现金持有文献综述
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作者: 赵丽娜
[摘 要] 现金作为企业中流动性最强和收益性最差的资产，其持有水平一直是现代企业财务管理中一个重要的理论和实践问题。本文先回顾了现金持有理论的发展，而后从现金持有量的影响因素，企业持有现金的价值及现金持有动态调整方面对国外学者的研究成果进行归纳总结和简要的评述。
[关键词] 现金持有理论 影响因素 动态调整
一、引言
现金持有水平一直是现代企业财务管理中一个重要的研究课题。为了保持一定的流动性，企业必须持有一定量的现金，以便用于日常的经营活动，投资活动等。但作为收益性最差的资产，持有现金会降低企业的总收益水平。另外，持有现金还会发生代理成本。因此，现金持有量的确定成为企业面临的一个重要难题。
二、现金持有的相关研究
1.现金持有理论
自Keynes（1936）在其著作《就业、利息和货币通论》中提出现金持有动机理论，到20世纪80年代优序融资理论和自由现金流量理论的问世，中西方学者对企业现金持有进行了一步步深入的探讨，极大地推动了现金持有理论的发展，形成了几种主流的观点。
（1）现金持有动机理论。关于现金持有理论的研究最早可以追溯到Keynes（1936）的现金持有动机理论。Keynes（1936）认为企业主要是由于交易动机和预防性动机而持有现金。Miller和Orr（1966）认为现金持有短缺会引致企业付出高昂代价，这样就会促使公司持有更多的流动性资产，且强调企业投资效率低下在一定程度上可归因于不充分的流动性。Opler等(1999)研究发现，相对于规模较大，信用级别较高的公司，规模较小、风险较高、成长性较高的公司出于预防性动机会持有较多现金。
（2）现金持有的权衡理论。权衡理论是20世纪70年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点，后来人们把它运用到现金持有量的研究上，形成了现金持有量的静态权衡理论。权衡理论的早期代表人物包括Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。权衡理论认为，企业出于交易性动机和预防性动机而持有现金，但持有现金过多会产生昂贵的机会成本，而持有现金过少则会产生交易成本，企业要在这两种成本之间进行权衡，权衡的结果便决定了目标现金持有量。Opler等（1999）和Harford(1999)的实证研究均表明公司确实存在目标现金持有量。
（3）现金持有的优序融资理论。在引入信息不对称理论之后，Myers和Majluf（1984）提出了融资优序理论。这一理论认为：为了达到公司价值最大化的最终目标，公司会倾向于持有大量现金。公司持有大量现金会为其带来高额收益，有利于提升公司投资业绩和企业价值。Pinkowitz、Willamson（2001）以日本公司为研究对象，发现由于日本银行的谈判能力强于上市公司，因此，上市公司为了避免高昂的融资成本必须持有大量现金。
（4）现金持有的代理理论和自由现金流量假说。现代企业的所有权和经营权相分离，在引入在引入信息不对称理论之后，Jensen和Meckling（1976）年提出代理理论。代理理论认为在治理机制不完善的情况下，经理人的自利行为会使其倾向于利用自由现金流量进行过度投资，因此代理问题越严重，公司持有的现金越多。Jensen（1986）在代理成本的基础上提出的自由现金流量假说，指出在所有权与经营权分离的前提下，管理者从自身利益出发会倾向于持有多于公司实际需要的现金来增加自己的津贴、在职消费及其他私人收益，或寻求过度并购。
2.现金持有量的影响因素
现金持有量的影响因素主要来自宏观的经济环境和微观的公司环境。宏观层面主要包括投资者受法律保护的程度和宏观经济波动。微观层面包括投资机会、现金流量的波动性、公司规模和管理者持股比例等。Opler et al（1999）研究了美国公开上市公司现金持有量的决定因素，发现企业存在最优的现金持有余额，投资机会和现金流量的波动性与企业的现金持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。Faulkender（2002）实证研究发现，管理者持股比例与企业的现金持有量显著负相关。Kusnadi（2005）研究发现企业董事会规模与现金持有水平显著正相关，而非管理层的批量持股与现金持有水平显著负相关。Guney et al（2007）的研究表明，股权集中度与现金持有水平负相关，股东权益的法律保护程度与公司现金持有量正相关。
3.现金持有价值
现金持有带来的经济后果到底是“价值创造”还是“价值毁灭”呢？这是投资者非常关心的问题。Myers和Majluf（1984）认为，由于信息不对称和交易成本的存在，公司从外部融资成本较高，公司内部积累的现金因能减少外部融资成本而符合股东价值最大化的目标，高成长企业因信息不对称问题更严重或投资不足成本更高而持有现金的价值较高。Mikkelson和Partch（2003）研究发现，与规模相当的同一行业的企业相比，持有高额现金的企业经营业绩更好。Jensen（1986）提出的自由现金流量假说则认为，公司持有大量现金时，管理者更可能投资于净现值为负的项目。Harford（1999）的研究发现，现金持有量较高的企业更有可能实施并购，而且实施的并购大都是有损股东财富的多元化并购。
4.现金持有动态调整
在国内外，实证分析检验大多采用静态模型，动态分析相对较少。近些年来，一些学者已经开始从动态的角度研究现金持有量的影响因素。 Opler（1999）最早提出企业存在目标现金持有水平的观点，开启了现金持有动态调整的先河。此后，Ozkan and Ozkan（2002）对 Opler的模型进行了改进，发现公司存在最优现金持有水平，并且由于调整成本的存在，企业只能对现金持有进行“部分性”调整。此后，Guney等（2003）、Seungjin等（2007）、Pedro等（2008）都发现企业存在动态调整现金持有水平的情况。
三、简要述评
现金持有的四种理论分别从不同的角度研究了企业持有现金的动机和后果。在目前我国的经济环境下，现金持有动机理论具有很强的指导意义。同时我们也看到，我国的资本市场还不完善，信息不对称和代理问题很严重，因此，我们要健全资本市场，完善相关法律法规。我们还要进一步减少计量误差，以期更好地来检验各种因素对现金持有的影响。
参考文献：
[1] Harford， J. Corporate cash reserves and acquisitions，Unpublished Working Paper，1998
[2] Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance， and [J].American Economic Review，1986(76)
[3] Myers，S.C.，Majluf，N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have. [J].Journal of Financial Economics，1984（13）
[4]Opler，T.，Pinkowitz，L.，Stulz，R.，Williamson，RTheDeterminants and Implications of Cash holdings[J].Journal of Financial Economics， 1999(52)
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