融资融券对企业研发投入影响的研究综述
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作者:吕志倩
摘 要：研发活动推动企业的发展，研发投入决定企业的核心竞争力。企业为了获得未来经济利益和长期可持续发展而进行研发投入，但是针对研发投入的影响因素却有很多，包括内部环境和外部环境的影响因素。本文对国内外融资融券机制与企业研发投入的相关文献进行梳理，探讨该领域研究存在的问题，同时也为进一步探讨融资融券这一创新性制度与企业研发投入的关系奠定了基础。
关键词：研发投入;创新;融资融券;卖空行为
一、引言
Hsu（2014）的研究中发现，繁荣的金融市场可以克服逆向选择和道德风险问题，降低企业资本成本，因此金融市场的发展对企业的创新可以产生积极的促进作用。党的十九大报告中指出，要加快从要素驱动、投资规模驱动发展为主向以创新驱动发展为主的转变，通過效率变革来推动我国经济实现高质量发展。企业作为创新的微观主体，激发企业对研发投入的增加就成为了关键。
融资融券是我国资本市场上的一种新兴的交易制度，其作为一项西方国家有效的机制在我国能否起到其真实的作用，本文将对融资融券业务实施的经济效果、企业研发投入的影响因素及其二者之间的关系的研究进行梳理，并提出科学合理的建议。
二、融资融券交易的研究现状
目前，与融资融券业务有关的研究主要分布在融资融券业务实施的经济后果的研究，主要集中在两个方面：一方面是基于证券市场层面，融资融券业务降低了投资者的信息不对称程度，加快了坏消息融入股价的速度，提高了股票的定价效率，发挥着提高证券市场资源配置效率的重要功能;另一方面是基于企业治理层面，融资融券对企业管理层发挥着一定的监督制约作用，提高企业的治理水平，改善企业信息环境。
1.融资融券对证券市场的影响
在西方的一些发达国家中，如英美国家，融资融券业务经过了多年的发展，已经成为一项比较成熟的交易机制。Miller（1997）的研究表示，当股票市场中缺乏卖空机制的时候，可能会使得无法做空的投资者退出股票市场，从而导致股票的价格中只反映了对企业有利的而忽视了对企业不利的信息，这样就会出现股价高估的情现象。Diamond和Verrecchia（1987）的研究中得出，当理性的投资者持有悲观的私有信息时，即使投资者并不持有该公司的股票也可以通过融券卖空机制卖出股票，从而使得股票的价格趋于基础价格，以至于影响资本市场股票的流动性和波动性。Yang和Qiong（2011）对上海股市融资融券交易的数据进行了研究，结果表明，融资融券交易的启动在一定程度上改善了市场流动性，稳定了股价波动。
基于中国的制度背景，目前已经有很多学者研究了融资融券业务给我国证券市场所带来的经济后果，然而其中的多数都是基于融券交易的角度来进行分析的。大部分的学者认为，融券业务能够提高负面消息进入资本市场的速度，可以有效地将标的股票的价格拉回至其实际价值的水平，从而提高了股票定价效率。在我国实施融资融券交易制度之前，廖士光和杨朝军（2006）就指出，卖空交易机制作为现代证券市场中的重要交易制度，对完善整个市场功能起着不可或缺的作用，文章基于国外市场的实证数据，研究了卖空交易的价格发现功能的作用机理，提出了我国股市应当在适当的时机引入卖空交易机制的建议。在融资融券制度实施之后，有大量学者对制度的实施效果进行了检验，如肖浩和孔爱国（2014）关于融资融券业务对我国股票市场的影响的研究中得出，我国融资融券制度的实施一定程度上降低了股价特质性波动中的非信息效率因素，提高了股价的信息效率。唐松等人（2016）以2007年-2012年的数据为样本的研究中发现，与非标的股票相比较，标的股票能够更加充分与及时地反映与其企业相关的不利的信息，同时也能够显著降低股价暴跌风险，即卖空机制提高了市场对标的股票负面消息的定价效率。
但是也有学者对我国的融资融券业务是否能够促进资本市场的定价效率提出了质疑，如褚剑等人（2016）的研究中发现，我国融资融券制度下融资交易量远大于融券交易量的非对称性的交易中，可能会导致分析师为了自身佣金的提高或者自身职业生涯的发展，从而发表一些带有乐观偏差的盈利预测，这样反而会对资本市场的定价效率造成不利的影响。
