次贷危机对中国A股市场与H股市场的相关性影响
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作者: 袁放建 郭梦霞
[摘 要] 本文运用协整理论对我国的A股、H股股票市场之间的相关性进行分析,重点研究次贷危机对两市场相关性的影响情况。结果表明,次贷危机之前,两市间存在协整关系,有一定的相关性;次贷危机之后,两市间的协整关系消失,两市相关性减弱。最后,本文又运用方差分解从另一角度证实了上述结论。
[关键词]次贷危机 H股市场 协整检验 方差分解
一、研究背景与综述
2007年以来美国次贷危机愈演愈烈,逐渐在全球范围蔓延,严重冲击着国际金融市场体系。金融市场风险的传递性对全球股票市场间的相关关系产生重大影响。中国加入WTO后有步骤的进行金融市场的开放,日益加深了与世界金融市场的联系。这使得中国的经济获得了长远发展,但是中国内地新兴股票市场也更易受到世界金融市场风险的冲击。波及全球的次贷危机也必然会影响中国股票市场之间的相关性。
香港证券市场是我国股票市场的一个有效补充,其中在我国注册但是在香港上市的股票叫H股。sun(2000)认为,不断发展的H股已经基本取代内地B股的海外融资功能,与A股市场共同支持内地经济的发展。基于以上考虑,在我国上市公司境外上市迅速发展的今天,研究A股和H股的相关性很有意义。基于次贷危机研究中国A股市场和H股市场之间的相关性,可以发现金融风险在中国的传播方向,阻止中国内地股票市场受到更多的风险冲击。
Yuming Li(2003)使用协整理论专门研究中国内地A股市场和香港H股市场。文章主要是针对1996年―1998年的两市进行分析,使用的是两地市场指数日收盘价格。研究结果表明,此段时间两市场没有协整关系,且H股市场对A股市场有引领作用。
吴世农、潘越(2005)使用协整检验主要分析中国内地上海股票市场和香港与内地关系密切的股票市场。文章主要使用的是上证指数、H股指数和香港红筹股指数的日收盘价。研究结果表明,两地指数间存在这协整关系,而且通过方差分解得知红筹股对内地股票市场的解释力度大于H 股指数。
二、数据和方法
1.数据
本文选取上证A股指数和恒生公司编制的H股指数为研究对象,所有数据来源于雅虎财经。采取的样本为经过对数处理的各种指数的日收盘数据,时间跨度为2005年到2009年。为消除异方差使实证结果更加有证明性,把原始序列取对数,把序列做了修正。
2005年4月29日,A股市场启动股权分置改革。到2007年,A股市场上98%的公司完成了股权分置改革,中国进入了一个A股市场全流通的状态。笔者选择这个时间之后的A股市场和H股市场做样本起始点。即样本期的第一阶段从2005年4月29日~2007年4月19日。
2007年8月美国次贷危机全面爆发,席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场,全球各地股市出现暴跌。随后各国政府推出了一系列救市政策,直到2009年底次贷危机有起稳的趋势。所以笔者选择样本期的第二阶段是2007年8月7日~2009年3月1日。
香港和内地股市处在同一时区,而且都是周一到周五交易,虽然交易时间不同,但是两个市场交易的时段基本一致。但是,由于香港和内地股市开市和休市的日期并不完全一致,使两地股指在时间上不能配比,所以在选取数据时剔除此类数据。
2.研究方法
(1) 单位根检验
大多数的金融相关变量属于非平稳的时间序列,所以在进行协整关系检验前必须确认变量的平稳性,即进行单位根检验。常用的单位根检验方法为Dickey等(1979,1981)提出的ADF检验。
ADF检验的提出是以DF检验为基础的,是为了克服DF检验中的不足才研究提出的。
ADF检验的回归方程为:
ADF检验的原假设为 ;备选假设为。检验统计量的计算方法与标准的t统计量相同。若接受意味这序列为非平稳的;若拒绝 ,表示序列是平稳的。
(2) 协整关系检验
协整关系建立的基本点是Engle和Granger认为一些经济金融时间序列单独来看都是不平稳的,单独进行分析没有意义。但是这些序列因为一些原因被联系在一起,这也就可以说它们具有长期均衡关系。
目前协整关系的检验有许多具体的技术方法,本文采用Johansen(1988,1990)提出的“极大似然估计法”,对A股指数和H股指数的协整关系进行检验。Johansen检验又分为迹统计量检验(Trance statistic)和最大特征根统计量(Maximum eigenvalue statistics)检验。
(3) Granger因果关系检验
利用Granger因果关系检验,找到变量间的领先与落后关系。A股指数与H股指数间的因果关系检验模型可表示为:
其中, 表示上证A股指数和H股指数。
(4) 方差分解分析
在研究时间序列的动态性质时,主要技术手段有脉冲响应函数和方差分解分析。脉冲响应函数描述的动态性质过于细致。Sims(1980)提出了方差分解方法,将内生变量中的变化分解为对向量自回归模型的分量冲击,定量但是相对粗糙的反映了变量间的影响关系。
三、实证结果和分析
本部分作者将依据样本期中不同阶段A股指数和H股指数的数据特征建立实证模型,就实证结果进行分析。
1.单位根检验
在进行协整检验之前,必须对所有的序列进行平稳性检验,利用ADF检验方法。ADF检验的滞后期数(lag)以Schwartz Information Criterion(SIC)作为判断依据,表1为单位根检验结果。
由表1可知,经过取对数后的A股指数、H股指数两序列在二个时间段中的水平值在显著性水平1%是接受原假设,表明两序列在二个阶段为不平稳的。两序列经过一次差分后的序列则拒绝原假设,表明差分后的序列是平稳序列。那么我们可以认为经差分前的序列都包含一个单位根,符合进行协整关系检验的条件。
2.协整关系检验
这里我们采用Johansen(1988,1990)提出的“极大似然估计法”,对2个阶段的指数序列进行协整关系检验,具体结果如表2.
