A公司发行可转换债券的融资效应研究
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作者:张婷 盖宣淇
【摘 要】我国可转债出现的时间较短，发展规模相比于欧美国家仍存在一定的差距。但是近年来随着经济水平的提高，可转换债券随之得到快速发展，市场已日趋成熟。因为可转债具有收益稳定、风险小等特点，目前已逐渐成为一种被广大投资者青睐的投资工具，对其进行研究分析具有重要意x。A公司作为我国制药行业的知名企业，在2018年发行了可转换债券。论文以A公司为例，分析其发行可转换债券前后融资成本、资本结构及经济增加值等指标的变化情况，对其发行可转换债券的融资效应进行对比分析。
【关键词】可转债;融资效应;融资成本;经济增加值
【中图分类号】F275;F832.5 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2022）06-0190-04
1 引言
我国最早的可转债发行可以追溯到1992年，进入21世纪，自2010年开始的10年来，我国可转债的发行数量与规模基本呈上升趋势，2017年后更是呈现出井喷的趋势，可转债已经成为越来越多公司融资的选择。虽然当下国内可转债市场呈现出供不应求的态势，然而考虑到我国可转债发行起步较晚、缺乏经验等因素，对可转债的研究仍然迫切。A公司是我国医药制造行业的重要企业之一，本文以此次A公司发行可转债为例，对其融资效应进行对比分析。
2 A公司可转债发行情况
A公司此次发行可转债，发行认购股票共2 413万张，原股东优先配售1 228.17万张，占本次发行总额的50.90%;剩余部分通过线上发行1 152.31万张，占发行总额的47.75%;主承销商包销32.52万张，占发行总额的1.35%。
此次可转债的发行共为募投项目筹集24.13亿元（不包括发行费用），已陆续投入项目使用。
3 融资效应对比分析
3.1 融资成本测算
融资成本为企业筹资产生的资金成本，不同条件下融资成本的测算，对公司在发行条款的选择和筹资的实现上均有一定助益，同时，可以在一定程度上判断融资行为的合理性。
本文在计算过程中使用的基本公式如下：
债券面值-发行费用=未来现金流出量/（1+i）
其中，i为可转债的资金成本，n为付息次数。
本文利用以上公式来测算该可转债在不同情况下转股的融资成本，以及最高和最低融资成本，并将计算的数据进行对比分析，观察A公司是否在完成融资目的的同时将融资成本控制在合理范围。
3.1.1 该可转债不同情况下的融资成本测算
①最低融资成本测算
该可转债的最低融资成本为到期未出现赎回及回售情况且没有转股的成本，此时进行融资成本测算，只考虑票面利息与初始发行费用。
该可转债募集说明书显示，该可转债发行的初始资金流入量为：241 300-2 446.13=238 853.87万元。由于各期票面利率不同，因此，每年的现金流出量也不相同。
具体数据如表1所示。
代入公式：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）+1 230.63/（1+i）+1 640.84/（1+i）+3 281.68/（1+i）+245 402.10/（1+i），i=0.96%。
②最高融资成本测算
根据公式可知，在其他因素固定的情况下，可转债的存续时间越短，融资成本越高，因此，在可转股的最早时点集中转股时融资成本最高。
A公司该支可转债在发行6个月后即可转股，此时在能实现转股的情况下存续期最短且正股价格较高。在此假设A公司在最早转股时点全部转股，此时末期的现金流出量为313 895.11万元（241 300×0.2%×0.85×0.5+313 690）。
代入公式：
238 853.87=313 895.11/（1+i），i=72.70%。
③后续不同年份转股融资成本测算
A公司可转债的赎回条款规定：当企业股价在任何不间断的30个交易日中有超过15个交易日的收盘价高于可转债的当前转换价的130%，或发行的可转债未转股余额不足人民币3 000万元时，触发赎回条款。在此假设一旦触及赎回条款，投资者就会行使转换权。
假设P为转股价格，P为转股时A公司的即时股价，R为转股率，面值总额为241 300万元。则：P=P×130%，R=241 300/P。
末期现金流出量：P×R=P×130%×241 300/P=241 300×130%=313 690万元，再加上末期的利息费用。
表2为该可转债2018年现金流出量及对应的融资成本。
代入公式：
238 853.87=314 100.21/（1+i），i=31.50%。
2019-2023年现金流出量计算过程不再列举，代入公式后计算结果分别如下：
2019年：238 853.87=410.21/（1+i）+314 510.41/（1+i），i=14.84%。
2020年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）+314 920.63/（1+i）3，i=9.82%。
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2021年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）+1 230.63/（1+i）+315 330.84/（1+i），i=7.43%。
2022年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）+1 230.63/（1+i）+1 640.84/（1+i）+316 971.68/（1+i），i=6.13%。
2023年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）+1 230.63/（1+i）+1 640.84/（1+i）+3 281.68/（1+i）+317 792.10/（1+i），i=5.32%。
通过计算可知，该可转债的融资成本随着存续期的延长而减少。
3.1.2 融资成本综合分析
通过上述计算，将该可转债不同情况下的融资成本汇总如表3。