2.融资融券的企业治理效应
大部分的学者均认为融资融券机制有着一定的外部治理功能，可以对企业的管理层起到一定的监督制约作用，从而改善企业的治理环境，提高企业的治理水平。Fang等人（2013）利用发达市场的数据进行实证研究得出，资本市场中的卖空投资者会更加关注标的公司的盈余质量，从而导致了企业的管理层更加注重提高其盈余质量水平，进一步约束管理层的盈余管理行为，并减少利润操纵。Zhaojing等人（2015）关于融资融券交易对企业剩余利润的联合效应的研究中得出，在证券市场中，卖空机制的存在能够提供一种外部治理效应。
靳庆鲁等人（2015）关于卖空机制对于企业投资决策以及价值的影响进行了研究，在放松卖空管制以后，当企业所面临的投资机会比较差时，标的公司的大股东将更可能监督公司的管理层及时调整投资方案，因为如果公司不及时调整投资决策，投资者就会卖空股票以套利，从而导致股价下跌、损减大股东的利益。顾乃康和周艳利（2017）探讨了我国卖空机制的引入对企业融资行为及其决策的作用机理，研究发现，与不允许卖空的企业相比较，允许卖空的企业显著减少了其新增的债务融资、外部权益融资以及外部融资总额，并且新增债务融资的减少程度要比新增外部权益融资的减少程度更大，同时引起了财务杠杆的下降。可见，卖空机制作为一种外部的治理机制正在发挥着事前的威慑作用，并且通过作为内部治理水平的补充而进一步约束着企业的融资行为。雷英张和张喆喆（2017）的研究发现，融资融券能够显著降低我国上市公司的盈余管理水平，约束管理层行为，从而改变我国上市公司所处的外部市场环境。黄俊威和龚光明（2019）探讨了融资融券的实施对企业资本结构的动态调整的影响，研究发现由于融券卖空压力的存在，融资融券制度对加快企业资本结构调整的速度有着积极的作用，尤其是当企业的资本结构大于目标水平时，也就是说在向下调整资本结构的时候，融券卖空起到的促进作用更大。 三、研发投入影响因素的研究现状
科学技术是第一生产力，研发创新是引领发展的第一动力，是经济增长和企业持续竞争优势的源泉。党的十九大报告也提出要加快建设创新型国家，政府为了实现这一目标，必须引导企业加大研发投入。因此，对企业研发投入的影响因素的研究很有必要。
1.内部环境对研发投入的影响
内部环境包括有企业的薪酬激励制度、企业的工作环境是否能够容忍失败、高管自身的经历背景与特征等，这些都会使高管产生不同的风险承担能力和研发意愿，从而对其研发投入的决策产生影响。
Francis等人（2009）的研究中表明，能够激励企业高管来承担更多的风险、增加企业创新投入的薪酬激励制度是实施长期承诺、“金色降落伞”、期权授予计划等，而并非是与绩效相关的工资收入。Manso（2011）的研究中得出，鼓励高管加大企业研发投入的薪酬激励方案应该与标准的绩效薪酬制度有所不同，最优的激励方案应该是能够容忍短期失败，鼓励长期收益的薪酬激励计划。赵素君和李妍（2020）分析了高新企业股权激励与研发投入之间的关联性得出，企業的研发投入与股权激励之间呈现出“倒U型”关系。
同时，很多学者认为管理层的背景经历与其独有的特征也会对企业的研发投入强度产生一定的影响。Sunder等人（2017）考察了拥有飞行执照的CEO对公司创新投入的影响，研究发现，乐于驾驶飞机的CEO更倾向于开展研发投入。Yuan和Wen（2018）的研究结果表明，管理层的海外经历能够显著促进公司的创新，也就是说，不管是海外留学经历还是海外工作经历，均会促进企业的创新投入。毛建辉（2019）从董事会服务和监督职能的动态视角，考察CEO-董事会关系对企业研发投入的影响，研究结果发现CEO-董事会关系能够促进企业研发投入的提高，董事会的服务职能在两者关系中起到了部分中介作用;并且，随着企业的逐渐发展成熟，董事会服务职能对企业研发投入的正向影响显著减弱。同时，良好的CEO-董事会关系并不弱化董事会的监督，监督也不会抑制企业研发投入。张劲松和李宇航（2019）研究了高管团队的风险偏好，结果表示企业的研发投入与高管团队的风险偏好之间呈现正相关关系，高管团队越偏好风险，就越会增大企业的研发投入。
2.外部环境对研发投入的影响
