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西方企业价值评估方法综述

来源:用户上传      作者: 李 剑 赵丽丽

  [摘要] 企业的价值评估历来是理财学关注的重点,价值评估方法可以科学的评定一个企业的公平市场价值,为投资提供决策依据。价值评估方法发展至今,已经相当丰富,不同的企业,应选用不同的价值评估方法,每一种评估方法各有自身的优点和缺陷,需要我们认真总结对比,本文结合我国的国情对常用的几种西方常用的价值评估方法进行了归纳总结,并探讨了其适用性。
  [关键词] 企业价值评估现金流资产价值法比较法
  
  企业价值评估方法已发展得相当丰富,总体看来可以归为四类:第一类称为资产价值法,是按企业的资产进行评估.第二类称为比较法,是按同类企业的市场价格进行评估.第三类称为收益现值法,认为企业的价值等于企业未来收益流的折现值。第四类就是期权估价理论,它是将定价理论应用于企业价值评估。其他各式各样的价值评估方法都是由这四类基本方法组合变换而来。
  一、资产价值法
  资产价值法就是对目标企业的资产进行估价从而确定目标企业价值的方法。这种方法的关键是选择合适的资产价值标准。
  1.账面价值法。账面价值法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法。它是一种静态估价方法,因其既不考虑资产的市价,也不考虑资产的收益,其取值方便。
  该类方法对价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。主要适于简单的并购,主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。一般而言,存在政府制的公共设施经营企业比较适合于采用账面价值法。
  2.重置成本法。根据《国有资产评估管理办法施行细则》的定义 :重置成本法是根据被评估资产全新状态的重置成本减去该项资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值,估算资产价值的方法。运用重置成本法分别求出企业各项资产的评估值并累加求和,再扣减负债的评估值,就得出企业净资产总的评估值。
  重置成本法的优点在于,(1)人为因素比较少,资产容易清查,通过会计账薄和实地盘查结合,可以较快、较准确地确定资产的数量;(2)资产的成新率较易判断。
  但是,重置成本评估法存在着不足,(1)它评估的是企业各资产的价值,假定企业利润全部由企业现有规模的非人力资产所贡献,没有考虑人力资本价值和无形资产在企业中的作用;(2)它假设公司的各资产处于相互协调状态,正好满足公司的设计生产能力,这可能与实际不符;(3)它没有考虑到企业整体资产的组合水平的价值。所谓的企业整体资产的组合水平指的是企业内部各资产(包括人力资产)的有效组合水平。重置成本法仅从历史投入的角度考虑企业价值,而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。由于重置成本法基于企业重置各生产要素为假设前提,因此,当被评估企业明显存在生产能力闲置、资源浪费的时候,就要认真慎重计算经济性贬值,并详细说明评估依据和计算过程。
  3.清算价格法。清算价格是指企业被迫停业或破产后,在企业解体清算之日拍卖资产可得到的快速变现价值。清算价格法主要用于利润率较低或亏损企业的评估,适用于企业破产、抵押或停业清理等经济行为的资产评估。
  清算价值等于公司清算时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值。清算财产的价值大小主要取决于财产的变现速度,除此之外,清算资产有无使用价值以及使用价值的大小,是否丧失资产处置权、债权人处置资产的方式、清理费用的高低以及清算期限的长短等,也都影响着清算价格的最终确定,清算价值反映了一个公司的最低价值。
  4.市场价值法。市场价值法是依据公平竞争原则,在市场均衡条件下利用证券市场上证券的市场价格为基础来确定目标企业价值的方法。相比于其他的资产价值法而言,此方法更显得公平合理。
  应用市场价值法的一个重要假设前提是:在市场有效的条件下,市场价格是最好的价值衡量指标。所以在实际的应用过程中,此假设是否成立,直接决定了此方法的适用性。其实,市场的失效是很普遍的事情,特别是在新兴市场。例如:股价波动的季节性特点、公司规模大小对股价的影响等。此外,该方法没有考虑控股权溢价的存在。
  二、比较法
  1.市场比较法。以收益和资产为基础的类比估值方法包括市盈率法、价格和销售额比率类比法以及价格和净资产比率类比法。
  应用市场比较法估算目标企业的价值,优点在于:(1)克服了现金流贴现法存在的对输入参数的过度依赖;(2)从投资的角度看,它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息,包括整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息;(3)该方法和理论都相对简单。它特别适用于对新兴不成熟市场的价值评估。
  就该方法的应用而言,关键在于满足两个前提条件:一是可以找到在行业、规模、风险等方面具有类似特点的可比公司;二是整个市场的状况不是处于高估或者低估的极端状况。因此,应用该方法的最大缺点就是它虽然提供了目前市场对价值的评估信息,但其价值评估的合理程度难以保证。
  但就我国的市场而言,主要如下几方面特点:(1)是新兴市场,总体不规范,财务信息披露不完全或虚假,因此进行现金流贴现的财务模型很难建立,现金流的贴现法需要的参数较难得到;(2)我国经济处于大调整和大变动阶段,企业的变化很大,其未来现金流和增长率的变化也很大,较难准确地估计;(3)我国的企业大多处于成长期,派发股利较少,股利现金流贴现法就不适用了。我国市场的特殊性决定了相对价值法仍然是目前应用较多,适用性较强的方法。
  2.市盈率法。市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。该方法存在的原因主要有:(1)因为市盈率的含义非常丰富,它可能暗示企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益等信息;(2)市盈率法的方法体系科学完整,结论有一定可靠性,简单易懂,易学易用。
  但这种方法适于股票市场较完善的市场环境中的经营较稳定的企业,并且需要以高度发达的证券市场为前提,要有足够多的上市公司做备选参照物。由于我国股市目前尚未完善,收益指标和市盈率的确定具有很大主观性,因此,由此估价可能给我们带来很大风险。
  三、收益现值法
  1.DCF模型。以现金流量折现为特点的企业价值评估方法是以费雪资本预算作为理论基础的,该类方法隐含的道理是任何资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值,未来的现金及现金流量是价值的最终源泉。
  DCF方法中确定的企业价值的基本表达式如下:
  
