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关于做市商制度几个认识误区的澄清

来源:用户上传      作者: 薛艳丽

  [摘要] 在化解即将推出的创业板市场的风险问题中,做市商制度的引进无疑是一个焦点。但投资者对这一新的事物存在一些误解,本文即结合投资者的误解对下述问题做一解析:竞价方式和做市商制度并不是对立和不相容的;“做市”和“做庄”是两种性质和功能完全不同的行为;做市商制度对市场的主要贡献体现在提高市场的流动性,降低市场的波动从而稳定市场;我国做市商制度的适用范围应当以二板市场(创业板)为主。
  [关键词] 做市商制度 竞价制度 创业板 流动性
  
  在2008年的两会上,创业板成为金融领域最热门的话题之一。尽管各界对我国推出创业板的关注和讨论颇多,但大都集中在具体推出时机上,而笔者认为,问题并不在于一个市场选择什么样的时机,而在于确立什么样的制度。在制度方面,目前决策层的主要考虑依然集中在风险的化解与防范上。在全球,早期的创业板几乎都面临不同程度的失败,后来美国纳斯达克市场之所以成功,是因为它设计了一个“做市商”制度。因此,在化解风险的机制中,做市商制度的引进无疑是一个焦点问题。
  简单来讲做市商制度是通过作为交易中介的证券商来买卖证券。在这种交易中,证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存,并承诺维持这些证券的买卖双向交易,然后挂出牌价,投资者根据做市商的报价买卖一定数量的证券,因此也被称为报价驱动系统。证券商推出的双价中,买入低于卖出价格,证券商主要通过买卖差价来盈利。证券商用自己的资盘为卖而买和为买而卖的方式连结证券买卖双方,活跃了市场上的证券转手交易,其行为包含了某种“做市(market making)的含义,因此他们又被称为做市商,这种交易制度则称为“做市商制度”。目前在全球前十大交易所中,已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext 、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所,均在不同程度上采用了做市商交易制度;特别是在全球主要的场外交易市场中,都实行了做市商制度。
  做市商对于我国的内地证券市场来说是一个新的事物,投资者对其有一定理解的同时也产生了不少误解。如“做市商制度对市场是乱上加乱”、“做市排斥竞价”、“做市就是做庄”等等――类似的误解对于证券市场的发展是极为不利的。本文试对几个典型误区给以理论阐释与解析。
  一、误区一:做市商制度与竞价制度是对立的
  竞价方式和做市商制度存在着重要的形式上的背离,这种形式上的背离表现在市场的诸多操作程序和制度中,同时对市场的功能也有决定性的影响。从历史形成的渊源来看, 完全的做市商制度与报价驱动机制联系紧密,在交易即时性、大宗交易能力以及价格稳定性方面具有优势, 但在运作费用、透明性等方面不如指令驱动制度(竞价制度)。值得说明的是, 两种机制并不是对立和不相容的, 在各自的发展过程中, 二者正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合,
  从国外的推行程度看,做市商制度可分为完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度(纯粹做市商市场)是指市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度,早期NASDAQ市场就运用了这种模式,与混合交易制度相比,纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权益之计”。可以预计,在市场流动性有了很大提高后,纯粹做市商制度的不足将逐步暴露。混合式做市商制度是指在市场中交易的某些证券或者在某些时间推行做市商制度,而在其他时间推行竞价制度。如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所和美国的纽约证券交易所作为竞价市场而引入了做市商制度。近年来,原先采用纯粹做市商制度的市场也逐渐引入竞价交易制度, 而NASDAQ在1997年引入了电子交易系统后, 价格决定已经由单纯的报价驱动走向“报价与指令”混合驱动。
