机构投资者对我国A股市场的影响
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作者:张建伟 张潇嵘
摘要：我国股市自上世纪末设立以来发展迅速，已为我国经济增速做出巨大贡献。然而相对于西方发达国家成熟的市场体系来说，我国股市的波动性较大且面临流动性风险。在我国市场不断发展完善的同时，我国的投资者结构也在发生变化，机构投资者数量逐渐壮大，研究分析机构投资者对股价的影响将有利于国家更有效地加强监管，使机构投资者与股市形成良性互动，共同发展。
关键词：机构投资者 股市波动性 股市流动性 持股比例 上市公司
一、我国股票市场与机构投资者的发展
（一）我国股票市场的发展历程与存在的问题
1.我国股票市场的发展历程。对于我国股票市场的发展历程及阶段，不同文献及专家学者给出过不同的解释和意见。有专家认为股票市场的成长可以分为三个阶段：分别为初创阶段（1990—1992），标志着中国股票市场进入了从小柜台到大市场的新时期;股票市场的规范和发展阶段（1993—2001），政府行为成为影响股市的主导力量，集中统一的监管体制建立，标志着我国证券市场法制化建设步入新阶段;第三阶段为股票市场的调整与创新阶段（2002年至今），主要研究适合于中国国情的特色社会主义市场经济体系，并结合国外证券市场的经验发展完善我国市场制度。本文不强制将我国股市的发展历程进行分段，仅列举具有代表意义的历史事件（截至2016年末），并附图3.1-3.3，代表近16年来我国股票市场变化趋势，作为发展历程研究的参考：
2.我国股票市场发展中存在的突出问题。第一，波动性大。由下图 3.3 可知，上证指数（000001）近15年来收盘点数波动幅度很大。股市的大幅波动容易造成内幕交易频发以及投机者数量增加，更加吸引短线资金，从而促使长期投资和价值投资者数量减少。反过来看，短线资金量的增加会促进股市波动更加剧烈，从而形成一种市场波动的恶性循环。结果往往会扭曲股市价格体系，导致绩优股股价裹足不前，出现大量横盘现象;亏损股却得以粉墨登场，借着短线资金的热度成为“妖股”“庄股”，从而大大增加了股市的投机性，弱化了股市价值发现的功能。波动性越大对于持有资金量少且信息不对称的中小散户更容易受到负面影响，增大拥有稳定投资收益的难度。同时，股市波动性大也不利于社保基金，人寿保险基金以及企业年金等长线投资者投资。
第二，新股“三高”现象严重。我国股市新股发行存在“三高”现象，即高发行价格、高市盈率、高超募资金。由于市盈率等于新股市场价格/每股收益，在每股收益不变的情况下，发行价越高，发行市盈率越高。在发行量固定不变的情况下，发行价越高，超募资金越高。新股发行的“三高”现象将对新股发行、股市稳定、宏观经济平稳较快发展形成障碍。
（二）我国机构投资者的发展历程与存在的问题
1.我国机构投资者的发展历程。我国的机构投资者经历了从无到有、不断壮大的发展过程，根据各方文献，本文将我国机构投资者的发展历程大体分为三个阶段：
第一阶段：起步阶段（1997年以前），20世纪90年代初期我国的证券市场形成，当时并不存在真正意义上的机构投资者。
第二阶段：发展阶段（1997 —2003），1997年11月，我国第一个全国性的基金管理法规《证券投资基金管理暂行办法》颁布，使机构投资者步入了发展阶段。2000年，中国证监会发布并实施《开放式证券投资基金试点办法》，揭开了开放式基金发展的序幕。2002年11月，中國证监会与人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式引入QFII制度。同年12月，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》允许社会保障基金投资入市，这也使我国机构投资者的格局初步形成，即以证券投资基金为主体，QFII、证券公司、保险公司、财务公司、信托投资公司等为重要组成部分。
第三阶段：壮大阶段（2004年至今），2004 年4月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 （简称“国九条”），明确指出培育和发展机构投资者相关政策的方向，同时也标志着我国机构投资者进入了一个加速发展的新阶段。2004 年10 月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》允许保险资金直接入市买卖股票。