  其中:n――资产的使用期限ri――第i期反映当期所估计现金流量风险的折现率
   P――第i期的现金流量
  现金流因资产的不同而不同。对于债券而言,现金流是利息和本金;对股票而言,现金流是红利;对于一个实际项目而言,现金流是税后现金流。贴现率将取决于所测现金流的风险程度,资产风险越高,贴现率就越高;反之,资产风险越低,贴现率就越低。
  优点主要有:(1)资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关,重点考虑了企业资产未来的获利能力;(2)能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。
  尽管 DCF 法在评估企业价值时,具有上述成本法和市场法不可比拟的优越性,但是,该方法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制:(1)对于当前存在经营困难的企业而言,这些企业的当前现金流量往往为负数,而且可能在将来的很长一段时间内还会为负数;(2)DCF 法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值,没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会,而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值;(3)对于尚未利用的无形资产所产生的现金流量难以估计,这样会导致企业价值被低估。

  2.EBO模型(F-O模型)。针对DCF模型以上的缺点,会计界的很多理论工作者经过会计基础分析,得出了公司内在价值与“剩余收益”和账面净资产的函数关系。其中最有影响力的两个模型是F-O模型和EVA价值模型。
  “剩余收益”这一概念最早是由经济学家阿尔夫雷得・马歇尔于1890年提出的。所谓剩余收益,是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理收益。1938年甫伦莱(preinreich)就提出了剩余收益估价模型(RIV),但是由于无法从证券市场获得足够的数据对它的正确性进行检验,该模型一直没有被人们广泛接受。在20世纪90年代初期美国经济学家沃尔松(Ohlson),开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的估价模型。
  3.EVA模型。经济增加值表示扣除资本的机会成本后的资本收益,这里资本的机会成本既包括债务资本成本又包括股权资本成本,即投入企业的所有资本的资本成本。
  企业经济增加值可直接用下式计算:
  EVA=税后营业净利润-资本成本
  =税后营业净利润-投资额×加权平均资本成本
  =投入资本额×(投资资本回报率―加权平均资本成本)
  企业价值=投资资本+预期EVA的现值
  EVA模型的优点在于:(1)应用 EVA符合企业的长期发展利益:EVA 指标的设计着眼于企业的长期发展;(2)EVA指标有助于管理者将财务的两个基本原则融入到经营决策中;(3)EVA同样是一种基于会计系统的公司业绩评估体系,具有很强的实用性。
  EVA模型的缺点在于:(1)计算 EVA 时,要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础之上,对会计中的某些项目加以调整,这就使得EVA模型的应用变得异常复杂;(2)EVA 公式的运用以一定的会计制度、一定的核算方式为基础,各国会计制度的不同,核算方式的不同决定了 EVA 对某一国家或地区的特殊性,从而也决定了各国对 EVA 研究,特别是应用研究不同的特色。
  四、期权估价理论――期权定价模型
  期权是一种证券化契约,该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。期权只包含权利而不包含义务,其持有者可自由行使权利,故又称为选择权。为取得该权利,期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保证金,称其为期权价格。
  期权定价的理论可以很好地应用于企业价值评估之中。它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时,它可以达到理想的效果。即使是在上述传统评估方法适用的情况下,期权定价估价法也可以对传统评估方法进行很好的补充。
  目前,对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种:其一是以考克斯、罗斯、鲁宾斯坦等为代表的二项树估价模型 ;其二是费雪・布莱克和梅隆・舒尔斯创立的布莱克―舒尔斯(Black-Scholes)模型。
  其中,Black-Scholes 模型中买入期权的价值形式如下:
  
  模型中:N(d1)、N(d2)分别为d1、d2的累积正态分布函数值;C:买入期权的价值;S:指定资产的当前价;K:期权的执行价格或履行价格;r:与期权寿命相当的无风险利率;σ:指定资产的标准差;t:期权到期的时间。公式C右边第一项为期望的资产价值,第二项为资产的期望成本。即企业价值为期望价值与期望成本之差。
  
  参考文献:
  [1]卢纯程祀国:企业市场价值与政府政策选择[M].中国城市出版社,2000年5月第1版
  [2](美)汤姆・科普兰等:价值评估-公司价值的衡量与管理[M].中国大百科全书出版社,1998年2月第2版
  [3](美)布瑞德福特・康纳尔:公司价值评估――有效评估与决策的工具[M].华夏出版社,2001年1月第1版
  [4]汪平:财务估价论――现金流量与企业价值研究[M].上海财经大学出版社,2000年12月第1版
  [5]熊峰:股市中的价值规律――上市公司价值、股票价格及其互动[M].广东人民出版社,2000年10月第1版
  [6]李麟李骥:企业价值评估与价值增长[M].民主与建设出版社,2001年8月第1版


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