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浅析管理层持股对企业绩效的影响

来源:用户上传      作者: 鄂继明

  [摘 要] 管理层持股能够迫使企业高管从单一的管理者向管理――所有者的角色去转变,是改善企业治理结构和解决委托―代理问题的关键。对北京市的上市公司的研究表明,管理层持股比例对经营绩效之间不相关,而且第一大股东持股比例对企业绩效的影响是明显的、非线性的。
  [关键词] 管理层持股 大股东持股 委托―代理 实证研究
  
  一、导 言
  从理论上看,因为剩余索取权和剩余控制权的分离导致了代理成本的产生,而管理层持股在一定程度上解决了公司的经营者只拥有剩余控制权而不拥有剩余索取权的问题。这样使得高管在个人利益上与公司的股东实现了利益共享和风险共担,对实现一个企业长远的发展有重要的意义。 但是,中国现在的情况是,管理层持股比例低,大股东持股比例大,这个激励不足的问题被许多实证研究证实。由于股权激励方案经常受到市场的非议,比如2007年7月,建行的股权激励方案引发的热议及2008年苏宁电器的股权激励方案的取消。所以,究竟在中国,管理层持股对企业绩效有没有影响、有多大影响是学者们关注的问题。
  Jensen and Meckling提出了当管理层只拥有部分公司剩余索取权的时候,其利益最大化会使得其一方面给公司盈利,另一方面损害公司的利益给自己谋利,这种代理成本随着管理层持股的增加而降低。同样的,刘小玄认为让经理层拥有部分剩余权可以产生一定的正面激励,这对企业效率来说是一种帕累托改进。张维迎基于其关于资本和劳动讨价还价模型,也认为应该让企业中最具有信息优势、最难监督的成员――管理层拥有剩余索取权。
  沿着这个思路,很多国外的学者用更多的模型去细化和深化了这个问题的研究。Demski, Joel S and David Sappington研究了在激励合约中多代理人的问题;Balder, Erik J在不完全信息的背景下进一步探讨了这一问题;Holmstrom, Begnt and Milgrom在委托代理关系研究中讨论了多项委托任务的情况;Beck, Zorn and Thomas将管理层持股内生化,认为这种理论上的最优激励结构可以自发的形成。
  在国外的实证研究中,Jensen and Murphy的结论是高管持股与企业绩效的相关系数比较高;Morck,Shleifer和Vishny发现管理层持股跟Tobin Q之间存在着分段关系,当持股比例处于0%~5%时,是正向的影响,当处于5%~25%时,是负向影响,超过25%,又变成了正向影响;McConnell和Servaes通过对美国1976年的1173个样本1986年1093个样本的分析发现,内部股东拥有股权小于40%,托宾Q值随控股比例增大而提高,当股权在40%~50%之间,Q值开始随控股比例的增大而下降,就是所谓倒U型曲线。国内的学者也对这一问题有一些讨论,李增泉发现当管理层持股超过一定规模后,其对企业绩效有显著影响;高雷,宋顺林对2000年~2004年的面板数据分析表明,高管人员(经理、董事、监事)持股规模与企业绩效是显著正相关的;而魏刚和俞鸿琳使用不同的数据和方法,发现管理层持股水平和公司价值之间没有显著关系。本文使用北京市的面板数据,相比前人研究,可以较好的控制企业样本的异质性,并通过研究第一大股东的持股状况,试图发掘管理层持股和企业绩效之间联系的原因。
  二、数据说明
  在北京市96家上市公司中,在2004年~2006年期间都有管理层持股的企业有39家(见表1)。公司数据来自于wind资讯。简单观察数据,对于净资产回报率ROE来说,平均值为0.03,但是标准差为0.23,这说明公司之间的差异比较大。从企业的规模也能证实这一点,总资产最小的为38982万,最大的为272亿。这也在一定程度上说明控制企业之间差异的重要。表2是主要数据的基本描述:
  三、模型设定与结果检验
  如前文所述,用ROE代表上市公司业绩,分别用持股市值和持股比例代表内部人持股的程度,并且考虑到第一大股东持股的比例对企业业绩的影响也许不是线性的,建立实证模型。
  ROE =C+α*manage+β*control+ε
  manage代表管理层持股的市值或比例,control代表控制变量矩阵,C是不可观察的企业异质性因素,ε是白噪声
  因为样本中的公司的差异性很大,所以影响公司业绩的异质性因素也比较多。使用截面数据,单纯地靠增加控制变量来解决这个问题,恐怕不会有很好的效果。用面板数据模型来解决遗漏变量的问题,会得到截面数据模型所不能比拟的信息,而面板数据回归方法的选择也要以消除异质性为目的。从技术上分析,对上述的两个模型做了Hausman检验(见表2),与理论上分析的结果一致。
  对上文讨论的模型,使用Stata 9.0软件进行回归,结果如下:
  其中,LVALUE表示管理层持股市值的对数,ASSET代表企业的总资产,DEBT代表企业的资产负债率,FIRST代表第一大股东持股的比例,RATIO代表管理层持股占总股本的比例。
  这样,可以检验如下两个假说:
  首先,从北京地区的上市公司的经验看,内部人持股与企业绩效之间的关系统计上不显著。方程(1)和(2)的结果可以说明,不论是管理层持股的比例还是管理层持股的市值,其t值都太小,应该说得出这一结论是可靠的。
  出现这样的结果,主要是因为:从比例上看,管理层持股的比例占总股本比例还比较小,不能起到应有的激励作用;从时间上看,股权分置改革的时间太短,投资者正确反映企业收益与其股价之间的关系时间还不长,在这个样本中,可能只有2005年和2006年的样本值能够较为正确反映这一关系,而2004年股市处于低迷期,企业收益和股价的关系还存在着扭曲;从股权结构看,股权高度集中,第一大股东持股比例均值高达44%,如果算上前几大股东的持股,很可能导致这种大比例的控股导致的内部人控制的问题,使得股权激励发挥不了应有的作用。另外,国有股一股独大,产生的行政干预企业生产的问题,也会有一定的影响。
  其次,第一大股东持股比例对业绩的影响是非线性的。从两个方程中都可以看出,第一大股东持股比例这一变量及其平方项都是非常显著的。从结果看,当这个变量的比例低于54%左右的时候,其增加将会降低企业业绩,相反,其增加会提高企业业绩。田利辉也肯定了这一结论,认为第一大股东往往是国有股,国有股的低效率与政府对企业的扶持这两种相反的效应造成了这样开口向上的曲线,而只有当国有股的比例达到一定数额之后,才会得到这种“政策关照”效应。样本中的这一变量处于下降段,也从另一个方面也验证了股权结构对管理层持股效应的影响,应该也是导致管理层股权激励效果不明显的一个原因。
  四、结论与政策含义
  在考察北京市39家有股权激励的上市公司之后,可以得到管理层持股与企业绩效间的影响并不明显的结论,这与魏刚、王科宇以及俞鸿琳等得到的结论一致。本文的研究也存在可以改进的地方,比如没有考虑到预期回报理论所提出的问题――公司绩效的提升引致了管理层持股的增加所带来的模型内生性的问题,在进一步的研究中,可以试图找到工具变量消除这种效应。而且本文的这一结果并不一定意味着对股权激励这一制度安排的否定,但是却有如下的这些政策建议:
  首先,进一步扩大管理层持股的比例,有助于进一步检验这一制度的可行性。在大部分上市公司没有管理层持股和持股比例非常低的情况下,得到的结论难以推广及整个上市公司总体。综合各类研究结果,5%~10%的持股比例是一个可以接受的范围,这样剩余索取权和剩余控制权之间就会形成激励相容的关系,而被研究的北京市上市公司的平均持股比例为3.78%,相比之下还是偏低,所以得到这个不积极的结果也是情理之中。

