投资体制改革经济后果实证研究
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作者: 何晓辉
摘要：2004年国务院颁布了《关于投资体制改革的决定》，本文采用事件研究法检查了市场对此次事件的反应。发现事件日市场总体表现为较积极的反应，表明投资体制改革赋予企业的投资决策自主权将带来企业投资效率的提高。国有控股企业相对非国有控股企业反应更为积极，是由于国有企业各项投资长期以来受到政府的控制和干预，改革后取消审批制，政府只是作为投资者参与企业的生产经营决策，这样在减少了政府对企业投资的直接行政干预的同时，企业仍然能够从政府持股这样的政治关联中获得各种好处和收益；非国有控股企业长期以来在我国经济发展中处于从属地位，投资项目较少，改革前政府对其投资项目的干预和控制也相对较弱，改革后由于规模、融资等限制这些企业能否真正提高投资效率也还难以预测。
关键词：市场化 投资自主权 政府角色
一、引言
2004年国务院颁布了《关于投资体制改革的决定》，被认为是我国市场化改革向前的一大步，舆论界和理论界对此次改革给予了相当高的评价与期望。投资体制改革是投资领域的一场市场化改革，既涉及到政府对企业投资的直接干预，也涉及到政府作为投资者、宏观经济调控者、政策执行者对企业投资的影响，政府的不同角色在此次事件中交互影响，有必要分清其不同角色对此次改革的影响，以及改革过程中四者之间的相互影响。首先，政府作为审批者。投资体制改革主要解决的是投资自主权问题，也就是投资领域的市场化问题。市场化研究方面的理论文献大都认为市场化带来公司治理水平的提高、专注于追求利润而不用过多考虑社会影响、激励作用的增强等使企业生产经营效率得到提高。长期以来，我国企业投资要根据投资规模，分别由各级政府主管部门进行审批，一方面审批程序复杂，审批下来多要半年左右，耗费了企业的成本，也可能使企业错失了良好的投资机会；另一方面，企业投资决策自主权受到政府的极大干预和控制，地方政府从自身利益角度出发来决定投资项目，忽略了市场条件和企业自身条件，大大降低了投资效率。取消审批制就是取消了政府对企业投资的直接行政干预，应该能够降低企业的投资成本并提高其投资效率。所以这次事件应该有普遍较好的市场反应。其次，政府作为投资者。很多关于市场化问题研究的实证文献关注市场化带来的企业生产经营效率的提高。在政府持股对企业绩效的影响问题上，Charles W. Calomiris等（2010）在中国政府持股对企业影响的事件研究表明减少政府持股的公告发布后导致这些政府持股企业的普遍消极反应。在中国，政府持股给企业带来的好处超过了企业市场化带来的效率提高。这个研究结果为研究此次事件提供了有益启示。我国国有企业在整个经济中占据极重要的地位，2004年7月颁布投资体制改革决定时，在本文选取的沪深A股数据中，国有控股企业仍占到超过60%的比例。国有经济既有量的优势，也有质的优势。政府经济目标的实现依靠于国有企业，因此政府对国有企业的干预也更多更严。投资体制改革后，国有企业获得了投资决策的自主权，然而，也有文章分析认为投资体制改革后国有企业的控制权并未发生变化，企业的投资决策仍然在政府控制中，没有实现真正的投资自主决策。事实上，改革后政府不再作为审批者，只是企业的投资者，不直接管理企业的各项经营活动，对企业投资的干预和控制相对减弱了很多。另外，从关于中国政府持股对企业影响的实证研究结果来看，政府持股带来的好处超过了市场化带来的效率提高，也就是说在中国政府持股对企业来说是一种优势和资源。综合来看，投资体制改革后，国有企业一方面少了政府对投资的直接行政干预，另一方面又从政府持股中获得了相对优势，所以此次事件中国有控股企业的市场反应应该相对更好，非国有控股企业反应相对较差。然后，政府作为宏观调控者。任何一项改革都不可能是孤立的，都应该是建立在大的经济政治体制改革基础上的。进行投资体制改革时，我国经济结构中国重民轻的局面没有改变，政府在宏观经济管理中仍然偏向于国有企业。