人民币汇率升值的台币经验借鉴
作者 :  谢子光 王红照

  [摘 要]我国政府在考虑到我国受2008年下半年爆发的世界性金融危机影响的出口制造企业的生存危机之后,于2009年年底停止了自2005年7月以来人民币对美元汇率的已经累计上升了21%的升值步伐。然而,欧美等发达国家在遭受金融危机重创后给人民币升值施加了较2005年7月以前更为巨大的压力。我国今天在汇率方面遇到的状况与台湾地区曾在上世纪80年代末所遭受的货币升值压力颇为相似。人民币到底是否需要继续升值,可以通过对台湾地区80年代末至90年代初的货币升值对台湾地区经济结构的短期和长期影响的分析,为我国 提出可资借鉴的经验及政策建议。
  [关键词]货币 汇率 升值 台币
  
  人民币在2002年2月美元开始对其他主要货币,特别是欧元和日元,贬值之后,面临了巨大的升值压力。美国政府曾要求人民币按照浮动汇率制下所反映的水平进行直接重估,比如约30%的幅度 (Frankel, 2005; Goldstein, 2003),而我国则更倾向于采取渐进的方式使人民币汇率形成机制向弹性汇率转变。2005年7月我国对汇率形成机制进行了改革,汇率制度由盯住美元转变为钉住一篮子货币,包括许多亚洲货币。之后人民币立即升值了2.1%。此后的四年人民币对美元分别升值2.6%、3.3%、6.9%和6.9%。这显然是一个稳定而温和的升值路径。我国出口制造业在2008年爆发的全球金融危机的影响下遭受严重冲击,我国货币当局在2008年年底停止了人民币的升值步伐,至此人民币对美元累计升值了21.2%。
  然而,在伴随金融危机的贸易保护主义的潮流中,人民币又受到了空前的升值压力。3月15日美国国会130名众议员联名致信财长盖特纳、商务部长骆家辉督促前者在4月的报告中将我国列为汇率操纵国。之后不久,美国众议员筹款委员会对人民币汇率举行听证会。尽管我国政府的一系列紧急外交活动使美国财政部推迟了原定于4月15日的是否将我国列为汇率操纵国的决定,人民币从长远来看升值似乎是在所难免。
  然而人民币是否需要升值,若要升值应该采取怎样的升值路径,升值幅度应该是多少?这样的问题在经济学家和政府官员中引起了激烈的争论。要回答这个问题,亚洲其他一些经济体的经验可以资借鉴。台湾地区1980年代的货币升值经验与我国当前的状况非常相似。美元在1985年开始对其他主要货币贬值的时候,特别是马克和日元,新台币也受到了巨大的升值压力。开始,台湾货币当局抵制压力拒绝升值。1986年德国马克和日元分别对美元升值35.6%和41.5%的时候,台币只升了5.3%。政府的抵制升值的政策更大大加剧了投机资金的压力。1987年台湾当局在重压下被迫升值,随即台币分别在1987年和1988年升值19.2%和11%。
  台币的升值是如何影响台湾地区的经济,是否产生了经济增长放缓以及失业增加的后果,货币升值在长期又如何影响经济结构的演进,对于快速增长的新兴经济体的货币是否有一个自然升值的趋势,我国又能从台湾地区货币升值的经验中学到什么?本文将试图给出这些问题的答案。
  