  我国创业板市场可能并不是有效的市场,风险过高,容易产生过度投机,加上现行的单向交易条件下,机构只有将股价炒高了才能赚钱,只有搞热了股市,成交量不断放大,机构才有可能在高位顺利出货。创业板市场在流动性方面就可能出现两个极端:当创业板市场出现热炒时,成交量急剧放大,呈现出高流动性;当创业板市场炒到一定高位时,主力机构出货,股价一路下滑,市场在长时间的低迷状况下,只能维持很低的成交量。在这种情况下,创业板市场将会在较长的时间里处于低流动性的状态,这对市场的发展是十分不利的。
  因此,我国应结合两种制度的内在特征差异,在我国创业板已有的集合竞价制度的基础上,有针对性地在一定范围和一定程度上引入做市商制度,即采取“混合模式”,实现两种体制的优势互补。
  二、误区二:“做市”即“坐庄”
  我国曾长达四年的熊市暴露了中国证券业一个又一个“死穴”。由于不少券商死于坐庄,庄家被业界公认为不法之徒。但是做市商在美国股市也叫“庄家”,做市商制度也叫“庄家制度”,因此有人认为,“做市”即“坐庄”,通过引进做市商制度来改造我国股市的庄家。
  笔者认为,“水至清则无鱼”,股市的活跃离不开机构通过买卖炒作,美国股市的“庄家”――做市商和我国股市的“庄家”都起到了用活跃买卖来“制造市场”的作用,但是两者“制造市场”有本质不同。首先,做市商制造市场的主观目的是为了维持股票的流动性和价格稳定,差价利润只是其实现上述目的后市场给予的一种报酬;而我国股市的庄家制造市场的主观目的纯粹是为了谋取差价利润。其次,做市商制造市场的手段是双向连续报价,通过双向连续报价向公众投资者买卖股票来驱动股票流动;而我国股市庄家制造市场则是通过打压吸赞、拉高出货的不道德投机手段甚至采用违法手段操纵市场。再次,做市是一种履行证券监管部门所赋予的职责的合法行为,是明庄,做市商要进行注册登记,要公布其做市股票名称,要接受监管部门监管和有关部门的资信评估,其做市完全是透明的,其获取的差价利润是符合道德准则的,不属行投机获利行为;而我国股市的庄家是暗庄,“做庄” 不是一种市场制度, 而是一种暗中谋取投机暴利的不道德投机行为,尤其是有一些庄家为谋取暴利暗中勾结,虚买虚卖,进行内幕交易和市场欺诈,联手操纵股票价格,损伤中小投资者利益,破坏了市场稳定,这类庄家是非法的投机商。最后,“庄家”数量也不同。为防止垄断股价,纳斯达克股市实行多元做市商制度,一般情况下,纳斯达克股市每只股票平均有12个做市商为其做市,像微软、爱立信等大公司,为之做市的投资银行多达40家~50家。多家做市商必然带来市场的竞争,有利于推动市场资金的流动。NASDAQ市场的证券价格正是通过众多做市商在市场上进行这种高透明度的激烈竞争来确定的,这与我国传统来自证券交易所的单一庄家制度是截然不同的。
  综上所述,美国股市做市商和我国股市的庄家的区别决不仅是“明庄”和“暗庄”的区别,他们是两种性质和功能完全不同的“庄家”,两者不可同日而语。引进做市商制度来改造我国股市的庄家的提法显然是不可能办到的。
  三、误区三:做市商制度会使我国证券市场乱上加乱
  针对在我国证券市场上的透明度不高、流动性差、市场价格的起伏较大的缺点,国内学者和研究机构有的认为做市商制度不易在我国引进,以免乱上加乱;在全球证券业越来越多的介入做市商交易的同时,甚至还有些专题报告“充分”论证了做市商制度的“没落”,以佐证我国证券交易所现行交易制度的先进性和优越性。
  而实际上,做市商制度对市场的主要贡献恰恰体现在它能有效的提高市场的流动性,降低市场的波动从而稳定市场。证券市场发展的历史表明,流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素。熊市并不可怕,可怕的是持续低迷的市场,可怕的是投资者信心的丧失,资金的不断离场导致股市功能弱化, 美国的FCM市场和英国的USM市场就是因为市场流动性不强而被迫关闭。