同时，与投资密切相关的金融市场、投资立法、资本市场等领域发展不完善，难以为投资体制改革提供可靠保障。从绝对意义上来说，改革后政府干预减少，应该会带来企业投资效率的提高。而相对国有控股企业来说，民营和外资企业在规模和体制上都处于劣势，此次改革是否能带来企业投资效率的真正提高，前景并不是很明确。所以非国有控股的企业在此次事件中市场反应相对较弱，国有控股企业反应相对较好。最后，政府作为执行者。许成钢（2010）在中国改革与发展的基本制度中分析到，地方分散自治对我国经济有着重大影响，地方政府控制着我国经济的绝大部分，既是各项政策、改革、法律的发起者、实施者，很多时候也是政策、改革、法律执行的分散和抵制者。一项政策的效果不仅取决于政策本身，同时取决于政策的执行。地方政府作为此次改革的执行者，在政策执行上也很可能会从自身利益角度出发，选择性执行，或者打折扣执行，正如很多人担心的核准制最后会不会成为变相的审批制。考虑地方政府政策执行的影响，地处东南沿海省份的企业会有较好的市场反应，因为这些地区经济较发达，市场化程度较高，政府过度干预企业投资决策的动因并不强。而中西部省份经济相对落后，政府想要实现预定经济目标和达到政绩考核标准，就要依靠于当地的主要企业，完全放弃对企业投资的控制和干预比较困难。另外，企业自身的投资能力也是影响此次投资体制改革能否发挥良好效果的重要因素。改革的政策措施和政策执行是企业提高投资效率的基本保障，而企业自身的投资能力决定了企业能否真正从改革中获得切实的利益。本文粗略地选取了资产负债率和净现金流量两个指标来反映企业的投资能力。资产负债率代表了企业的投资风险和投资面临的债务契约限制，净现金流代表了企业可以用来投资的资金。资产负债率较高的企业应该市场反应较弱，现金流更充足的企业应该市场反应较好。
二、研究设计
（一）文献回顾 国外关于市场化的理论研究和实证研究多关注市场化带来的企业生产经营效率的提高。理论上，学者们认为市场化发挥市场“看不见的手”的作用，改善公司治理结构，提高企业效率。实证研究中，不同学者采用不同的方法在不同的环境下则得到了不一致甚至相反的结果。这些文献多是研究政府持股的影响，而关于投资领域的改革文献较少。很多文章讨论了此次投资体制改革的意义和效果，大多认为此次改革意义重大。经济学家赵晓认为中国的市场化改革又向前走了一大步；张汉亚（2008）认为改革措施对使投资体制适应我国的改革开放进程，促进经济和社会发展，都起到了重要的推动作用；易日勿（2004）认为该决定的颁布将使我国投资体制发生重大转变，对国有投资公司的影响是深远的。也有部分人并不看好改革前景，郭励弘（2004）认为审批制度改革只是投资体制改革中的一小步，对国有企业起不到多大影响，甚至认为核准制很可能变为变相的审批制；李樟（2004）认为改革方向意义十分重大，但真正落实还需要配套措施。总的来说，国外关于市场化的研究比较成熟，但具体到投资体制改革的研究较少，可能是这个问题具有太强的地域性和特殊性；国内的研究还只有一些简单的分析，也缺少实证方面的检验。本文采用事件研究法，第一次对此次投资体制改革的经济后果进行了实证检验。在投资体制改革背景下，不同的角色对企业投资有不同的影响，本文在研究中注意区分了政府改革前后在企业投资中扮演的不同角色，分析了政府对企业投资的影响。强调用全面、发展的眼光看待此次投资体制改革，关注整体经济体制和其它与投资相关领域的发展，以客观看待和预期此次改革的效果。
（二）研究方法 2004年国务院正式批准《关于投资体制改革的决定》。本文采用了事件研究法来检验《决定》颁布前后的短期市场反应。《决定》是有国务院批准的，对市场上所有的公司都会产生影响，具有很强的外生性；此次《决定》出台前很长一段时间虽然有零星的消息出现在媒体上，但是难以从这些信息中判断《决定》到底能否出台、何时出台，具有不可预期性，直到7月16日国务院正式批准《决定》才给了市场明确的信号，所以本文也选取7月16日为事件日；事件日未发生其它能对大盘产生重大影响的事件。本文选取市场模型来预测股票的正常收益率。其中，日个股收益率是考虑了现金分红、送股、配股等因素后的收益率。根据上述标准，计算了每个样本公司在（-1，+1）事件窗内的累计异常收益率CAR。