2.我国机构投资者存在的问题。第一，机构投资者结构不合理。我国的投资群体中，个人投资者占绝大多数，且高度分散，与西方资本主义市场投资者结构中机构投资者占主导地位的现状截然不同。
第二，机构投资者参与上市公司治理的程度有待提高。在我国股票市场中，机构投资者收益主要来源于股票溢价，却很少参与公司治理，这不利于绩优公司的长期发展。
第三，相比发达市场，我国机构投资者投资技能不足。我国证券市场在市场的成熟度及投资者所受教育与自我保护的程度上均与西方成熟资本市场相差较大。投资技能较为缺乏，风险控制能力也较弱。加之我国市场制度建设和与之配套的法制建设尚处在相对滞后的状态，市场上违规现象层出不穷，均易对弱势的中小投资者群体造成投资损害。
二、机构投资者影响股票市场的途径分析
（一）机构投资者影响股票市场的直接途径
1.参与新股发行。由于个人投资者很少参与新股询价，所以导致发行市场中，机构投资者的新股询价将直接影响新股上市的定价，也对其上市价格有直接的决定意义。一般来说，多个机构参与新股询价将有利于价格发现并给出合理定价，然而我国由于市场不成熟，新股询价存在隐患，某些机构故意压低询价或利用发行人相关内幕消息，获得低价的新股网下配售。这种行为会造成其他机构或者散户投资者的信息不对称，甚至造成新股上市后暴涨暴跌，价格波动加剧，这不利于提高市场质量反而增加了股市的脆弱性。不过此种途径的直接影响仅一次有效，新股上市后进入流通市场，机构投资者将通过下文所述的其他途径影响股价。 2.买卖行为。进入流通市场后，机构投资者对于股价的影响呈现多样化，其中最典型的属于买卖行为。由于机构投资者相对于中小投资者而言资金量较大，甚至有时掌握着巨额资金，因此在购买相对流通市值较小的股票时，会对股价产生较大的冲击，增加股价的波动性，短线资金更增加了投机性。根据股票短期供求理论，当机构投资者出现一致性看多时，会使用大量资金买入股票，导致股票的需求量增大，从而促进股价上升。尤其在牛市阶段效果更为明显，大量买入股票会加剧流动性紧张，更快达到涨停板。相反，在熊市中，如果机构投资者大举买入股票，会满足抛售者的需求，增加股市的流动性，一定程度延缓了股价下跌的趋势。
当机构投资者一致性看空时，会将手头持有的大量股票抛售，增加了股票的供给，促使股价下跌，尤其在熊市中对于流通市值相对较小的股票效果更为显著，大量卖出股票造成股价下跌更为明显，加剧流动性紧张。相反，在牛市中抛售股票提供了流动性，一定程度上延缓股价上涨趋势。
第三种情况是，若存在众多的异质性机构投资者，它们的理念、策略、偏好和操作手法不同，他们将在同时期内有的买入，有的卖出，减弱股市流动性风险。
3.持股行为。对于理性的机构投资者而言，在经过相关调查研究，对股票基本面相对看好的情况下，发现其继续持有的价值之后，便会采取对某只股票大量买入或增持的行为。对于长期投资的机构投资者而言，短线交易或频繁交易会增加其交易手续费和交易成本，因此他们不会经常改变其投资组合。对于股市而言，机构投资者选择长期持有优质股票将无疑起到了稳定市场的作用。一方面，持股行为锁定了股票的部分筹码，减少了大额的买卖单出现，减小了市场冲击，且若机构投资者整体持仓不发生大幅变化，将减小股价的波动性。另一方面，机构投资者的持仓意图也会影响其他中小投资者对于市场的判断，持股行为稳定军心，有利于增加投资者的市场信心，其他投资者也不会轻易抛售所持有的股票，从而进一步减少股价的波动率。
（二）机构投资者影响股票市场的间接途径
1.机构投资者通过参与公司治理影响到股市。如在4.1.3中提到，机构投资者作为长线投资者时持有股票的时间越长，就越有动力参与上市公司的管理和治理，由于投入资金量大，出于自身利益考虑，参与公司治理的积极性也随之增加。对于机构投资者参与公司治理，首先相对于中小投资者而言，他们持有较大股份，占有较高比例，所以机构投资者在公司内部的投票权会比散户更有实际意义;其次，通过参与股东大会并提出或否决公司的议案，可以在一定程度上避免公司内部人员利用内幕消息进行舞弊，这也维护了自身作为股东的权利，同时保障了其他中小投资者的利益并优化了公司治理。最重要的是，具有长期投资眼光的理性机构投资者参与公司治理对于上市公司本身也有着长远的影响，如果提高了管理水平和绩效，那么对于二级市场相应股票的价格也有着积极影响。相反，如果机构投资者在持有大量股权的情况下不积极参与公司治理，必然会导致流动性缺失，当其大量卖出时会使股价迅速下跌，严重影响其投资收益，并且提高“退出成本”。所以理性的机构投资者会参与公司治理。