表2的结果表明,第一阶段在显著性水平为5%时二者存在协整关系。说明A股市场和H股市场在股权分置改革开始之后两市场开始了明显的协整关系。第二阶段二者没有了协整关系。这是因为在次贷危机对中国内地股票市场产生影响不是直接的,而是通过对香港股票市场的风险溢出而间接传递了次贷危机的风险。
3.方差分解分析
预测方差分解是通过对方差贡献率对不同向量之间的冲击关系进行研究。是我们粗略分析市场走势的一个手段。表3是对2个阶段的方差分解结果。
由表3可知:
(1) A股市场和H股市场的预测方差贡献率基本上是由其身趋势所决定的。其中A股指数波动变化可以由自身因素来解释的占90%以上,H股指数波动变化可以由自身因素来解释的也占到了80%以上。
(2) 从A股指数波动方差分解的具体结果来看,次贷危机前H股指数对A股指数的解释能力占15.96%,次贷危机后,H股指数对A股指数的解释能力减弱,减至0.13%。再从H股指数波动分解来看,A股指数对H股指数的解释能力也随着次贷危机从15.6%增至26.9%。随着次贷危机的发生,两市相互解释能力发生了改变。
四、结论
1.结论
本研究主要探讨次贷危机对A股市场和H股市场相关性的影响,研究方法包括单位根检验、协整检验、以及方差分解等多种时间序列检验方法。主要结论为:
(1) 2007年次贷危机的爆发引致了全球金融市场的震荡。中国内地股票市场也发生了动荡,上证综指从6124.02点跌至2082点,H股指数从20609.1跌至4792.37。实证研究发现次贷危机对A股市场和H股市场之间相关性产生影响。次贷危机之前两者有很好的相关关系,次贷危机之后两者的相关性减弱。这是因为中国内地的资本市场还处在初期阶段,中国内地股票市场相对于香港股票市场来说,受到次贷危机的影响较弱。而且中国政策当局为了减弱次贷危机对内地金融市场的影响,出台了一系列政策利好支持股票市场,这也使得中国内地的股票市场在次贷危机期间有反常于其他国家的表现。
(2) 次贷危机使A股市场对H股市场的解释能力有所增强,H股市场对A股市场的解释能力减弱。这表明随着次贷危机的发生,两市相关性逐渐消失,并形成信息传递方向从A股市场至H股市场。
2.启示
通过本文的实证研究得知,次贷危机之后,两市之间的信息传递有了明显的方向。在此阶段,投资者可以通过系统地考察A股市场的动态趋势,进而预测H股市场的发展趋势,寻找投资规律,为其投资决策提供有价值的依据。
研究证实次贷危机使得A股市场与H股市场的相关关系减弱,这表明内地股票市场依旧是个相对封闭的市场。当今社会,世界经济一体化和区域化迅速发展,金融全球化和自由化趋势日益加强,世界许多新兴市场国家也纷纷开放本国证券市场。要想在这个开放的大环境下生存,我国也必须逐步开放资本市场。但是在中国股市逐步融入世界市场的同时,也会使得世界市场的金融风险对中国金融市场产生冲击。研究两市场相关性的变化及其产生的原因,有助于政府管理层更好的对中国股票市场风险监测控制,也有助于政策部门适时出台能进一步完善我国资本市场结构的相关政策。
参考文献:
[1]吴世农 潘 越:香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系研究[J].管理学报,2005,2(2):190-199
[2] 高铁梅:计量经济分析方法与建模[M],清华大学出版社,2006,1第一版
[3] 刘昕:“信息不对称与H股折价关系的定量研究”,2004,财经研究
[4] 康静:H股投资机会显现[R].北京:北京证券研究发展中心,2002
[5] 百万平:经济时间序列模型―方法与应用[M].中国商务出版社,2005,8第一版
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