（三）数据和变量 本文数据来源于国泰安CSMAR数据库。选取沪深A股的1125家上市公司的数据，其中剔除了金融保险业和事件窗内有重大事件的公司。选取3天的事件窗和120天的估计窗，计算出累计异常收益CAR［-1，1］作为被解释变量。为谨慎起见，在稳健性检验中也对（-3，+3）事件窗内市场反应进行了考察。用哑变量ctrl来表示国有控股企业与非国有控股企业的不同市场反应，ctrl取1代表非国有控股企业，取0代表国有控股企业；用region表示不同地区企业不同的市场反应，根据樊纲、王小鲁的中国各省区市场化指数选取了前九个省份（这九个省份刚好与东南沿海省份相符），位于这九个省份的企业标记为1，其它为0；选取了资产负债率dtc和净现金流cflow反映企业自身投资能力。关于控制变量，选择了企业总资产取对数lgasset控制企业的规模、选择总资产收益率ROA控制企业的资产收益水平；另外加入行业变量indu控制行业效应，以证监会行业分类标准进行划分，共设置22个行业虚拟变量。
（四）模型选择 CAR=［-1，1］=α+?茁1*ctrl+?茁2*region+?茁3*dtc+?茁4*cflow+Controls+?着
其中，被解释变量CAR 是事件窗内上市公司股票的累计异常收益；Contrls是控制变量，包括lgasset、roa、indu ；ε代表残差。
三、实证结果分析
（一）回归分析 结果显示事件窗大部分个股收益率都为正，事件日当日几乎所有个股收益都为正，与非事件期差异非常明显，可以看出此次事件给整个市场带来比较积极的反应。（图1）是采用市场模型（方法一）估计的累计异常收益CAR的散点图，结果较好；（图2）是用估计窗平均个股收益率作为正常收益率（方法二）时计算出来的累计异常收益CAR的散点图，结果很好，表明事件期整个市场表现出较为积极的反应。
回归结果报告在（表1）中，在整个回归中采用了稳健型标准误。回归中所有被解释变量均为累计异常收益CAR［-1，1］；括号中为回归的稳健性标准误；*表示在10%的水平上显著。（表1）中1列是简单的对主要解释变量进行回归的结果，可以看到控制人性质ctrl、地区region和净现金流cflow结果显著，系数符号与预期相同；资产负债率dtc不显著，符号也跟预期不同。（表1）中2列是加入控制变量后的回归结果，控制人性质ctrl仍然显著，地区region和净现金流cflow接近显著，资产负债率dtc结果无明显变化。（表1）中3列在2列的基础上控制了行业效应，处理后只有控制人性质ctrl显著。《决定》颁布后市场总体反应良好，这与大部分研究认为市场化会带来企业投资效率提高相符。国有控股企业的市场反应相对非国有控股企业更为积极，与之前的预期相同结果，也较为显著。选用地区来代替政策执行，预期市场化程度较高的省份的企业在政策执行上阻力较小，反应比市场化程度较低省份的企业更好。回归结果大致支持预期，但并不是很显著。与企业自身投资能力相关的两个变量中，预期净现金流高的企业具有进行投资的实力，应该能从改革中获得较多好处。净现金流的回归结果与预期大致相同，净现金流充足的企业市场反应更好。资产负债率的回归结果与预期不同，也不显著。资产负债率与企业自身投资能力并没有很明确的关系，高的资产负债率并不与低的投资相对应，以往研究中也只发现资产负债率越高的企业在投资支出上波动更大（Richard Cantor，1990），所以这个解释变量选择得并不是很合适。
（二）稳健性检验 本文进行了如下稳健性检验。首先，采用不同的数据，用沪深B股的数据做了相同的回归分析，得到了相似的结果。其次，选取不同的事件窗进行回归估计，对（- 3，+3）事件窗内市场反应进行了考察，得出的结果也相似。
