借鉴国际经验管理人民币汇率风险
作者 :  刘珣华

  [摘要] 自人民币汇改以来,人民币汇率波幅逐步扩大,外汇风险对企业经营的影响越来越大。有必要借鉴国际经验,从识别、衡量风险入手,使用内外部管理工具和技术,管理人民币汇率风险,提升企业价值。
  [关键词] 人民币汇率汇率风险风险管理
  2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。自此,人民币升值明显,兑美元(中国外汇交易中心集中交易的收盘价)累计升值已超5%;日均波幅也由最初的0.02%提高到0.04%,单日最大波幅接近3‰的最大波动区间。企业面临的外汇市场环境发生根本变化,汇率波动对企业的影响越来越明显。在此,需要借鉴国外成功的经验,采取措施防范外汇风险。
  国外企业防范外汇风险是从20世纪70年代布雷登森林体系崩溃、浮动汇率成为主流时开始,目前,汇率风险已成为跨国公司经营面临的三大风险之一。管理外汇风险也发展出一套体系化的原则和工具,集中在以下一些方面:
  
  一、企业是否应该管理外汇风险
  
  在最初以实践为导向的文献中,一般假设企业应采用积极的态度应对财务风险。但随着现代资本理论发展,特别是莫迪利亚尼-米勒定理 “在有效市场条件下,企业不能通过财务管理来提高股东的价值”思想的提出,对外汇风险的必要性也出现了另一种观点:在有效市场假设下,外汇风险管理完全是多余的。
  但M―M定理建立在无税、无交易费用、信息完全的完美市场假设上,这些条件在现实中不能满足,外汇风险管理至少有以下好处:一是能减少税负。如果企业的有效税率是凸起的,通过外汇套期可以减少预期税负,税率的凸起程度越大,其减少的税负也越多。二是减少破产的可能以及由此带来的预期交易成本。对冲风险可以通过减少企业价值的变化降低企业遭遇财务困境的概率,从而降低了交易成本。三是降低代理成本。为使债权人付更高价格,企业必须或者通过严格的契约或者对冲向债权人保证财富转移不会发生。也有实证研究发现针对外汇风险而进行套期保值的公司,其市值比没有这样做的公司高4.9%。
  
  二、如何识别和衡量外汇风险
  
  对外汇风险的识别和测量最初从会计角度入手,美国财务会计准则委员会(FASB)1975年颁布了《财务会计准则公告第8号-外汇交易的折算和外币财务报告的会计处理》,给出了外汇风险的会计定义和测量。但这仅是风险的一部分,更重要是经济风险。对于外汇风险的识别和衡量,一般将其分为:
  1.折算风险,是指在未来确定日期,以外币标价的净会计头寸(外币标价存量)本币价值的不确定性,它通常等同于资产负债表项目,其会计汇兑损益是未实现的。尽管这些损益尚未实现,它对财富或计划消费的影响绝不小余实际损益。其衡量主要依赖于会计准则对外汇项目的处理。
  2.交易风险,是指与已知交易相关的以外币标价的敞口头寸(以外币标价的未来流量)本币价值的不确定性。它常常指一个会计期间记录的可视为支付上汇兑损益的名义数量,如应付(应收)项目。其衡量也依赖于会计准则。
  3.经济风险。以上概念都忽略了汇率的基础性、长期性影响。经济风险的概念试图弥补以上不足。它最初的引入是从衡量汇率变动对企业未来现金流的影响入手,后被定义为企业价值对汇率波动的敏感程度,其衡量是通过回归企业价值波动和汇率波动相关关系进行的。
  以上风险可用下图来表示其来源。
  
