法定存款准备金率变动对股市影响的实证探究
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作者:钟劲
【摘要】文章从央行最常用的货币政策调控工具―法定存款准备金率的视角出发，探讨法定存款准备金率变动与股市的关系，实证检验2015―2022年这八年共计15次法定存款准备金率变动对我国A股市场的影响。结论表明，在没有其他外界因素的影响下，短期内央行降准与股市有一定负相关关系，即下调法定存款准备金率会导致股市价格上升，但是遇到一些“黑天鹅”事件，比如新冠肺炎疫情等，货币政策刺激在短时间内无法对股市产生明显的影响。
【关键词】法定存款准备金率；股市波动；VAR
【中图分类号】F821.0
一、引言
法定存款准备金率是我国中央银行执行常规货币政策的“三大法宝”之一，其对我国宏观经济和股市都有影响。央行公布的资料显示，我国的法定存款准备金率一直处于下降的状态，近年，根据中国人民银行官网公布的数据，法定存款准备金率的平均数已经由两位数下降到个位数，只有8.1%。从2008年由美国开始的金融危暴发及其波及全球以后，面对经济下行压力，我国提高资金流动性的主要渠道还是以调整法定存款准备金率为主，通过降准来释放流动性，达到稳定和发展经济的目的。与此同时，我国资本市场逐步实现市场化，尤其是推行全面注册制改革以来，资本市场活力进一步提升，从经济理论的角度来看，央行调整法定存款准备金率会对一个经济体的资本市场（主要是指股票市场）有所影响，那么，央行调整法定存款准备金率对于股票市场的影响如何以及是否具有相关性？基于此背景下，带着这些问题，本文对法定存款准备金率与股票市场之间的关系进行实证分析。
二、文献综述
关于法定存款准备金率与股票市场之间的关系，早在2009年，以上证综指为对象，左俊义与王玮两人发表文章，从信息效应的角度出发，提出法定存款准备金调整公布的消息具有政策宣告效应，从而导致股票指数有所波动[1]。而在资本市场方面，申航（2017）通过研究发现，在资本市场内外部环境比较稳定时，货币政策调整会影响股票市场，其中影响较大的是货币供应量，其次是利率[2]。朱小能与周磊（2018）从媒体数据的视角出发，实证研究了股市和货币政策的关系，认为未预期的货币政策与股市有明显的负相关关系，降准会引起上证综指和深证成指上升[3]。曾华和肖雪等学者（2019）研究发现，存款准备金率的调整与股市的价格波动存在一定的负相关关系[4]。
本文在梳理各位学者的研究成果的过程中发现，很少有最新的文献对最新的法定存款准备金的变动进行研究，因此，选取2015年以来法定存款准备金率的变化情况和沪深300指数，通过近八年的实证研究与分析，检验法定存款准备金率与股票市场之间的因果关系，为央行和资本市场合理制定行之有效的货币政策和推进我国的股票市场高质量发展，提供一定的参考和启发。
三、理论分析
（一）有效市场假说
1970年，尤金・法玛（Eugene・Fama）提出了有效市场假说（EMH），丰富了金融经济理论，为我们提供了一个很好的思考框架。其主要含义是指证券的市场价格可以反映可得信息并可以反映到市场状况里。根据我国的资本市场特点，本文以弱势有效市场来定义我国的股市，根据弱式有效市场的特点，央行调整法定存款准备金率，其释放资金容量的利好消息会立即通过股市表现出来，所以从理论上，降低法定存款准备金率会引起股市一定的上涨。
（二）货币理论
根据传统的货币供给基本方程式，存款准备金率的变化会让货币乘数m发生变化。首先，货币乘数会使货币供应量发生变化。其次，随着银行体系拥有的超额存款准备金不断增多，则可以放贷出去的资金就变多，使得社会公众层面的流动性增强，由于@部分资金流入了资本市场，公众或者投资者对股市的需求增加，根据供需理论，由此导致股市上升与繁荣，推动股票价格上升。
（三）股利折现模型
根据戈登增长模型，考虑股利D保持不变，增长率为g，当降低法定存款准备金率的时候，银行流动性增强，使折现率的数值减小，导致模型中的分母变小，从而导致股价上升，所以，从简化的股利折现模型中也可以推出：如果央行降低法定存款准备金率，从理论上分析，股价应该会有所上升。
四、实证分析
（一）选取数据样本
本文选取了中国A股市场上具有代表性的沪深300指数，并将其当日收盘价作为研究样本，分析2015―2022年的15次调整存款准备金率事件（其中2019年1月4日这一次分两次执行）。选择2015―2022年的沪深300指数为股市的代理变量，之所以选择沪深300指数（以下简称HS300），是因为其反映的是我国A股市场中300家大型企业的股票交易活跃度，能够较好地体现我国两大股票市场沪深市场中具有很好的代表性和流动性的上市公司，具有很重要的参考意义。除此之外，还收集了自2015年以来央行历次调整的法定存款准备金率，由于我国是以银行为主的融资体系，尤其是以大型银行为主导，因此选择大型银行的法定存款准备金率为对象。为了了解法定存款准备金率变动对股市的影响，按照存款准备金率的公布日情况将HS300的指数价格分为15个区间，每个区间表示法定存款准备金率变化当天及10个交易日的股票价格指数的收盘价，再对每个区间的11天的指数价格求出加权平均值。将沪深300指数表示为HS300，存款准备金率表示为RATE（下同），具体的数据变动如表1所示。
（二）ADF检验
首先，对所有的子区间的平均值及法定存款准备金率进行对数处理，并通过Eviews10处理软件得到一阶差分后的结果。在一阶差分后，发现HS300和RATE都存在一定的截距，在进行ADF检验时需加入常数项。同时从两个一阶差分的时间序列图中看出，HS300和RATE都是不平稳的，还需要进一步处理以保证数据的稳定性。
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