四、结论
2004年投资体制改革取消了审批制，给了企业投资决策的完全自主权，是我国市场化改革中的一大步，方向性意义十分重大。本文采用事件研究法实证检验此次投资体制改革的经济后果。整个市场反应积极，去除政府对企业投资的直接干预有利于提高企业投资效率，这与众多市场化理论研究的文献观点相一致。此次事件中国有控股企业的市场反应比非国有控股企业更为积极，一方面是由于一直以来国有控股企业受到的政府干预和控制更多，另一方面与投资相配套的其他领域改革前景尚不明确，非国有控股企业在整体经济中可能仍将长期处于劣势，投资水平和效率不可能因为这次投资体制改革而得到切实全面提高，这种对未来政策走向的不确定也使得非国有控股企业反应相对较弱。提出如下政策建议以增强投资体制改革政策的实施效果。第一，要持续推进市场化改革，发挥市场配置资源的基础性作用，政府应继续减少对经济的直接干预，在宏观调控中也应少采用行政措施，多采用经济措施。第二，要大力支持和鼓励非公有经济的发展，扩大市场准入，着力提高非公有经济在经济中的地位，促进非公有经济的全面健康发展，使其能真正享受到改革带来的好处。第三，对投资体制改革的理解不能只是简单地认为就是投资决策的主体回归企业，关键的是投资决策主体回归后，企业是否能够真正按照公正、科学和效率的原则进行投资决策。投资体制改革尚需配套措施的保障，方案毕竟还只是一个框架，要真正贯彻方案，还必须有进一步的改变。最终要建立起市场引导投资、企业自主决策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务规范、宏观调控有效的新型投资体制。第四，重视政策执行，我国地方政府对地方经济有着很大的影响，出于自身利益角度的考虑，各地方政府在实际执行上必然存在较大差异，要特别注意防止核准制成为变相的审批制。
参考文献：
［1］张汉亚：《投资体制改革的主要成就》，《中国投资》2008年第11期。
［2］易日勿：《投资体制改革对国有投资公司的影响及对策》，《决策探索》2004年第10期。
［3］郭励弘：《2004投融资：体制改革或审批改良》，中华税网。
［4］李樟：《投资体制改革：真正落实尚需配套措施》，《中国改革2004年第9期。
［5］田江海：《投资体制改革30年》，《经济研究参考》2008年。
［6］巴曙松：《投融资体制:经济体制改革深化的核心环节》，《中国投资》2004年第1期。
［7］Charles W．Calomiris，Raymond Fisman，Yongxiang Wang．Profiting from Government Stakes in a Command Economy：Evidence from Chinese Asset Sales．Journal of Financial Economics，2010．
［8］Chenggang Xu．The Fundamental Institutions of China’s Reforms and Development．Journal of Economic Literature，2010．
［9］Richard Cantor．Effects of Leverage on Corporate Investment and Hiring Decisions．Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review，1990．
［10］Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,Robert W.Vishny.Law and Finance.Journal of Political Economy,1998.
（实习编辑 孙艳阳）
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