企业研发投入强度的影响因素不仅包括内部环境因素，同时包括更多的外部环境因素，如外部经济发展环境、税收优惠方式、政府补贴等。
文武等人（2018）分经济周期阶段考察金融发展对研发投入强度的非对称影响。实证结果表明，在经济扩张期间金融效率提高与信贷期限结构改善会有效促进研发投入强度提高;但是在经济紧缩期间，由于存在固定资产投资对研发投入的挤占效应，金融效率提高与信贷期限结构改善对研发投入强度有负向影响。韩仁月和马海涛（2019）的研究中检验了不同税收优惠方式对高新技术企业研发投入的激励效应，研究发现不同税收优惠方式对企业研发投入的激励效应不同，由强到弱依次为：研发费用加计扣除>税率优惠>固定资产加速折旧，其中固定资产加速折旧对企业研发投入的激励效果并不显著。樊利和李忠鹏（2020）通过建立门槛效应模型进行研究，发现政府补贴能够促进企业的研发投入，而资本结构与研发投入负相关。资本结构对政府补贴与研发投入之间的关系起到调节的作用，即政府补贴对企业研发投入的影响会随着资本结构的变化而变化，并且呈现出了门槛效应。
四、融资融券与研发投入之间关系的研究现状
资本市场上的每一次发展都会反映到微观企业中。2010年3月31日我国资本市场正式启动融资融券试点，并且先后进行了六次标的证券的扩容，我国融资融券交易的出现，对于企业来说会带来什么样的影响，会不会影响到关于研发投入的决策呢？
首先，大多数学者关注融券交易对研发投入的影响，然而其研究结果却存在差异。陈怡欣等人（2018）以我国融资融券交易试点为研究对象，采用双重差分模型，研究卖空机制对上市公司创新的影响，研究表明卖空机制能够有效地提高标的公司的创新水平。刘惠好和冯永佳（2020）关于卖空机制对公司创新投入的影响研究中发现，在非高技术公司中，卖空机制对治理水平低的公司的研发投入具有更显著的促进作用，同时卖空机制对分析师跟踪人数较少的公司的研发投入起到更加显著的促进作用，然而对高技术公司的创新投入影响甚微。但是，也有一些学者得出了相反的结论。王蕾茜等人（2019）基于融资约束的视角，研究发现卖空机制对研发投资具有抑制作用，同时卖空机制通过加剧融资约束抑制了研发投资。刘飞等人（2020）研究了在融资融券制度实施前后的观察期内，允许卖空股票与不允许卖空股票的企业的研发投入的变化，研究发现在融券卖空的压力下，企业的管理层会为了短期业绩而放弃对企业长期发展有利的研发创新投入，从而出现企业研发投入不足的情形。
其次，国内也有少数学者将融资交易与融券交易结合起来进行了研究，但研究结论却存在一定的差异。沈豪（2019）从股价信息效率的角度出发进行研究，其结果表示融资融券交易对企业的创新绩效具有正向的影响作用，即随着企业的融资融券交易量的提升，企业的创新绩效也会随之增加。叶志强（2019）的研究结果表明，融资融券政策有助于提高融资融券标的公司的研发支出;同时表明了融资融券机制可以降低公司股票的信息不对称，提高公司股票价格有效性，从而提高公司的研发支出。另一方面，也有学者认为融资融券业务会对企业的创新产生消极的负面作用，如郝项超等人（2018）采用倾向分数法和双重差分模型对我国上市公司的创新投入进行研究，结果发现，在我国融资交易为主的实际情况下，融资交易的负面影响超过了融券交易的正面影响，从而导致了融资融券业务在总体上阻碍了企业的创新研发。
五、总结
通过对融资融券制度实施的一些经济效果的相关文献的梳理总结，可以看到融资融券制度有利于修正标的公司的股票价格，提高资源配置效率，在证券市场与公司治理方面发挥着积极的作用。而作为一项创新型的市场机制，对企业的研发投入的影响结论仍存在一定的争议，多数学者认为融资融券会对企业的研发投入起到积极的正面作用，但也有一部分学者的研究成果显示存在消极的负面作用。
我国融资交易与融券交易是同时实施的，而且融资交易量远超出融券交易量，将融资交易与融券交易结合来研究是很有必要的，可以为金融市场的改革提供有力的数据支撑和合理的政策建议。同时，进一步研究融资融券给企业的研发投入带来的影响及其影响机制，可以为提高企业的研发投入提供科学、合理的建议，从而促进我国经济转型发展，具有十分重要的意义。
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