  其次,在资本市场上正确的引导投资者。如果公司的收益在资本市场上得不到正确的反应,股权激励的效果就大打折扣,即使拥有股权,管理层也没有积极性提高企业的业绩。
  再次,正确对待国有控股。应该或者通过降低国有控股比例或者增加国有股控制力度,使其处于企业效益的“U”型曲线中的更好位置,从而改善股权激励的效果。
  最后,加快股权分置改革的进程,加快非流通股的流通进程。这样,一方面可以稀释股权的集中程度,减少管理层持股造成的内部人控制的问题,降低行政干预对企业业绩的影响;另一方面,也使得管理层手中持有的非流通的股票得到流通性,加大股权激励的效果。
  参考文献:
  [1]Balder, Erik J. On the Existence of Optimal contract Mechanisms for Incomplete Information Principal-Agent Models [J].Journal of Economic Theory 68,1993:133~148
  [2]Demski ,Joel S. and David Sappington. Option Incentive Contracts with Multiple Agents[J].Journal of Economic Theory,33,1984:152~171
  [3]Holmstrom,Begnt and Milgrom,Paul.Mutitask Principal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership and Job Design [J].Journal of Law,Economics and Organization,Vol.7,1991:24~52
  [4]McConell,J. and H.Servaes,1990,Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value,Journal of Financial Economics,27,595~612
  [5]Morck,R and A.Shleifer, and R.Vishny,1988,Management Ownership and Market Valuation,Journal of Financial Economics,20,293~315
  [6]Jensen,M. and Meckling,W. Theory of Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure, Journal of Financial Economics
  [7]Jensen and Murphy. Performance Pay and Top-Management Incentives [J], Journal of Political Economy,Vol.98,No.21,1990:225~264
  [8]刘小玄.现代企业的激励机制:剩余支配权[J].经济研究,1996年第5期
  [9]李增泉:激励机制与企业绩效,会计研究,2001年第1期.
  [10]张维迎:企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社,1999
  [11]魏 刚:高级管理层激励与上市公司绩效[J].经济研究,2000年第3期
  [12]王科宇:管理层持股对公司长期业绩影响的实证研究,2005
  [13]王 扬:经理人股权激励在中国上市公司的效用研究,2003
  [14]俞鸿琳:国有上市公司管理者股权激励效应的实证研究,经济科学,2006年第1期
  [15]童晶骏:关于我国上市公司股权激励效应的实证分析,理论探讨,2003年第5期
  [16]高 雷 宋顺林:高管人员持股与企业绩效,财经研究,2007年第3期
  [17]田利辉:国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论.经济研究.2005年第10期


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