信息不对称与可转债发行动机:理论与实证研究进展综述
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作者: 杨洁
摘要：现代融资理论研究的核心问题是如何选择合适的融资契约以解决企业内的信息不对称问题，降低外源融资成本，国内外许多学者正是从这一角度对可转债的发行动机进行研究。本文在总结企业内存在的信息不对称问题基础上，对国内外关于发行可转债以解决资产替代问题、逆向选择问题、管理层自利性行为方面的理论和实证研究进行了综述，并对未来的研究方向进行了展望。
关键词：可转债 信息不对称 融资契约
一、引言
信息不对称指的是缔约当事人一方拥有某些信息而另一方并不拥有。不对称信息可以分为两类：一类是事前的不对称信息，发生在当事人双方缔约之前，是指自然状态所具有的一种特征、性质的分布状况，而非当事人造成的；另一类是事后的信息不对称，发生在当事人双方缔约之后，是其他人无法观察到，事后也无法推测的行为。现代企业融资与投资的分离带来了以下两个基本问题：（1）投资者无法直接了解融资契约签订前企业的产出，即事前的信息不对称；（2）融资契约签订后经理人的行为不易直接被投资者观察到，即事后的信息不对称。这两方面的信息不对称带来的直接问题是企业的外源融资成本增加。因此，现代财务管理的核心问题是寻找合适的融资契约，降低外源融资成本。学者研究发现：兼具股性和债性的可转债能够用来解决信息不对称问题，降低外源融资成本。可转债是指持有人有权选择到期收回本金或按规定条件转换为普通股的债务性证券。作为一种包含未定权益的混合性证券，可转债灵活的契约设计一方面可以满足激励相容条件，防范代理人的道德风险；另一方面也可以向外部投资者传递更多的信息，解决逆向选择问题。因此，除了降低债务融资息票率方面的解释外，许多研究者开始从信息不对称方面解释可转债的发行动机，并取得一定进展。本文将从解决事前的信息不对称和事后的信息不对称两个方面对可转债的发行动机进行综述。
二、事前信息不对称及相关问题研究
（ 一 ）事前信息不对称与逆向选择问题
Myers和Majluf（1984）指出，由于现有股东和潜在股东之间关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称，好公司增发新股的折价现象会非常严重，这使同现有股东相比，新股东从项目中获得的收益更多。此时在现有股东利益最大化的假设下，好公司不得不放弃一些有价值的投资机会，留在资本市场上进行融资的将是劣质公司（逆向选择问题）。在企业代表现有股东利益行事的假设下，Brennan和Kraus（1987）证明了显示均衡的存在性，即企业可以通过一个精心设计的财务契约向资本市场传递企业收益的信号，无成本地解决逆向选择问题。当信息不对称是关于项目风险（项目收益的方差）时，企业可以通过发行可转债解决逆向选择问题。Brennan和Schwartz（1982）分析指出，由于可转债的价值对于发行公司的风险变化是不敏感的，可转债发行人与购买人在可转债定价方面更易达成一致，因此能够解决风险方面的信息不对称带来的逆向选择问题。他们并预测可转债融资多发生在高风险公司、风险很难预测的公司、或投资政策容易改变的公司。曾鸿志和何小锋（2009）通过引入信息透明度和成本因素，对Brennan和Kraus（1987）的模型进行了拓展，指出合理设计可转债可以传递关于风险的有利信号，从而降低融资成本。Kim （1990)研究了可转债转股比例在解决信息不对称方面的作用。可转债内含的期权成分决定了现有股东与外部投资者分享风险的程度，当现有股东拥有关于未来收益的私人信息时，未来收益预期状况越好，现有股东越不愿与外部投资者分享风险，转股比例因而越低；反之亦然。因此，可转债转股比例可以向资本市场传递关于企业收益的信号。王春峰、李吉栋（2003）构造了一个可转债契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，从而减轻资本市场中的逆向选择问题。
（ 二 ）可转债的宣告效应研究