2.机构投资者通过股指期货交易影响到股市。股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。近几年机构投资者已经成为股指期货的市场主力军，通过买入股指期货促使期货价格走高从而影响现货市场的股票价格，相反，如果现货市场位于高位价格期，在投资者看空后市的情况下，会做空股指期货，造成股指期货下跌。同时期货作为现货市场的晴雨表，也将影响二级市场股票的价格。
（二）机构投资者行为对股市影响的原因探析
1.机构交易量巨大。交易量巨大明显改变股票短时间内的供求关系，如果持股比例较大也会影响股市的流动性，使流动性指数下降。更显著的是，如果在牛市或熊市中，机构投资者的操作趋势更易相同，会出现一致看涨或做空股票，这也使机构的投资行为对股市的影响解释力更强。关于流动性指数的方程在牛市中解释力最高、熊市最低，原因在于机构的羊群效应。
2.机构持股可以促进上市公司提升业绩。机构在能够利用其专业技术优势和信息优势选出业绩较好的股票同时，也有能力和实力参与公司股东大会并提出建设性意见，也都使股市得以健康成长。机构投资者持股比例越高，上市公司业绩更好。
三、主要結论及对散户投资者的建议
（一）主要结论
首先，机构投资者持股对股票流动性的影响主要表现为负面影响，若机构持股比例提高，流动性指数下降，说明机构持股比例越高，使股票价格上涨 1%所需要的买入金额和使价格下跌 1%所需要的卖出金额的均值将越少。
其次，机构投资者持股对股票波动性的影响为机构持股比例越高，日内波动率越低，即股价的波动性越低，越有利于股市的稳定。
最后，在不同的市场环境中，牛市机构投资者的持股对于股票的流动性影响最大，熊市机构投资者的持股对于股票的波动性影响最大;牛市中业绩越好的股票流动性越好，波动性越小，并且相关关系最强，熊市中上市公司业绩与股票的流动性关系最不显著;不管市场情况如何，股票的流动性和股价的波动性均与上市公司的流通市值的相关性高度显著，结论为流通市值越大，该股的流动性与波动性越强。
（二）对散户投资者的建议
第一，提高自身对信息的辨认能力
由于散户很难参与公司治理，且几乎不会实地调研公司并核实公司公开的信息真实性，所以必须通过提高自身对信息的辨认能力来预防上当受骗。尤其对于当今A股市场频繁出现类似炒作和热点的“妖股”来供部分庄家和机构圈钱，散户更应该注意判断公司公开信息合理性和实用性，避免被“庄托”误导成为“接盘侠”。另外在投资时应重点关注上市公司的每股收益、每股净资产、股价历史表现、公开的年报等数据，来推导出上市公司的实际投资
价值，不能仅仅凭借媒体宣传的“或将重组”“或将并购”“营业额或将暴增”等字眼，就确信股价必然飙升，更不能仅凭借股票即将停牌的预示就自信实行“先买进，后等待重大消息公布”的交易策略，这些都不利于提高自身的辨别能力。
第二，培养价值投资理念
股票市场不是“提款机”而是“绞肉机”。不要一味地追求跟庄，梦想一夜暴富，而是应该提高自身选择股票的能力，多关注上市公司基本面的变化。对于大多数散户来说，频繁交易和超短线交易往往会导致亏损，这种频繁与庄家进行换手不仅增加了手续费，也增大了与庄家博弈的难度。散户投资者相较机构投资者来说，专业知识少、投资技能较差、资金量和掌握的信息少，所以在心态上需要做出调整，克服急功近利的心理，不追涨杀跌，不跟风随大流，不迷信小道消息和股评推荐，更应该培养自己的价值投资理念，理性投资自己熟悉的公司股票。
参考文献：
[1]童元松，王光伟.机构投资者行为对股市的影响研究[D].江苏：苏州大学，2016，1-198.
[2]孙英博，戎姝霖.机构投资者参与度对我国股票市场波动性的影响[J].经济研究导刊，2016（25）：62-64
[3]史永东，王谨乐.中国机构投资者真的稳定市场了吗？[J].经济研究，2014（12）：100-112
张建伟单位：中共兰州市城关区委党校;张潇嵘单位：网易质量保障中心
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