机构投资者持股治理效应及异质性研究：企业社会责任视角
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作者:梅洁 李忠海
[摘要]基于企业社会责任视角，研究了机构投资者参与公司治理的积极作用。实证研究结果表明：（1）在克服因方程联立和变量遗漏所引起的内生性偏误后，机构投资者有助于促进公司披露社会责任报告及改善企业社会责任披露报告的评分。（2）基金和其他类型机构投资者持股均有助于提升企业社会责任评级质量，且两者的作用效果存在显著的异质性。相比之下，其他非基金类的机构投资者对企业社会责任评级质量的提升作用更为明显。因此，加快优化机构投资者结构、推动机构投资者规模不断壮大，是我国完善机构投资者治理机制、提升上市公司治理水平的重要保障。
[关键词]机构投资者;证券投资基金;企业社会责任;异质性
一、 引言
长期以来，作为年度报告之外更多维度披露企业信息的重要渠道，企业履行社会责任及报告披露具有良好的“沟通效应”，进而有助于减少盈余管理行为、降低股票价格崩盘风险和提升股票收益率[1]。Lins 等发现社会资本较高（用“企业履行社会责任”测算）的公司，其股票回报率平均比社会资本较低的公司高出4～7个百分点[2]。因而，如何引导上市公司履行企业社会责任、发挥“沟通效应”所带来的信息披露优势，受到学术界广泛关注，像我国这样的新兴证券市场更是如此。与此同时，以证券投资基金为代表的机构投资者得以快速发展，并一跃成为证券市场重要组成部分[3]。
为此，本文提出：机构投资者能否发挥自身规模、信息和人才等比较优势，积极参与公司重大决策、发挥机构特有的“话语权”影响力和专业优势，推动我国上市公司履行企业社会责任及其报告披露。无论是在美国和欧洲，还是在日本和我国，机构投资者关注企业社会责任履行已被不少学者关注和研究[4-5]，但仍存在以下4个方面需要深入研究。一是对机构投资者的界定不规范，与国际通行规范相去甚远。袁冬梅等使用Wind金融资讯数据库中的机构投资者范围界定，忽略了一般法人的类别中包含了第一大股东（实际控制人）数据[6]。二是机构投资者持股测算不准确，偏离相关信息披露规则。冯钰婷等用“所有机构投资者在年度各报告期内持股比例的平均值”衡量机构投资者持股比例，忽视了我国证券市场信息披露规则引致的波动性影响[7]。三是忽略机构投资者持股的选股偏好，以及选股偏好引致的与企业社会责任披露之间的（因果关系）内生性偏误。冯照桢等研究企业信息披露与机构持股比例之间的关系，并未有效克服变量之间的内生性偏误[8]。如果不能有效缓解因选股偏好带来的内生性偏误，将可能造成高估机构投资者对公司履行企业社会责任的作用程度。四是忽视不同机构投资者的异质性，未能建立较为可靠的统计量予以检验。李朋林等将机构投资者划分为压力抵抗型和压力敏感型，难以体现证券投资基金在我国机构投资者的独特作用和实际价值[9]。
有鉴于此，本文立足2010―2020年的我国沪深A股上市公司观测样本，对联立方程模型和系数比较模型进行实证检验，发现机构投资者对公司履行企业社会责任行为的治理效应及不同类型机构投资者之间的治理效应有所差异。与既有文献相比，本文在机构投资者持股比例测算、持股行为内生性缓解和治理效果异质性等方面有所创新，丰富基于企业社会责任视角研究机构投资者治理影响的相关文献。
二、 文献回顾与研究假设
1. 机构投资者优势、信息披露质量与公司履行企业社会责任
出于投资规模、专业性和竞争压力等内外条件，机构投资者较个人投资者更有能力和动力参与公司治理[10-11]。为更好地发挥其监督优势，机构投资者有动力也有能力推动其持股公司改善信息披露质量、降低信息不对称程度。Chen等证实，知情的机构投资者通过传递参与公司外部治理的信息，增加股票价格的波动性、提高信息透明度[12]。叶建芳等发现机构投资者持股有助于提升公司信息披露质量[13]，李忠海等证实证券投资基金持股越集中、稳定性越高，越有助于改善其持股公司信息披露质量[14]。为弥补年度报告信息的不足、全面了解公司中长期持续发展规划及路径，机构投资者有动力将公司履行企业社会责任行为纳入信息披露投资决策范畴。Dyck 等利用全球41个国家数据证实，机构投资者有助于提升其持股公司的环境和社会责任绩效[15]。2019年，持有格力电器股份的机构投资者主动提出参与董事任免等重大决策提案并获得通过，至少从商业实践上佐证机构投资者通过“用手投票”成长为一股新兴治理力量[16]。与此同时，2008―2010年，中国证监会已核准3只选择履行社会责任投资策略的基金，即：兴业社会责任股票型证券投资基金、上证社会责任交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金和汇添富社会责任股票型证券投资基金。故而，本文结合前文分析提出假设H1。
H1：在控制选股偏好所引致内生性的情况下，机构投资者持股有助于引导公司提升企业履行社会责任报告披露质量。
2. 证券投资基金、机构异质性与公司履行企业社会责任
1998年以来，我国机构投资者稳步发展，但不同类型的机构投资者发展并不均衡。以2017年为例，证券投资基金和其他类型的机构投资者持股比例分别为3.1%和1.3%1。随着我国证券市场容量的扩张，以保U公司为代表的其他机构投资者持股比例稳中有进，与证券投资基金的持股比例差距趋于缩小。故而，这种不均衡发展不仅改变了机构投资者的构成，也影响到机构投资者的选股能力和治理效应的发挥，表现出治理效应的异质性。其中，证券投资基金诱发公司盈余管理，而养老金等机构投资者却抑制盈余管理[17]。中国证券市场上的QFIIs机构投资者持股有助于改善公司社会责任，且企业社会责任绩效的提高与合格境外机构的存在有关，并带来更大的公司业绩且更容易获得融资[18]。
国内学者同样关注不同类型的机构投资者，尤其是证券投资基金所表现出的明显优于其他类型机构的治理效应。一方面，梅洁等证实与一般法人投资者相比，基金持股对公司信息披露质量具有明显的正向作用[19];她从盈余管理视角进行研究，同样证实了证券投资基金在机构投资者治理效应中的主导作用[20]。另一方面，其他类型机构投资者因具有相对较小的短期业绩压力，能够充分发挥出信息处理、专业人才和资金规模2等方面的优势。据此，本文提出如下假设（H2）。
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