  一、台币升值
  
  从1981年到1984年,美国实行了从紧的货币政策和大规模的财政赤字政策,其所导致的高利率吸引了大量的投资者对美元计价资产的投资,从而使得美元大幅度的升值。及至1985年的时候,美元已经被大大地高估了。1985年1月,在国际货币政策的合作中非同寻常而影响深远的广场协议被签署,金融市场得到了暗示,随之美元开始了快速贬值步伐,直到1988年扭转了1981-1984年间的不利状况时,其升值步伐才停了下来。这个时候,台湾地区实行的是有管理的浮动汇率制,以及不像人民币盯住美元那样严格的盯住美元政策,其汇率大约保持在39.8台币1美元的汇率水平。随着美元对主要货币的贬值,台币收到了非常大的升值压力。开始,当局逆市场趋势而大力地干预外汇市场。台湾地区的外汇储备迅速地从1985年的226亿美元增加到1986年的463亿美元。尽管我们从现在看来约一年240亿美元的外汇储备增长与2004年大陆的2000亿的增长相比小了很多,可在那时还的确是一个不小的数字。随着国际热钱的不断流入,中央银行失去了对货币供给的控制。M1的增速从1985年的12.2%陡然增长到1986年的51.4%。为了勒住脱了缰的货币供给,货币当局很快屈服于市场压力,停止了对外汇市场的干预并实行了自由浮动的汇率制度。
  此后的1987到1992年间,台币快速对美元升值。1986年,在货币当局的控制下,升值了5.3%,而同时期的德国马克对美元升值了35.6%,日元升值了41.5%。但是随后台币升值的步伐加快了,1987是19.2%,1988是11.0%。在美元对主要货币贬值于1988年见底之后,台币继续在1989年升值8.3%,只在1990年和1991年暂时停止升值,在1992年升值步伐又达到了6.6%。从1985年到1992年间,台币对美元累计升值58%。
  1. 短期影响
  在这一部分中,我们将论述台币升值的两个短期影响。台湾地区的汇率政策由“死盯住”到“有弹性”的转变过程中货币控制是否有所加强?台币的升值是如何影响出口部门的产出和就业的?
  对于浮动汇率制一个主要的理由是使货币政策独立成为可能。货币当局一旦不再被迫对外汇市场进行干预的话,就能够有效地控制货币供给和信贷吗?在台湾地区又是否如此呢?的确,来自外汇储备积累的压力在放开汇率后可以减轻。台湾地区的外汇储备从1987年的767亿美元缓慢地增长到1992年的823亿美元。货币当局能够重新控制M1的供给。M1的增长,1986年为51.4%,1987年降为37.4%,1989年降为24.4%,1990则降到了6.0%。但是信贷的膨胀则难控制的多。基于这个事实,货币供给和信贷供给在这一时期已经失去联系。在1987年~1992年M1增长与信贷增长之间的相关性实际上是-0.087,而远非一个通常的趋近于正1的值。通常货币当局是能够以收紧货币的手段来抑制信贷的膨胀。在M1增长缓慢下滑的同时,信贷却在加速膨胀,1987增长12.7%,1988是36%,1989是29.7%,在1991年~1993年,其年增长率也保持在20%以上的水平。它会持续居高不下吗?
  简短的答案是:货币升值的财富效应会大大发挥作用并且会催生大量的信贷需求,以致于即使是货币当局不受对外汇市场进行干预的压力也难以对货币实施有效控制。台币的升值给制造业以重创,使得源自制造业正常投资需求的信贷大幅萎缩。然而,台币的升值也至少在会计概念上使许多人的净资产值提高而感觉变得更富有。转而,他们就会把他们的实体投资转变为当地资产,特别是房地产。信贷需求在由于金融自由化而使信贷供给放松的环境下进一步膨胀。于是在1980年代,不得不对利率进行调整。在1991年相继涌现了一批新的私有银行。台湾地区商业银行的数量突然从1991年的17家增加到1993的33家。在随后的数年一些信用合作社和一些信托投资公司也转变为了商业银行。所以,包括商业银行和中间业务银行在内的全部商业银行的数量从1991年的25家增加到1993的41家。银行业由此形成的激烈竞争使得信贷急剧膨胀,因此使股票和房地产泡沫火上浇油。
  台湾货币当局将利率降低之后,致使需求导向信贷扩张的货币升值的痛苦有所减轻。一年期存款利率从1986年的5.44%下降到1987得5%和1988年的5.13%。无法遏制的信贷扩张给资产价格泡沫火上浇油。股票价格在1987年上涨了161.7%,在1988年上涨了121.2%,1989年上涨了47.7%,而房地产价格在这三年分别上涨了56.2%,112%和27.7%。最终在1990年资产泡沫破裂。
  2.长期影响
  以上我们分析了台币升值在短期内对制造业产出和出口的消极影响。那么台币升值从长期来看影响又如何呢?从经济发展的角度看,在经济发展水平和汇率水平之间可能存在一定的关联。快速增长的新兴经济体要经历一个本币一定程度升值的过程似乎是一个必然的趋势。我们从贸易部门和非贸易部门两个方面来分析台币升值对经济结构变化的长期影响。