  在做市商制度下,市场上的投资者按照做市商所报的价格可以立即与做市商进行交易,而不必等待交易对手的买卖指令。因此,做市商制度保证了市场进行不间断的交易活动,这样就缩短了交易者等待交易的时间成本,避免因为买卖双方供需的不平衡而导致交易中断,从而提高市场的流动性,这一点在处理大额买卖指令上体现得更为明显,也是做市商制度明显优于竞价制度的一点。据统计资料表明,对于相同资本额在不同市场上市的公司,纳斯达克股市股票的流动性比率一般比纽约证券交易所高出三分之一倍到一倍,而正是做市商制度帮助其克服了流动性低的先天不足,实现了市场的高效率运行。
  从实证方面看,衡量流动性的方法和指标有多种,其中重要的指标之一即是指令买卖价差,差价越小则市场的流动性越高。实证研究中经常采用有效价差(effective spread) 这一指标,用公式可以表示为: ES = | P-m|,式中ES表示有效价差,P代表成交价格,m代表指令提交时买卖价差的中点值。有效价差反映了指令执行的平均价格和指令提交时买卖价差的中点之间的差额。根据这一公式,英国的ITG集团于2004 年发布了一个研究报告,该报告采用2003年9月1日至11月28日的交易数据,对伦敦证券市场的有效价差进行了实证研究并发现注册做市商对市场的主要影响之一,即是使得指令簿的平均价差下降了39.9%―――从原先的1.78%下降为1.07%。这一研究从实证上证明了做市商制度有利于提高市场的流动性。
  除此以外,做市商报价受交易所规则约束,报价要有连续性,差价幅度也有限制,及时处理大额指令的做法也可减缓它对价格变化的影响。由于做市商对做市的股票有一定的持仓量,使得投机炒作者不敢妄为,操纵者担心做市商抛压、抑制股价,也不愿意抬轿,这些都有利于证券市场价格向真实价格靠拢,减少泡沫成分,这对中国证券市场具有重要的指导意义。
  四、误区四:应首先在主板市场试行做市商制度
  竞价方式和做市商制度作为主要的两种证券市场组织方式是互补而不是排他的,其分别适用于具备不同特质的市场。
  前述做市商的作用就是在各种市场条件下提供连续的双向报价,显然,对于那些交易非常活跃、在市场上具有重要影响的大型上市公司证券来说,证券本身的流动性和知名度都很高,市场的深度也能够容纳大宗委托,做市商制度所提供的功能就没有多少实际意义,并且会提高交易成本。而做市商制度的上述功能对那些交易相对比较清淡的证券和不为人所知的中小型上市公司证券则具有十分重要的意义,而且我国中小企业融资难,其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市证券、特别是其做市的中小企业证券进行信息处理的基础上进行报价,并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议,这对于提高中小企业证券的知名度,改善其证券定价低估的状况,并最终缓解中小企业融资难问题,具有十分重要的作用。做市商对风险的分担,无疑也是对风险投贷者的有力支持。从这个角度出发,我们就很容易理解为什么美国高科技产业成长主要得益于采用做市商制度的NASDAQ市场,而不是作为竞价市场的NYSE。
  所以在选择交易制度时,我们必须确保交易制度与市场的目标是相适应的。
  我国即将设立的创业板市场对中小股份公司在业绩、规模等上市条件方面的要求都相对宽松,且市场交易规则中无涨停板、跌停板等限制条件,这致使创业板市场在稳定性、流动性和市场信息的公开程度等方面都存在不确定因素。同时创业板市场更易受到经挤周期的影响,而做市商的资本承担有助于增强市场的抵抗经挤周期波动风险的能力。因此,我国做市商制度的适用范围应当以二板市场为主。
  当然,也有包括香港创业板在内的其它很多地方不采用做市商制度,但缺乏交投活跃度一直是香港创业板挥之不去的阴影。这个市场于网络泡沫盛行时推出,一时间非常活跃。但是网络热潮退去后,由于缺乏好的上市资源,香港创业板逐渐边缘化,在板公司股价低迷,有的甚至几无成交。我国创业板一开始,炒新肯定会出现,甚至有可能出现像中小板开板,以及股改后恢复发行时的严重炒作现象。笔者现在担心创业板开始热闹一阵之后,到后面会不会有成交量。目前中小板市场一些个股已经显现出成交清淡的情况。因此,交易所在创业板一开始的主要精力可能会放在市场一线监管上,但是从长远考虑,创业板需要引入做市商制度。
  
  参考文献:
  [1]李学峰:国际资本市场中的做市商制度:功能、影响与趋势研究,广东金融学院学报,2007,3
  [2]燕鹏张洁张净国:做市商制度与竞价交易制度的比较分析,集团经济研究,2006,6上半月刊
  [3]张鸿:创业板市场的做市商制度,中国第三产业,2004
  [4]林文俏宋吟文:美国股市的做市商制度与中国股市的庄家行为,南方金融,2002,7
  [5]王晓莉韩立岩:做市商制度分析及其对我国证券市场的启示,企业经济,2007,4
  [6]谢红芹孙艳芳:论做市商制度,合作经济与科技,2006
  [7]NYSE, New Yor k St oc k Exc ha nge Ma r ke t Qua l i t y, Augus t 2004


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