方法下研究12个市场,采样广泛,克服了已有研究在样本市场、研究方法和时段选取等方面不统一所造成的结论混乱,能够更加客观和科学地反映市场规律(见表1)。
　　其次,实证研究样本时间的选取非常重要,会对最终研究结果产生重要影响,改变样本时间段可能会改变研究结果。为了贴合市场实际情况,一方面允许市场充分吸收消化股指期货上市的冲击,另一方面避免研究时间段长而忽视市场交易制度和基础结构等方面的变化,研究中选择股指期货上市前后各三年作为研究窗口。
　　最后,研究中使用的各股价指数的日收盘数据来源于Bloomberg,据此计算对数收益率。
　　
　　3.研究结果
　　第一,与以往研究结论类似,股指期货上市后对股市波动影响并不统一(见表2)。其中,美国、英国、法国、日本、俄罗斯以及韩国(仅EGARCH检验结果)、巴西(仅EGARCH检验结果)等7个市场波动影响不显著,占全部市场的50%;德国、香港、印度以及韩国(仅TARCH检验结果)、巴西(仅TARCH检验结果)等5个市场波动降低,占33%;欧洲、台湾2个市场波动增加,占17%。可见,股指期货并不是决定股市波动的关键原因。股指期货上市后,股市波动会有什么变化,受制于各种市场条件的共同制约,没有必然结论。
　　第二,上市股指期货总体上不会额外增加股市波动。实证结果表明,股指期货上市后股市波动没有额外增加的市场比例高达83%,而股市波动增加的市场比例仅为17%。这与已有研究基本一致。如国外学者Sutcliffe(1997)统计了46项有关研究结论,其中认为股指期货没有额外增加股市波动的结论有38个,占82.61%,认为增加股市波动的结论只有8个,占17.39%。国内学者肖辉等(2004)也总结了38项研究,其中没有额外增加波动的结论有30项,占79%,增加股市波动的结论只有8项,占21%。可见,尽管存在股指期货加剧市场波动的个别案例,但股指期货总体上是有助于市场稳定的,大约80%的研究支持上市股指期货不会增加股市波动的结论。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　第三,上市股指期货对成熟市场的影响更小,而对新兴市场的补充完善作用更为明显,降低股市波动的可能性更大(见表3)。一方面,成熟市场体系完善、规模庞大、机制健全,多数已经存在同样具备做空功能的股票卖空市场,因而更好地吸纳了上市股指期货带来的潜在冲击。因此,股指期货上市后股市波动变化不显著的比例,在成熟市场中高达67%,远高于新兴市场33%的水平。另一方面,尽管股指期货上市后股市波动增加的比例在成熟和新兴市场一样,都是17%,但是股指期货上市后,新兴市场波动降低的比例高达50%,远高于成熟市场的17%的比例。这说明,新兴市场运行机制不健全,金融产品和交易策略匮乏,因而上市股指期货所能带来的提供避险工具、健全运行机制、丰富交易手段、促进产品创新等作用效果相比成熟市场更加明显。
　　
　　二、股指期货对股市系统性风险的影响
　　
　　McKenzie等(2001)发现,在澳大利亚股票市场个股期货上市后,个股的系统性风险普遍下降。那

么,股指期货是否会对股市风险产生影响呢?这启发我们从系统风险这个角度来深化研究。
　　
　　1.研究方法
　　(1)B系数是比波动性更为恰当的指标。第一,β系数衡量系统风险。股市风险可分为系统风险和非系统风险两部分。相比之下,系统风险管理更为重要:一是,非系统风险可以通过资产分散组合加以化解,而系统风险无法简单地消除,必须借助于其他避险方式;二是,系统性风险从内涵上更接近于股市市场风险,描述了股市整体的风险状况,是监管决策层和大机构更为关心的重要指标。因此,描述系统风险的β系数就比其他指标更为恰当地反映了股市风险的水平及变化情况。
　　第二,β系数衡量相对风险。p系数描述了相对于整个市场的系统风险,剔除了成份股自身特有的影响,有效地排除了其他因素对指数波动率的影响,更直接地反映股指期货推出对市场波动的影响,对风险的描述比波动率更精准、科学。
　　第三,β系数描述更加清晰直观。β系数表征标的资产对系统风险的敏感程度,描述更清晰、直观。
　　(2)检验方法。本文从市场模型出发,引入一个虚拟变量D,并使用邹至庄检验,来论证股指期货上市之后标的指数的系统风险变化的显著性。原模型扩展为:
　　(3)样本及基准市场指数选取。我们对全球8个代表性市场的10个指数进行了研究,包括美国NASDAQ 100指数、欧洲道琼斯EURO STOXX50指数、日本日经225指数、印度标准普尔NIFTY指数、韩国KOSPl200指数、俄罗斯RTS指数、中国香港H股金融行业指数、MSCI中国台湾指数、中国台湾电子及金融行业指数,基本涵盖了全球主要市场,具有较强代表性(见表4)。考虑到市场代表性和数据可获得性,我们分别选取了NASDAQ综合指数、欧洲道琼斯EURO STOXX指数、日本日经500指数、印度BSE200指数、韩国KOSPI指数、MSCI俄罗斯指数、中国香港恒生综合指数、中国台湾综合指数分别作为其相应的基准市场指数。
　　
　　2.主要研究结论
　　第一,全球实践表明股指期货有助于降低系统风险(见表5)。从选取的10个标的指数的检验结果来看,60%～80%的指数的系统风险在相应股指期货上市以后出现了不同程度的下降。具体来说,10个标的指数在股指期货上市前后30天、60天的β值下降比例为60%,股指期货上市前后90天的标的指数的β值下降比例为70%,股指期货上市前后120天、150天、250天的标的指数的p值下降比例为80%,上市股指期货降低股市系统风险的作用在一年内逐步显现。并且,美国NASDAQl00指数、欧洲道琼斯EUROSTOXXS0指数、日本日经225指数、韩国KOSPl200指数、MSCI台湾指数、台湾金融行业指数不仅出现了β值下降,而且在6个检验窗口部分甚至全部通过了至少90%置信水平下显著性检验。
　　第二,成熟市场股指期货降低系统风险的作用更明显(见表6)。不考虑行业指数期货及境外上市的指数期货,我们分类分析了剩下的6个市场指数,其中3个指数作为新兴市场检验样本,包括印度标准普尔NIFrY指数、韩国KOSPl200指数和俄罗斯RTS指数;另外3个指数作为成熟市场检验样本,包括美国的NASDAQl00指数、欧洲道琼斯EURO STOXX50指数和日本日经225指数。结果发现:一方面,成熟市场股指期货上市后系统风险水平降低比例更高。3个成熟市场指数的p值下降比例除了在30个交易日窗口为68%外,其余时间窗口皆为100%下降,并且具有一定的显著性。而3个新兴市场指数的B值下降比例在各个检验窗口都是67%,并且有两个市场(印度和俄罗斯)所有检验结果都没有通过显著性检验。另一方面,成熟市场股指期货上市后的系统风险水平下降程度更大。从平均情况来看,成熟市场系统风险下降程度为8-67%,而新兴市场系统风险下降程度仅为0.58%,比成熟市场低8个百分点。从极值来看,股指期货上市后250个交易日,成熟市场中美国NASDAQl00指数系统风险下降最大,降低了13.03%,欧洲EURO STOXXFS0指数系统风险下降最小,降低了1.87%;新兴市场中,俄罗斯RTS指数系统风险下降最大,降低了2.87%,韩国KOSPl200指数系统风险下降最小,降低了0.39%。成熟市场降低幅度也要高于新兴市场,最大、最小值分别高出10.15个分点和1.49个百分点。
　　第三,行业指数期货降低风险的作用不如市场指数期货。3个行业指数,即中国香港H股金融行业指数、中国台湾电子行业指数以及中国台湾金融行业指数的检验结果(见表7)表明:一方面,行业指数期货上市后的系统风险水平降低比例低于市场指数期货。具体来说,市场指数期货上市前后B值降低的比例,除在30天窗口期为71.43%外,在其他各个窗口的检验结果都是85.71%,即在7个检验指数中仅有一个指数的p值上升,其余6个市场指数的p值都下降。而行业指数期货上市前后B值降低的比例,在30天和90天窗口为33%,在60天窗口更降低到了0,在120天、150天和250天窗口也仅为67%,明显低于市场指数期货。另一方面,行业指数期货上市后的系统风险水平下降程度要低于市场指数期货。从平均情况来看,行业指数期货上市后β值在30天和60天出现上升,在90天、120天、150天和250天尽管出现了下降,幅度也分别只有4.45%、3.99%、7.59%和7,09%。而市场指数期货上市后β值各个检验窗口的结果都为下降,且幅度更大,都在5%以上,最大降幅达到了14%。