  (1)贸易部门
  正如以上的描述,台币升值严重地打击了出口导向型的制造业部门。在先前的1987-1990的四年里,出口增长和产出陡然下降。全部的劳动力在1987年从820万增加到840万的同时,制造业的就业却从280万下降到260万。传统劳动密集型的出口部门失去了竞争力。面对这种挑战,台湾地区的企业不得不调整自己以适应在高劳动成本的新环境中展开竞争。最终的结构调整基本上表现在三个方面。
  第一个方面是出口制造企业将生产地点转移到劳动成本更低的地方。起初,这些台湾企业在政府的引导下转移到了东南亚的一些国家。1991年全年的直接投资流出达到53亿美元,相当进入东南亚国家资本的三分之二。但是随后,台湾地区的这些企业就发现将生产转移到大陆更具吸引力,因为在这种东南亚国家的外国环境中经营更困难,而在这种更加熟悉和更具商业友好的大陆环境中则决然不同。
  第二个方面是遭受打击的资本转移到过去依赖进口的中间投入要素行业,特别是像人造光纤和化工行业。这些行业在技术上更加精密也更具资本密集性,需要更加娴熟的技术工人,也因此使得单个劳工的附加价值提升。因此,台币的升值在1980年代促使其向更具技术密集型和资本密集型的产业升级的步伐加速。
  第三个方面是抓住新兴信息技术行业的历史机遇以及与建立于发达国家的大型跨国公司展开合作与竞争。台湾地区的中小企业找到了合适的定位。台湾地区的高新技术行业的明显特征是充分利用技术能力优势、劳动力成本的相对优势及高度的生产适应性,并且以为跨国公司做代工而闻名。
  制造业产业结构的调整可以从不同行业的增加值的变化趋势得到证实。食品、烟草、纺织、服装、皮革、家具、造纸、印刷等生产大部分依赖出口的低技术劳动密集型产品的行业的增加值的份额从1985年的39.3%下降到1990年的30.6%和1995年的22.2%。相比之下,具有更高技术密集性和资本密集性的化工、金属制品、计算机和电子等行业的增加值的份额从1985年的31.8%增加到1990年的36.1%和1995年的46.9%。这种结构变化一直持续到2004年。
  台币升值带来的结构升级的直接结果就是提升了生产力的增长。在1981年~2004年期间台湾地区劳动生产率平均增长4.8%,其中,1981年~1985年是3.9%,1986年~1992年是5.8%,1993年~1998年是4.5% ,1999年~2004年是4.6% 。毫无疑问,1986年~1992年间台币升值迫使或是加速经济结构转变的结果是使劳动生产率得到巨大提升。当然,这一过程也伴随了制造业就业的降低。
  综上,在1980年代后期的台币升值的压力下,台湾地区的制造业实现了令人瞩目的从传统的依赖出口的经济向更偏向于技术密集、知识密集、资本密集型经济的升级。明确对于货物市场台币升值在很大程度上可以被看作是外生性的是很重要的,因为台币升值主要是受了金融市场投机资本流的驱动。
  (2)非贸易部门
  由台币升值导致的结构调整的另外一个重要的方面是大多都是非贸易的服务业的扩张。简而言之,非贸易服务业的产出和就业的大幅度扩张抵消了大部分制造业遭受的冲击。
  从理论上来讲,台币升值对对服务业的扩张的促使或是加速的作用至少有三个方面。首先,台币升值使市场刺激由出口部门向非贸易服务业倾斜。随着出口变得低迷,能够迎合国内需求,特别是房地产业的商业活动变得更加有利可图。其次,台币升值提升了劳动者的实际收入,至少从商品价格上来讲是这样的。相应地,本地消费者对非贸易商品和服务的需求就有所提升,同时对当地资产尤其是房地产的投资需求也会提升。在一定程度上,对一些本地服务和资产的需求是富有收入弹性的,所以台币升值对其产生的影响是比较大的。最后,台币升值也提升了劳动成本。按照巴拉萨•萨缪尔森假说,台币升值会使得服务的相对价格上升,因此服务业的份额在现行价格下就会有所扩张。
  这种变化也可以从服务业增加值占GDP的份额的变化趋势中得到印证。台湾地区服务业增加值占GDP的份额从1981到1985停留在在约48%的水平几乎没有变化,但是其在1990年和1995年猛然增加到55%和60%。很明显,在时间点上这个加速增长发生在1980年代末。商业(批发和零售业)、房地产业和金融保险业的扩张尤为显著,商业的增加值占GDP的比从1985年的12.5%增加到1995年的15.1%,房地产业从6.6%增加到10.4%,金融保险业从6.1%增加到9.1%。这三个行业总共占去全部服务业增加值的2/3。
  综上,对于台湾地区的服务业的蓬勃发展,台币在1987-1992年间的升值起到了非常重要的推动作用。
  