通过以上分析可以发现，该可转债的融资成本在受到股价影响的同时，随着债券存续期的延长而降低。
最高和最低融资成本这两种情况，在现实中发生的概率很低。
如果该可转债在后续期间没有转股，不考虑赎回条款，此时融资成本最低，这种情况下的利息费用较少，但到期时公司的还本付息压力较大。
如果选择在达到转股条件时即进行转股，此时存续期最短，融资成本则最高。
该可转债自2018年3月发行至今，仍有大量债券未转股，也并未触发赎回条款，结合公司具体情况，在后续年度投资者可能会陆续进行转股，或在临近到期时实行赎回条款，以避免陷入偿债危机。
3.2 资本结构对比分析
资本结构能够影响公司再融资和清偿债务的能力，也在一定程度上影响公司未来的收益水平，合理的资本结构可以使公司在降低融资成本的同时实现最大价值。该可转债的发行，最直接的影响就是通过债券发行与转股改变了公司资本结构。
通过数据查找，A公司2017-2021年有关资本结构的财务数据指标如表4所示。
可以看出，近5年来A公司的资产一直呈稳定增长态势，在2018年该可转债发行之后，增资近28亿元。
可转债大部分属于长期负债，因此，长期负债比率在2018年可转债发行后大幅增加，并一直保持在较高水平。同时，该可转债每年转股数量相对较少，因此，长期负债比率并未恢复至发行前状态，这说明企业对债务融资的态度比较慎重。
通过对A公司的资产负债率进行计算后发现，该可转债发行前，即2017年，公司的资产负债率处于较低水平，该可转债发行后，资产负债率提高一倍，并基本逐年呈上升趋势，这说明该可转债发行后的募集资金正在逐步投入使用。
可转债如果一直以债权形式持有至到期，则可以使财务杠杆作用的发挥更加持久，因此，该可转债发行至今，转股数量相对较少，公司并未急于实行赎回条款进行转股，这可以让财务杠杆效应得到更好的发挥。
3.3 基于EVA的经营绩效对比分析
经济增加值（以下简称“EVA”）能够更加真实地反映出股东财富的增加，也能够更加准确地评价公司的经营业绩。其计算公式如下：
EVA=NOPAT-TC×WACC
①税后净营业利润（NOPAT）的计算
税后净营业利润以公司利润总额为起点，进行若干项会计调整后计算得出，可以反映出公司真正的盈利水平。
本文结合A公司的实际情况，对以下内容作出调整：
一是利息收入;二是利息支出;三是营业外收入;四是营业外支出;五是当期计提的各项会计减值准备;六是当期增加的递延所得税负债;七是当期增加的递延所得税资产。
最K计算结果如表5所示。
②资本总额（TC）的计算
投入资本总额由公司的权益资本和债务资本构成，具体计算公式为：
权益资本=股东权益+递延税款贷方余额+应收账款坏账准备+其他应收款坏账准备+存货跌价准备+固定资产减值准备
债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债
资本总额=权益资本+债务资本-在建工程
根据以上公式，调整后可得表6的计算结果。
③加权平均资本成本（WACC）的计算
加权平均资本成本由权益资本成本和债务资本成本按其各自的权重计算得出。
K为债务资本成本，本文通过A公司短期贷款及长期贷款的权重结合央行贷款基准利率来确定。
K为权益资本成本，根据资本资产定价模型来确定，公式为K=R+β×（R-R）。其中，市场无风险利率Rf以一年期央行存款利率来确定，市场超额风险收益率（R-R）以各年GDP增长率来确定，β系数从Wind数据库获得。
结合以上公式得到表7的计算结果。
④经济增加值（EVA）的计算
根据以上计算结果及公式EVA=NOPAT-TC×WACC，可以得到表8和图1。
由表8及图1可以看出，2018年A公司发行了大额可转换债券，公司负债增加，税后净营业利润下降，此时可转债募投项目还未产生效益，导致前期投入大量资金在短期内无法收回，EVA下降到最低水平。
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可转债发行后的两年，募集资金逐渐得到合理运用，EVA呈攀升态势。在2020年，EVA大幅上升，到达业绩最高点。在这段时间，随着可转债募集资金逐渐投入使用，公司资产结构持续优化，业绩得到改善，经营效率显著提升。因此可以预期，可转债投资的项目会给公司的销售增长带来大幅度的提升，进一步提升其经营业绩。
4 结论
综上，本文通过对A公司可转债融资成本进行测算，对发行前后资本结构相关指标和经济增加值进行对比分析，得出以下结论：
①合理制定发行条款有效控制了融资成本。可转债若持有至到期且没有转股，融资成本最低，此时公司的还本付息压力较大。若最早触发赎回条款，则融资成本最高，此时也不是最佳选择。若选择在不同时期转股，则融资成本会随着存续期的延长而逐渐降低。A公司发行可转债至今仍有大量可转债未转股，通过对赎回条款的合理利用，也在很大程度上帮助公司控制了融资成本。
②可转债发行能够调整公司资本结构。A公司在发行可转债后，公司增资将近28亿元，资产总额大幅增长，公司的资产负债率也实现了一倍的增长。由此可见，该可转债的发行对公司资本结构起到了动态优化的作用，满足了公司对长期资金的需求。如果选择以债权形式延长可转债持有时间，则可以使财务杠杆作用的发挥更加持久。
③可转债发行对公司经营绩效产生积极影响。在可转债发行之初，由于负债的增加和募投项目投入资金后还未产生效益，A公司在发行当年EVA下降到最低水平。在可转债发行后的两年内，随着募集资金逐渐投入使用，投资的项目为公司的销售增长带来大幅度的提升，经营效率显著提升，公司业绩不断攀升，可见该可转债的发行对公司的经营绩效产生了积极的影响。
目前，我国制药行业发行可转债的上市公司仍然较少，而且相关方面的具体研究也不多，通过对A公司发行可转债的研究，可以为其他同行业或非同行业的公司进行融资选择以及战略规划提供一定的借鉴，也可以为其发行可转债提供建议，促使其更加科学地利用可转债这一融资方式。当然，公司仍需结合自身情况作出正确、适当的融资选择，规避风险、减少失败，在保障自身利益的同时吸引投Y者的青睐。
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