　　行业指数期货的作用不显著的原因可能有三个:一是交易规模差别。实践表明,行业指数期货的交易规模一般不如市场指数期货,交易不活跃、交易量少,限制了行业指数期货的作用的发挥。二是上市顺序问题。市场指数期货一般早于行业指数期货上市,为投资者提供了套保工具,具有先发优势。因此,尽管行业指数期货上市便利了行业指数现货的套保,但其降低风险的作用已经不那么明显了。三是行业指数资产分散程度有限,本身风险就高。这也影响了行业指数期货降低系统风险的能力。
　　第四,境外上市指数期货品种也能够发挥降低风险作用。表8的检验结果表明,摩台指数期货上市对降低中国台湾股市系统风险的作用非常明显,不仅风险降低程度大,而且降低显著性非常好。一是摩台指数期货降低风险的程度更高,6个检验均值为14.34%。二是摩台指数期货降低风险的比例更高,6个检验值都是下降,比例为100%。三是摩台指数期货降低风险的显著性更好,6个检验结果都在99%置信度下显著,显著比例达到100%。相比之下,摩台指数期货降低股市系统风险的作用要比其他中国台湾指数期货品种要显著。
　　境外上市的摩台指数期货之所以能够有效降低中国台湾股市系统风险并非偶然。首先,新加坡交易所在摩台指数期货的合约条款、交易制度、市场监管等方面的种种精心安排收到了效果,使得摩台指数期货具有交易成本低、开盘时间长、价格限制少、市场监管松等特点,吸引了大量投资者交易,在很长一段时间内对中国台湾市场构成严重的市场竞争和交易分流压力。其次,中国台湾股市投资者能够较

为便利地交易摩台指数期货。中国台湾在1998年上市股指期货之前已经开放境外期货,投资者能够合法而便利地交易摩台指数期货等境外期货品种。而且,中国台湾股市外资比例较高,目前占中国台湾现货市场的三成以上。他们技术经验丰富,从一开始就积极使用摩台指数期货,取得了良好的效果。最后,摩台指数期货上市时机恰逢亚洲金融危机前夕,对于广大投资者尤其是机构投资者来说,简直就是“雪中送炭”,恰好满足了投资者在危机中的避险需求。
　　
　　三、股指期货对股市正反馈交易行为的影响
　　
　　正反馈交易者根据资产过去价格而不是对未来价格的预期来做出买卖决策,简单地说,就是“追涨杀跌”,是一种典型的噪音交易者。正反馈交易是推动股票价格偏离其基础价值、造成股市过度波动的重要原因之一,在全球普遍存在。Koutmos(1997)对英国、德国、意大利、比利时、澳大利亚和日本等6个市场,Koutmos等(2001)对香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等新兴市场,都发现了正反馈交易,并认为它是造成股价波动的重要因素。宿玉海等(2005)、徐永韬等(2006)也发现我国股市正反馈交易现象明显。同时,诸多研究发现,股指期货对此有积极的抑制作用。Antoniou等(2005)对加拿大、法国、德国、日本和英国的实证研究发现。指数期货上市后,英法德日4个市场原本显著存在的正反馈交易已经不再显著,正反馈交易仍旧显著的加拿大市场,其影响也有所降低,表现为系数减小了2/3。他们认为,股指期货通过降低正反馈交易比例及其在股价成中的作用,以及吸引更多理性投资者入市,从而提高市场信息效率,有助于实现现货市场稳定。徐永韬等(2006)对香港恒生指数期货推出前后的收益率变化作了比较,发现推出后噪音交易者在市场中的比重明显下降,对恒生指数价格的影响也变得十分微弱。她们的解释是衍生金融市场本身具有对冲现货市场风险的功能,在衍生市场操作的交易者更具有理性,同时整个市场的信息也更加有效。本文将在Antoniou等(2005)的基础上进一步深化研究。
　　1.研究方法
　　(1)正反馈交易模型。本文采用与Shiller(1984)、Sentana等(1992)及Antonioua等(2005)大体一致的正反馈交易模型。假设股票市场中存在两类交易者,即以期望收益最大化确定股票需求理性投机者。和持股需求与上期股票价格变化成比例的正反馈交易者,他们的持股比例分别由方程(3)、(4)决定:
　　(2)数据样本及计算过程。我们选取全球8个市场的10个标的指数作为研究对象,包括欧洲STOXXS0指数、美国道琼斯指数、香港恒生指数及恒生H股指数、韩国KOSPl200指数、台湾综合加权指数和摩台指数、俄罗斯RTS指数、印度NIFrY指数以及巴西BOVESPA指数,它们都在Antonioua等(2005)的研究范围之外。分别考察各指数期货上市前后2年、3年和4年三个时间窗口中正反馈交易的变化。这样做,一是能够有效考察股指期货带来的变化,避免像Antonioua等(2005)使用过长样本时间所难以避免的其他噪音因素影响;二是能够考察正反馈交易随时问的变化情况。参数估计及检验过程通过Eviews编程实现,使用日收盘数据的对数形式的收益率及广义误差分布假设,数据来自路透终端。
　　
　　2.实证检验结果及分析
　　实证检验结果支持股指期货对股市正反馈交易的抑制作用。首先,各市场普遍存在着正反馈交易行为,8个市场的10个标的指数在三个检验窗口下的30个检验结果中,29个正反馈交易参数为负,其中16个还在至少90%的置信水平下显著。这与之前诸多研究结论一致(见表9)。其次,上市股指期货有助于抑制股市正反馈交易行为。8个市场的10个标的指数在三个检验窗口下的30个正反馈交易参数变化的检验结果中,24个为负值,正反馈交易倾向缓解,且其中14个结果在至少90%的置信水平下显著。再次,上市股指期货抑制股市正反馈交易行为的效果,随着时间的增加而逐步有更加充分的体现,前后4年检验效果好于前后3年,又好于前后2年。这说明,其作用的充分展现,还需要一个时间过程。最后,股指期货抑制股市正反馈交易行为的作用,在成熟市场比在新兴市场更为显著(见表10)。Antonioua等(2005)与本文的研究共涵盖了13个市场的16个指数,包括8个成熟市场指数(即加拿大多伦多300综合指数、法国CAC工业价格指数、德国法兰克福商业银行指数、日本日经225指数、英国富时股票指数、美国标普500指数、欧洲STOXX50指数和美国道琼斯指数。)和8个新兴市场指数(即香港恒生指数及恒生H股指数、韩国KOSPl200指数、台湾综合加权指数和摩台指数、俄罗斯RTS指数、印度NIFTY指数以及巴西BOVESPA指数)。无论是正反馈参数的下降情况还是显著性情况,成熟市场股指期货抑制正反馈交易的效果都要好于新兴市场。
　　
　　四、研究总结
　　
　　我们从波动率、系统风险和正反馈交易三个角度,以全球13个主要市场的16个指数及其期货作为样本,由表及里,深入地分析了股指期货与股市稳定之间的关系,得到了较有价值的研究结论。
　　第一,总体来看,股指期货市场稳定作用比较正面,即有助于降低股市波动,有助于降低股市系统风险,也有助于抑制股市正反馈交易。在上述各个角度下,大范围的实证检验都给出了较为丰富的结论内容,这里不再赘述。
　　第二,检验结果透露出重要信息,即尽管结论方向一致,都支持股指期货的市场稳定作用,但三个角度的检验在结论支持程度上有所差异。其中,股指期货抑制股市正反馈交易的实证结果最为显著,好于降低股市系统风险的结果,又好于降低股市波动的结果。随着观察角度的调整,我们得以看到股指期货更为突出的市场稳定表现。同时,这也表明,尽管随着股指期货的上市,股市投资者交易行为能够有所改善,但这不一定意味着股市波动一定会下降,因为其他因素可能导致、加剧股市的波动。
　　第三,我们进一步认为,简单地观察股指期货上市与股市波动变化之间的关系,并不能恰当地反映股指期货的市场稳定作用。因为股市波动是诸多因素共同作用的结果,难以将其变化简单地归结到股指期货一个因素上。相比之下,股指期货抑制股市正反馈交易的作用,完善了股市投资者交易的行为模式,提供了股市稳定的微观基础,更适宜作为股指期货市场稳定作用的根本体现和判定标准。这在三种检验结果的显著程度中已经得到了印证。
　　总而言之,股指期货市场稳定功能比较显著,是全球股市内在稳定机制的重要组成部分;其稳定作用的基础更在于通过完善交易机制、提供避险手段来优化投资者交易行为;判断股指期货的稳定作用更适宜以此为标准,而不是简单地看股指期货上市前后股市波动的变化。希望沪深300指数期货的上市,同样能够为稳定我国股市做出积极贡献。
　　

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