  二、对我国大陆的借鉴
  
  综上所述,我们发现台湾货币升值的经验对当前如何管理人民币升值以及向更富弹性的汇率制度转变的问题有重要的借鉴意义。其一是人民币对美元的升值很可能是一个长期的趋势。这在德国、日本、台湾地区以及其他一些国家或地区都发生过。这三个经济体的一个相同的特征就是具有相对于美国更快速的生产力增长和更低的通胀。自从1994年人民币开始钉住美元以来,我国的通胀逐渐进入了很低的水平,甚至在一些年发生了通货紧缩。因此,从一个长期的视角来看考虑让人民币对美元升值是很有必要地。
  在经济增长和汇率之间有一个双向的动态的相互作用。一方面,升值压力来自强劲的经济增长 ,特别是出口的增长;另一方面,货币升值也反过来对产出结构向具有更高附加值形态的升级形成了强大的推动力。尤其是,货币升值在从以出口为主的经济结构向更加平衡的由强大内需支撑的消费导向型经济结构转变过程中会起到巨大的推动作用。服务业的扩张也会因源于货币升值的工资上涨的刺激而生。
  在过去二十多年当中,出口充当了我国经济增长的引擎。低劳力成本是劳动密集型行业向新兴世界工厂的中国转移的主要诱因。尽管我国增长奇迹被大肆宣传,资源消耗和环境恶化带来的成本增加的消极面也是不能被忽视的。过去基于廉价土地、廉价劳力以及松懈的环境控制的出口导向型经济增长模式将不可持续。我国需要升级经济结构而以内需做支撑并向高技术的技术密集型经济形态转变。温和的货币升值会起到积极的推动作用。
  其二是在金融市场和金融机构还不够发达的背景下汇率政策从钉住或是严格管理的浮动制到完全浮动汇率的迅速转变是有风险的,会使金融市场激烈动荡。在巨大的投机资金的压力出现时,完全浮动汇率制会使汇率趋于矫枉过正。以台湾地区为例,台币在1986-1992年间58%的升值就很有可能是过度的。结果,台湾地区遭受了一面是产出剧烈下滑和制造业就业的下降,另一面是股票和房地产泡沫的短期痛苦。如果台湾地区当初对汇率进行一定的管理使同时期的汇率稳定升值30%,或是每年升值5%,将会避免或减轻短期伤痛。这一借鉴对于理解我国已经从2005年7月采取的逐步放弃过去的严格盯住美元的人民币汇率政策的措施是特别恰当的。鉴于关于人民币升值的强烈的政治和市场压力,让人民币汇率恢复2005年7月以来的升值步伐,保持在每年约5%的水平很可能是一个不错的选择。当然这还取决于我国政府控制人民币升值幅度的能力。台湾货币当局显然没有这样的能力,因为其在1986年很快地就屈服于市场的压力了。然而对于我国大陆,同时协调外汇储备积累量、拒绝干涉、信贷控制和引导以及其他以汇率保持稳定为目的的政策工具是完全有可能的。
  综上所述,台湾货币升值的经验对当前如何管理人民币升值以及向更富弹性的汇率制度转变的问题有重要的借鉴意义。从长期来看,一些实际升值的温和步伐可以对经济向能够产生更高附加值的形态升级提供积极的推动力。对于我国来说,一条基于主动、可控、渐进、温和的货币升值及更富有弹性的路径是可取的,2005年的汇率形成机制的改革正式这样一种选择,我们也完全没有理由质疑我国政府会偏离这样的政策路径。2010年6月19日,中国人民银行发布了令人欣慰的公告,称将进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。随即人民币对美元单日升值0.43%,这表明在延续先前汇率政策上我国货币管理当局做出了实质行动。
  
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