  三、哪些工具和技术可用于外汇风险管理
  
  1.内部管理工具。在使用外部工具之前,企业一般先寻找相对成本较小的内部对冲工具。
  (1)净头寸处理(Netting)。它是通过覆盖敞口来减少企业需对冲的交易数量。一般要求企业有一个集中化现金管理的组织,将子公司间同种货币的流入和流出组合,只进行净头寸结算。
  (2)预付款、提前支付和延期付款。进口欠款义务可在于货币预期升值时选择预付来对冲,但受到政府的一些限制;也可以通过其子公司间加快或延迟付款来对冲风险,但受到流动性成本的限制不能大规模使用。
  (3)长期结构调整。企业可调整销售、国外供货商、国外生产工厂、外债四个变量来改变现金流入与流出之间的配比关系,来对冲冲经济风险,但其应用过于复杂,并且不能立刻反方向操作。
  (4)价格调整。首先,直接调整商品价格。它一般用在贬值浮动不大,且衍生品市场不够时,其缺陷在受制于竞争对手。其次,改变结算货币,使用币值稳定的货币结算。第三,通过结算货币将利润从一个子公司向另一个子公司转移,这一技术很积极但受到监管的限制。
  (5)资产和负债管理。资产负债管理可用来对冲折算风险,它与提前付款和延期支付相似,并有相同的原理:预期升值时,提高资产减少负债;预期贬值时,做相反操作。
  2.外部套期保值工具。当内部管理不足以抵御外汇风险时,可通过银行或市场进行成本更高,也更复杂、但更为有效的外币套期保值。一般可使用两类工具。
  (1)基于远期和约工具。这类工具将风险出现时的汇率固定在某一特定水平,但缺点是不能从有利的货币变化中获利。其最直接的工具是卖出(买入)一个外币远期和约,交易双方约定未来特定时间按一个特定的价格买卖一定数量的外币。长仓和短仓分别用来防范货币升值和贬值的影响。远期和约的支付结构是对称的,交易中的资产价格朝一个方向变动所得等于其向相反方向运动的所失,其自身也包含了风险。并且远期和约不能对冲实际汇率的波动,仅保值了交易风险,经济风险依然存在。期货是远期合同中一个特别品种,它与远期和约的区别在于按天标价的,从而降低了交易方风险,不足在于不能特别定制,从而产生了衍生品的支付不能完全等同风险交易支付的基差风险。掉期是远期合同的组合,用来安排不同货币的未来现金流,建立跨期的套期保值。
  (2)基于期权和约的工具。这类工具在保护企业免受不利货币变动影响的同时维持了从有利的货币变动中获利的可能。期权不同于远期合同,它赋予持有者直到(或在)特定一天以特定价格买入(卖出)一定数量特定外币的权利,但并不强求执行。看涨和看跌期权分别用来防范货币升值和贬值风险。期权的支付是非对称的,看涨和看跌期权的持有者可以分别在价格上涨和下跌时候得到利润。期权有标准化的也有通过柜台交易私自安排的。
  3.外汇风险管理工具的选择。外汇风险的来源是选择风险管理工具需考虑的重要因素。短期交易引起的外汇操作风险一般具有时间和数量的不确定性,短期的远期和约或者期货为这些经常性的不确定交易提供了低成本工具。相反,外债带来的风险暴露在合同的期初就确定,长期的风险管理战略如货币掉期更加适合。
  
  四、借鉴国外经验管理人民币外汇风险
  
  1.提高对人民币汇率风险的重视程度。各个企业由于竞争地位不同,面临的外汇风险的表现形式也不尽相同,需从自身实际和竞争环境出发,分析汇率波动的影响,关注当前人民币汇率的走势,重视汇率风险的防范管理工作。
  2.识别和衡量本企业的外汇风险。企业需分辩自身外汇风险的来源,找到需要关注和防范外汇风险的重点。如外贸企业交易风险应该成为重点,跨国公司经济风险和折算风险都需要考虑,对经营外汇业务的企业特别注意交易风险。
  3.充分利用内部工具管理外汇风险。我国外汇远期、期货市场还不发达,外部工具的成本可能过大。企业应充分利用短期、长期债务等内部工具来管理风险。外贸企业可以充分利用加快收款、贸易信贷对冲风险。负债管理是拥有部分外汇资本金企业可采用的一个工具。
  4.利用外部套期来管理外汇风险。我国也已经开展了远期交易,企业可以利用远期结售汇手段来对冲部分外汇风险;也可以通过金融中介,参与国际外汇市场,进行对冲。当然,目前这一手段还受到我国外汇市场发展的限制。