Stein（1992）则证明了在面临高财务危机成本的假设下，企业在选择融资方式方面是存在分离均衡的，即不同类型的企业会通过选择不同融资方式向资本市场传递信息，以解决逆向选择问题。在他的模型中，好企业选择发行普通债，中等企业选择发行可转债，差企业选择发行股票。由于可转债附带的赎回条款会在公司股票价格上升时帮助实现强制性转换，因此对其未来前景持乐观态度的公司选择发行可转债实际上是一种后备性权益融资。但是，Stein的模型是以现有股东利益最大化为基础的，夏辉和何佳（2005）指出，当公司监督治理机制缺失，企业目标是控制权收益最大化时，在融资方式选择方面也会存在混同均衡，即好企业在其控股股东操作下有可能会发行可转换债券和股票，同样中等企业也会跟随好企业发行股票。在实证研究方面，Davidson等人（1995）对Kim和Stein的模型进行了检验，发现可转换债券预期转换时间（转换期权预期达到实值的时间）越短，其宣告效应负的绝对值越大，这一结果支持Kim的模型，而检验样本中可转换债券平均预期转换时间要小于1.5年，如此短的转换时间表明企业实际是把可转债融资当作后备股票融资的一种方式。因此他们认为Kim的模型和Stein的模型实际上是互为补充的。研究者还通过可转债的宣告效应对上述模型进行了检验，Smith对美国市场的研究发现，可转债的宣告效应显著为负（-2.07%），但这一效应介于权益融资（-3.14%）和债务融资（-0.26%）之间，这一结论与Stein、Kim模型的预测结果一致（（p3-29)）。但Kang和Stulz（1996）对日本市场，DeRoon和Veld（1998）对荷兰市场的研究却发现了正的宣告效应，这可能是由于荷兰和日本等国家的企业由银行部门牢牢控制，经理人按股东利益最大化行事的假设在这些国家的正确性值得怀疑。在对国内资本市场的实证研究方面，我国学者刘娥平（2005）对国内上市公司首次宣告发行可转债的效应进行研究，发现了显著为负的宣告效应，但明显低于股票增发的负效应，这一结果支持Stein（1992）、Kim（1990）的模型。但牟晖等（2006）对截止2004年底发行的全部可转债研究发现，偏股型可转债的负宣告效应小于偏债型可转债，他们认为这是由于二元化的股权结构下债性证券相对于股性证券传递了更多关于公司的负面信息。徐子尧（2009）对我国资本市场不同融资方式进行比较发现，可转债融资成本低于股票融资成本，这一结果支持Brennan和Kraus（1987）的模型，表明可转债融资能降低逆向选择带来的融资成本。
三、事后信息不对称及相关问题研究
（ 一 ）股东与债权人之间事后信息不对称与资产替代问题
Myers（1977）提出了这样一个问题，当公司的资本结构含有风险性负债时，权益价值最大化和公司整体价值最大化会导致截然不同的投资决策。由于债务具有固定偿还和有限责任的特征，一个具有财务杠杆的公司股东更倾向于高风险的投资项目，这一问题即是债权人所面对的被广泛称之为“资产替代”或“风险转移”问题。在一个有效市场上，债权人意识到自己由于资产替代问题可能蒙受的损失后，将会要求更高的债券回报率，从而提高债务的融资成本。Green（1984）认为，由于内嵌在可转换债券里的看涨期权会影响股东支付函数曲线的形状，发行可转债可解决债务融资带来的“资产替代”问题。Green假设公司的投资目标是股东价值最大化。在一个单期模型中，股东价值（股东关于公司的剩余索取权）是一个关于公司未来现金流的凸函数，凸性的剩余索取权会导致公司对高风险性项目的过度投资。然而，当发行的认股权与普通债券相联系，或者普通债券被可转换债券替代，对公司收益上限范围的剩余索取权的形状变成凹的，从而减轻增加公司经营风险的倾向。由于这一假设认为可转债的发行动机是解决普通债务融资带来的资产替代问题，因此对于那些由于投资者关注资产替代的概率而可能遭受较高融资成本的公司来说，可转换债券是其替代普通债融资的最好选择。Myers认为，如果公司处于财务危机，股东或许通过投资于风险极高同时有巨大潜在收入但也存在极高潜在损失的高风险项目而进行“赌博”，据此，具有较高财务杠杆水平的公司以及高财务危机可能的公司会优先选择可转换债券而不是普通债券。另一方面，小公司和年轻公司由于具有较高的项目风险，进行普通债融资时可能代理成本较高，也倾向于选择可转债融资。Titman和Wessels（1988）则指出，具有大量固定资产的公司，发生资产替代的可能性较低。因为这些固定资产可以作为债务抵押，在一定程度上限制借款人处置公司资产的能力，使其难于资产替代。而实证研究也支持这一理论关于融资公司特征方面的假设：可转换债券的使用与财务杠杆呈正向关系，可转换债券发行人一般比普通债发行人的规模小而且成立时间短，可转换债券发行人多为较高的收益增长、以及有形资产所占比例较小的公司。
（ 二 ）股东与经理人之间事后信息不对称与道德风险
