机构投资者网络与资产误定价：激浊扬清抑或推波助澜

来源:用户上传      作者:毕鹏　王丽丽

　　摘 要：我国资本市场上长期存在的资产价格“异象”一直备受学者关注。本文借助社会网络算法，以2010―2020年我国A股上市公司为研究样本，探究机构投资者网络对资产误定价产生的影响。研究发现，机构投资者网络与资产误定价呈现显著负相关关系，在有效缓解内生性并经稳健性测试后，结论仍然成立。机制研究表明：一方面，机构投资者网络强化了信息传递功能，通过提高股票流动性水平缓解资产误定价;另一方面，机构投资者网络提升了公司治理水平，通过提高上市公司信息披露质量进而缓解资产误定价。进一步分析表明，内控质量、分析师关注度与市场化进程发挥了负向调节作用;产权性质起到了正向调节作用。经济后果显示，机构投资者网络通过缓解资产误定价、提高资产定价效率、促进资源要素合理配置进而提升企业全要素生产率。本文拓展了资产误定价的影响因素研究，对提高我国资本市场定价效率、防范金融风险具有重要的现实意义，也为社会网络与资本市场交叉融合的相关研究提供了理论与现实证据。
　　关键词：股票流动性;信息披露质量;全要素生产率
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2022）05-0039-10
　　DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.05.006
　　一、引言
　　长期以来，机构投资者在我国资本市场上究竟扮演了“助推器”还是“稳定器”的角色备受争议。相较于“散户”投资者而言，机构投资者在资金规模、信息获取与行业专长方面具备较强的比较优势，通常被视为理性知情交易者（侯宇等，2008）[1]。机构投资者持股有助于提升资本市场信息效率（王咏梅和王亚平，2011;孔东民等，2015;陈旭东等，2020）[2-4]，抑制股价波动。为改善我国资本市场投资者结构，稳定资本市场，2001年证监会实施了“超常规发展机构投资者”策略。然而正值机构投资者在我国取得长足发展之际，2015年我国股市却呈现出了“千股跌停”的K痛一幕。相关研究表明，因同时受到市场监管、投资者保护、信息披露、法律制度不完善等因素的制约，以及上市公司治理水平与投资者违规成本较低等共同作用的影响，机构投资者会采取短线获利的非理性投机行为（李梦雨，2015）[5]，操纵股票市场价格，损害股票市场效率，加剧市场价格波动（张亦春和李鹏，2008）[6]。
　　在资本市场上，投资者网络对于助推信息传播发挥了至关重要的作用。一方面，投资者可以通过捕捉资产价格获取相关信息;另一方面，可以通过观察投资者网络关系中其他投资者的投资行为和结果，通过交流、推断，结合投资偏好做出投资选择（肖欣荣等，2012）[7]。目前，有关投资者网络存在性的讨论已初步达成共识（Cohen等，2008;Pareek，2011）[8，9]。机构投资者网络是指由多家机构共同持股于某一上市公司所形成的网络联结，它较好地反映了不同机构投资者之间存在的各种社会网络关系（郭晓冬等，2018）[10]。机构投资者网络有助于信息共享与传递，尤其是私有信息的传播（Crane，2019）[11]。处于机构投资者网络中心位置的机构，因其具备较强的信息挖掘与获取能力，能够对网络中其他机构投资者产生重要影响，其示范功能的发挥会引发“伪羊群效应”，并借助网络迅速扩散。当前，我国资本市场尚处于新兴资本市场发展阶段，资产价格“异象”即资产误定价现象长期存在。机构投资者网络将对我国资本市场错误定价产生何种影响？对于这一问题的诠释，有助于深化我们对机构投资者网络的认知，对完善资本市场投资者结构、促进我国资本市场稳定与健康发展、提高资产定价效率具有重要的现实意义。
　　现有关于机构投资者网络的研究多集中于资本市场。研究发现，机构投资者利用网络关系，能够实现信息合作，进而获取自身利益。处于网络中心位置的机构能够对股票价格产生显著影响（Pareek，2012）[12]，通过信息传递提高股价同步性、提升股票市场风险（陈新春等，2017）[13];另有学者认为，机构投资者网络强化了信息传播，有助于股价信息含量的提高，缓解股价崩盘风险（郭白滢和李瑾，2019;吴晓晖等，2019）[14，15]。通过文献梳理不难发现，现有研究结论尚未统一，且相关研究仅围绕机构投资者网络与资本市场风险、股价信息含量等内容展开，对我国资本市场资产价格“异象”（资产误定价）的讨论未曾涉及，机构投资者网络对资产误定价的影响尚待明确。
　　基于此，本研究借助社会网络算法，以2010―2020年我国A股上市公司为研究样本，尝试回答以下几个方面的问题：（1）机构投资者网络是否对资产误定价产生影响，二者关系为何？（2）不同情境下，二者关系存在何种差异？（3）机构投资者网络影响资产误定价的主要作用机制如何？
　　本文可能的研究贡献在于：第一，较为系统地考察了机构投资者网络对资产误定价的影响，拓展了资产误定价影响因素研究;第二，分别基于内控质量、产权性质、分析师关注、市场化进程等不同层面考察了机构投资者网络对资产误定价产生的异质性影响，厘清了机构投资者网络影响资产误定价的边界;第三，机制检验中发现上市公司信息披露质量和股票流动性是机构投资者网络影响资产误定价的主要路径，丰富了相关作用机制的研究;第四，拓展了机构投资者网络通过缓解资产误定价、改善资产定价效率、优化资源配置进而提高企业全要素生产率的经济后果。
　　二、理论分析与假设提出
　　（一）机构投资者网络与资产误定价：缓解效应
　　机构投资者凭借其行业专长和雄厚的资金实力，被誉为资本市场中的知情交易者。由机构投资者共同持股所构建的网络关系能够促进信息在网络间的交换与传播，缓解信息不对称;强化外部监督与治理，提高公司治理水平;拓展信息渠道，提高股票流动性，促进信息快速被股价吸收，进而缓解资产误定价。

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