外汇风险感知是否抑制企业投资扩张
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作者:郭平 胡君 朱甜甜
摘 要：世界经济环境不确定性背景下汇率风险将冲击国内实体经济，企业外汇风险感知是否抑制企业投资扩张是我国防范外部风险输入引发国内经济风险所面临的重要问题。本文采用世界银行企业调查的跨国数据，利用企业层面关于外汇风险感知的主观评价指标，实证检验外汇风险感知对企业投资扩张的影响，并进一步分析国家宏观制度的调节效应。实证结果发现：（1）外汇风险感知将显著抑制企业投资扩张，这一结果在考虑内生性、指标选取、模型设定等问题后仍然稳健;（2）企业的风险预期、投资不可逆性以及融资约束程度越高，企I投资扩张受到外汇风险感知的抑制作用越明显;（3）一国具有较高金融发展水平、较低汇率制度弹性、较低资本开放程度以及更高效的中央银行调控政策与国家治理水平，外汇风险感知对企业投资的抑制作用将会被削弱。
关键词：汇率波动;风险感知;企业投资行为;宏观制度环境
中图分类号：F321 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2022）05-0049-10
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.05.007
一、引言与文献综述
当前国际地缘政治局势紧张、社会动荡、经贸摩擦等外部风险日益突出，随着中国双向金融市场开放的深度与广度不断加强，外部环境变动引发人民币汇率走势充满不确定性。同时，近年来国内实体部门投资增速趋缓，甚至出现“脱实向虚”的现象。外部环境不确定性如何制约国内实体经济部门发展成为我国防范外部风险输入所面临的重要问题，而汇率风险成为理解外部风险传染的重要变量。自实施汇率改革以来，人民币汇率出现宽幅波动，导致许多贸易企业存在汇率风险敞口，汇率风险将影响我国企业的投资决策与国际化进程。
然而，长期以来，关于汇率风险的研究均假设所有企业对风险的感知是同质的，缺乏从企业外汇风险感知的微观层面进行研究的文献。在企业国际化过程中，企业将面对更多的外部风险，主要通过个体掌握的关于外部风险有限信息对未来状态形成主观预期并做出决策，而外汇风险感知是企业国际化经营时面临的首要问题（许晖等，2008）[1]。考虑到实际中企业家或经理人对外部风险感知程度具有异质性，深入研究外汇风险感知对企业投资行为的影响，并分析这一影响在不同国家宏观制度环境下的差异性，将对国际化企业实施“风险中性”汇率风险管理与我国稳步实施金融市场化改革具有重要意义。
从汇率风险的影响效应的文献研究来看，目前仍集中于从出口收入渠道与进口成本渠道等来进行阐释（Nucci和pozzolo，2001;吴国鼎和姜国华，2015）[2，3]，认为汇率对实体部门的影响取决于部门的贸易依赖程度。但这一理论机制与实证上出现的汇率与贸易变量之间存在较弱的关联关系即所谓的“汇率不相关之谜”（Obstfeld和Rogoff，2000）[4]冲突。值得注意的是，当前一些理论进展为研究汇率风险对企业投资的影响提供了新的思路，一方面，在全球金融周期推动下汇率已成为推动跨境资本、资产价格与信贷增长跨国传导的重要金融因素（Avdjiev等，2019）[5]，而一些研究表明汇率的金融效应已逐渐抵消贸易效应，成为影响实体经济的主导机制（Kearns和Patel，2016）[6];另一方面，从不确定性下企业投资行为研究看，公司投资一般具有投入大、风险高和周期长等特征，外部不确定性冲击下固定资产投资下降问题已为学术界广泛关注，Dixit等（1994）[7]最早基于实物期权理论进行了相关研究，而汇率风险被认为是经济不确定性重要来源之一（Li等，2019）[8]。因此，基于融资约束、投资不可逆性的企业异质性角度进一步分析外汇风险感知对企业投资扩张的影响成为深入理解汇率风险的影响效应的重要层面。
此外，对汇率风险的测度一直是汇率研究中具有争议的问题，在公司金融相关研究文献中，对于汇率风险敞口的定义为现金流对未预期汇率波动的弹性，而实证论文通常采用Adler和Dumas（1984）[9]的方法，但此类方法较难准确衡量汇率风险，其原因包括负债对敞口的影响、公司使用衍生品进行风险对冲等（Kawaller，2004）[10]，从贸易研究的角度，一些文献直接采用企业层面贸易加权汇率进行度量（王雅琦和卢冰，2018;李宏彬等，2011）[11，12]，使得汇率风险测度更多依赖于企业的贸易行为，从而导致对非贸易企业受到汇率风险影响的忽视，而非贸易企业仍然可能存在汇率传递的间接途径（徐展和张瑞君，2018）[13]。与现有文献相比，通过对跨国企业的调查直接衡量企业风险感知程度具有一定的指标优势。
当前关于汇率对企业投资影响的文献研究存在两个方面的拓展之处：一是缺乏从企业微观层面研究外汇风险感知对实体部门经济活动的影响，更多采用汇率宏观指标进行研究，而其暗含假定所有企业面临的外部风险是一致的，但企业家对风险的感知尺度和过程均存在差别，导致汇率宏观指标无法刻画其异质性特征;二是现有文献往往忽视外汇风险感知会受到汇率风险的二阶冲击，如汇率风险会因企业家的风险预期、投资不可逆以及融资约束程度的不同而对企业投资产生异质性影响，而这一结果难以用汇率风险传递的贸易渠道进行解释。与现有文献不同，本文更着重从企业外汇风险感知这一角度，利用世界银行企业调查中针对管理者外汇风险的主观评价指标，研究其对企业投资决策的影响，具体可能存在的贡献有两点：其一，本文更强调管理者的主观外汇风险感知对企业投资预期收益与成本的影响，深化对汇率风险的影响机制研究，并进一步基于风险偏好、实物期权与融资约束理论，考察企业的风险预期、投资不可逆与融资约束程度如何决定了外汇风险感知对企业投资扩张的影响程度，为进一步解释汇率风险与企业经营决策的关系做出补充性研究;其二，如何缓解企业外汇风险感知对企业投资的影响是当前较少关注的问题，虽然企业层面的外汇对冲可以显著消除客观外汇风险敞口（郭飞等，2014）[14]，但管理者的主观外汇风险感知可能仍然较大，原因在于具有更强外汇风险感知的管理者往往会加大外汇风险管理力度（Bartram和Karolyi，2006）[15]，本文从宏观制度层面研究其对外汇风险感知影响企业投资的调节效应，有助于认识有效的宏观政策调节能够帮助稳定企业外汇风险预期，通过“稳预期”手段防止外部风险对实体经济的负溢出效应，保障企业投资恢复与投资扩张，实现企业层面的“稳投资”目标。
nlc202206231449
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