新三板监管机制改革前瞻
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作者:刘慈航
摘 要：北京证券交易所的成立喻示着新三板“基础层―创新层―北交所”的差序格局，但以新三板发展历程来看，近年来的新三板市场呈现大起大落之势，挂牌公司数量锐减。主动摘牌潮不仅是前期为争夺挂牌头衔的企业无序涌入的后遗症，也是我国资本市场对中小企业“挤轧式”监管的压迫式结局。前端探源之下，新三板制度存在一级市场发行融资困难、二级市场交易两极分化、监管合规成本高昂等问题。应当进一步廓清新三板各层级市场定位，发挥北京证券交易所上市优势，协调合格投资者与发行制度关系，并合理借鉴美国OTC市场集团分层范式，为多层次资本市场建设奠定制度“沃土”。
关键词：新三板;多层次资本市场;北京证券交易所;美国OTC市场集团
中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2022）04-0044-06
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.04.007
一、新三板公司主动摘牌潮纵览
正值新三板（全国中小企业股份转让系统）深化改革、北京证券交易所（以下简称北交所）成立之际，我国多层次资本市场建设正迈向新的历史阶段。北交所作为创新型中小企业主阵地，以原新三板精选层挂牌企业为依托，为金融市场和实体经济的良好耦合创设制度平台。但是，新三板要实现为中小创新型企业充分减负的目标，须以过往发展经验为基础，以问题为导向寻求监管改革方向。在这一点上，新三板的过往发展历程并不顺畅。有鉴于此，本文从新三板公司主动摘牌角度入手，反思新三板制度与实践的脱节点及待改进之处。
在我国主板、创业板严格实质审查的惯有思维下，上市公司即使业绩惨淡，也往往能够凭借宝贵的“壳”资源寻求并购重组得以重生。由此，我国上市公司一直以极低的退市率著称①，退市机制几无用处。作为我国多层次资本市场的另一重要层级，新三板却出现了资本市场上的惊奇一幕：自2013年开始，挂牌企业数量连创新高，2017年之后企业却争相出逃，挂牌数量掉头向下，新三板总股本与总市值连年缩减，发行市场萎靡不振。新三板挂牌企业数量锐减，既是新三板监管力度加大、不合规企业被强制摘牌，也是挂牌企业纷纷主动退出市场的结局②。2017年以来，这一趋势更是愈演愈烈，挂牌企业纷纷“用脚投票”，逃离新三板市场。
公司主动摘牌对资本市场来说并非罕见。从国际各资本市场数据来看，美国纽约证券交易所主动退市与强制退市的比例为3∶1，纳斯达克市场则为1∶1。以美国为例，公司主动退市原因包括私有化、暂停信息披露、转板等。我国新三板市场主动摘牌提交的原因则主要包括生产经营调整、吸收合并、转板上市等，其中以“生产经营调整”这一“外交辞令”为主。
近年来新三板改革步伐加快，北交所的成立更彰显了精选层分化的成功，但摸索中的改革措施与现存制度尚有许多可思辨之处。面对如此一个新兴资本市场，监管部门是继续延续此前“坚持培育机构投资者为主的市场，源头防控风险”③的监管理念，还是将其打造成“为主板、创业板市场提供孵化和培育服务的‘基础班’”，抑或是“内化于统一的证券交易所的多层次资本市场的一部分”（蒋大兴，2013）[1]？监管目的能够引导制度构建，但一个运行良好的交易制度、交易环境却不会因明晰的管制目的（便利企业融资与保护投资者利益）与朝向明确的改革指挥棒（多层次资本市场建设）而自发形成。新三板挂牌企业主动摘牌潮正在以一个“用脚投票”的姿态，为制度重塑提供一个绝佳的改善思路。
二、挂牌公司主动摘牌溯源
目前，新三板在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、发行融资制度、股票交易方式以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求，即所谓的“差异化制度供给”。通过借鉴域外资本市场的发展经验，新三板试图以市场分层的方式，达成差异化的监管安排和投资者指引，以此筛选和培养一批优质企业来带动整体市场发展。2019年末“差异化制度供给”改革之后，新三板形成了基础层、创新层、精选层三层市场结构，各层级企业数量占比分别为85.6%、13.8%和0.6%④。北交所的成立将代替原有的精选层级别，使新三板进一步演化为“基础层―创新层―北交所”的递进格局。
（一）融资端：一级市场发行融资困难
新三板一级市场融资额近年来大幅缩减，自2016年达到高位后直线下挫，降幅超七成。即使发布定增预案，部分公司最终也未能成功实施，或者融资金额小于预案规模⑤。一方面，市场表现出融资困难、资金补给短缺的态势;另一方面，市场主体不愿意主动融资，这与资本扩张本性相悖。
发行融资难的深层次原因指向合格投资者制度。2019年合格投资者新规层级标准取代了曾经被诟病已久的硬性“500万”标准，并以阶梯化资产金额标准，与科创板、创业板层级相配套⑥。除此之外，2020年4月17日证监会l布的《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》更使得普通投资者也可借道低门槛的公募基金参与精选层企业投资。
改革步伐相当大，但市场却不“买账”。2020年新三板合格投资者账户数162万户，是2017年的7.78倍，而新三板发行股票融资金额却仅为338.5亿元，约为2017年新三板发行融资金额的1/4。新三板发行融资问题仍未解决。在发行管控端，证监会以《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《办法》）定义了“非上市公众公司”这一概念，并以股东人数200人与股票公开转让这两项标准予以界定。发行融资中，股东人数200人是转让行为向发行行为转换的界限。在场外交易市场中关于非上市公司股份转让的所有交易制度和规则，200人的人数限制成为不可逾越的界限。
差异化制度改革下，新三板精选层企业可以向不特定合格投资者公开发行股票，创新层、基础层的发行制度则可分为非公开发行与定向发行。前者指向特定对象发行股票后股东累计仍不超过 200 人的发行，此时可以豁免核准;而后者包括股份有限公司向特定对象发行股票导致股东累计超过 200人，以及公众公司向特定对象发行股票两种情形。后者的两种情形已跨入《证券法》第九条的“公开发行”范畴，因此，需要向证监会申请核准。非公开发行豁免核准后，如果股东通过转让股份导致挂牌公司股东人数超过200人时，则不再需要重新申请核准。但是，无论何种发行，挂牌公司发行股票的认购人必须符合新三板投资者适当性管理要求。
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