上述研究都假设企业的目标是现有股东利益最大化，忽略了企业经理层和股东之间的委托代理关系。然而，在公司实际治理结构中，还存在着股东与管理层之间的利益冲突。由于股东与管理层之间的事后信息不对称，管理层自利性行为可能会损害股东利益，产生道德风险。因此，此时的研究重点是设计一个激励合同以诱使管理层选择对股东最有利的行为。当管理层不以股东利益（公司利益最大化）行事而醉心于建立企业帝国时，就会产生过度投资问题，而有意识地将负债引入企业的资本结构以减少自由现金流，可以避免管理层过度投资的趋向。然而， Stulz（1990）指出，过高的负债比例又会使企业面临破产威胁，管理层顾及企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失，会出现投资不足的情况，同样损害股东的长远利益。Isagawa（2000）认为，发行可转债可抑制管理层自利性行为。通过选择发行数量和发行面值，一个合意设计的可转债可以通过其持有者的转换行为，调节未来的资产负债结构，从而解决负债比例带来的过度投资或投资不足问题――当负债能够解决过度投资问题时，可转债就不会转换为股票；只有当债务比例不当引起投资不足时，可转债才会选择转换为股票。当投资项目附期权时，采用单一期限的债务融资方式就有可能出现过度投资。阶段性债务融资可以解决这一问题，但是又会提高发行成本，增加融资企业的财务负担。Myers（1998）指出，发行可转债的优势在于，当实物投资期权有价值时，可转债执行转换可以将资金留在企业内部，节约再次融资成本，降低企业财务杠杆；当实物投资期权无价值时，可转债不会执行转换，从而无成本的解决管理层过度投资的倾向。由于可转债的转换决策取决于初始投资项目的投资成果，因此Myers预测可转债融资更适合专一化经营的公司而非多元化公司，因为这类公司初始投资价值与后续期权价值相关度更大。与此同时，由于Myers模型认为可转债的一个主要优势是降低后续融资成本，因此可转债转换后必须能有足够的内部资金支持后续的资本性花费。在针对我国资本市场检验事后的信息不对称与可转债的发行动机方面，目前这方面的研究尚不多见，周绍妮和朱琳（2009）发现可转债融资比例与现金股利发放率显著正相关，据此，他们认为发行可转债可以降低控股股东与中小股东之间的代理问题。可以看出，可转债由于其灵活的设计方式、兼具股性和债性的特点，研究者可以从不同角度解释可转债的发行动机，那么在实际资本市场中，企业发行可转债究竟是出于什么目的呢？Lewis（1998）对解释可转债发行动机的三个假设―Green（1984）的资产替代假设、Brennan和Schwartz（1988）的风险信息不对称假设、Stein（1992）的后备性股票融资假设进行了实证检验，结果同时支持Green（1984）和Stein（1992）的假设，但并没有找到支持Brennan和Schwartz（1988）假设的有力证据。他认为解释可转债发行动机的各种不同假设之间并不是相互排斥的，不同性质的企业可能为了解决不同的外部融资问题出发而设计不同特征的可转债。Bancel和Mittoo（2004）对欧洲市场的调查发现，尽管大多数管理者认为自己发行可转债的目的是为了获得后备性股票融资及降低息票利率，实证结果也并不完全支持Stein（1992）假设的预测，他们同时还发现了支持其他大多数假设的一些证据。据此，他们认为可转债之所以有吸引力，是因为它灵活的设计方式可以满足不同特征公司的融资需要，因此不能用某一片面的模型完全概括可转债的发行动机。
四、总结
综上所述，作为一种兼具股性和债性的混合性证券，可转债灵活的契约设计方式可以向外部传递更多的信息、保证其价值与企业未来风险相对独立、调节企业未来现金流分配及资产负债比例。可转债的这一特性保证了它在解决信息不对称问题，降低外源融资成本方面的作用。理论与实证研究均表明，可转债灵活的契约设计方式可以用来满足具有不同信息不对称问题企业的融资需要，这也正是可转债受到投融资者青睐的原因之一。然而，尽管目前关于发行可转债降低逆向选择成本（事前的信息不对称）方面的研究已比较充分，对于可转债与事后信息不对称方面的研究仍不够深入，同时相关的初步研究主要集中在以下两个方向：（1）股东与债权人之间的委托―代理关系（资产替代或风险转移问题）；（2）股东与管理层之间的委托―代理关系（过度投资与投资不足问题），对于可转债是否可以解决控股股东与中小投资者之间的信息不对称带来的委托代理问题，目前尚无人研究。因此，可转债调节未来现金流分配的特性是否可用来设计一个激励合约，以防范控股股东的道德风险，解决控股股东掏空中小投资者利益的问题？这将是一个值得今后关注的研究方向。
*本文受教育部人文社科项目“预算软约束视角下政策性负担影响国有企业恶性增资行为研究”（项目编号：10JYC630329）资助
参考文献：
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（ 编辑 聂慧丽 ）
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