境外并购解码
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作者: 张亚栋
近十年来，中国企业跨国并购交易持续升温，但其中失败的案例也为数众多。如何有效控制和降低跨国并购交易风险，提高项目成功率成为有关各界普遍关注的问题。本文中，笔者依据近期作为财务顾问参与的几个境外企业收购项目的实际体验，从操作层面上分析了收购过程中尽职调查、目标公司估值，及交易谈判几个环节中需要注意的细节问题。
尽职调查关注重点
股权结构：国外企业利用特殊目的公司持股的形式比较常见。目标公司的实际控制人通过设置一层甚至多层的特殊目的公司持有目标公司股份，以实现避税、融资安排和隔离风险的目的。尽职调查关注目标公司的股权结构，就是为了要求实际控制人提供保证、降低交易价格、提高尾款金额、延长尾款支付期限等方式，规避交易交割后卖方承担责任主体缺失或没有能力承担责任的风险。
融资结构：欧美企业并购经常使用杠杆收购、债务重组等方式，因此除了按常规对目标公司的融资、对外提供担保情况进行调查外，还需要关注其母公司或者说卖方是否因融资对其持有的目标公司股权设置了质押、抵押。若设置了质押或抵押，必须要求卖方保证在交割前，最低限度延迟至交割时解除质押或抵押。如果存在卖方使用目标公司股权质押或抵押而没有被发现或解除，买方收购后的权益存在很大风险。
管理层金降落伞计划：欧美企业与管理层之间签订的雇佣合同中，一般含有对管理层离职时的补偿条款。买方在尽职调查时要调查了解这方面的情况，与卖方商定此补偿金由谁支付。
员工薪酬、养老福利、裁员计划：要认真细致了解目标公司薪酬政策、养老福利、裁员计划方面的情况，一是为了对因薪酬政策、养老金福利计划、裁员计划导致的未来发生的支出对收购后企业损益、现金流的影响进行准确判断，进而充分考虑其对目标公司估值的影响；二是避免因信息了解不全面，准备不足，和工会谈判时发生冲突而影响收购。
会计准则差异：一是在选聘承担财务尽职调查的中介机构和人员时，要考虑该机构和参与人员在这方面的专业能力和项目经验；二是加强与卖方安排的配合买方进行财务尽职调查的人员的及时和深入沟通。
税务：需要特别注意以下三方面的问题：一是关注因目标公司所在国的税收监管方式引起的税务风险；二是关注收购后是否会因实际控制人的变化，导致以前年度亏损税前抵扣政策的终止；三是关注目标公司跨国经营转移定价可能引致的税务风险，及目标公司是否计提了足够的风险准备金。
法律环境不同：进行法律尽职调查时要调查了解目标公司所在地法律环境，关注其对于企业经营及本次交易的影响。
公司治理：要了解清楚目标公司的公司治理情况，使买方收购后能尽快适应目标公司的治理模式，进行管理层整合。
目标公司估值
估值方法选择：估值方法没有好坏之分，只有适合不适合之分，主要取决于买卖双方的共同认可。在跨国并购中由于存在各国财务政策和税收政策不同、会计处理方法有差异等原因，并购双方对目标公司税后利润和税后现金流量的估算和认识差异很大，在商务谈判时采用相对估值方法较多，其中以EV/EBITDA倍数法较为常见。如果目标公司是上市公司，并购时的股价水平是估值时的重要参考因素。
使用以EV/EBITDA倍数法估值，倍数的选择参照同行业企业的数据确定。若目标公司是非上市公司，可以参照同行业非上市公司交易案例。如没有相似案例，应当参照同行业上市公司数据确定的倍数打一定的折扣。EBITDA值，可选择最近一年的数值，或最近三年的平均值、或最近一年和当年的预计完成值的平均值。由此可计算得出一个估值范围，买方据此与卖方进行交易价格谈判。
经营预测：对于卖方提供的未来几年的发展规划或预算，要在尽职调查中，通过对目标公司规划或预算编制程序的了解、对有关资料的分析、与相关人员的沟通，判断该规划或预算是否是按正常程序进行了论证。对于销售的数量、收入的预测是否具有可信的市场研究、客户订单依据。买方在采用收益法估值时，要依据目标公司的历史数据、现有资源和能力、客户订单、所在行业的发展趋势、权威市场研究机构的市场预测报告、行业专家意见等信息进行综合研究、分析，在此基础上合理预测未来的经营状况和数据。
考虑薪酬、养老福利、裁员的影响：欧美国家企业，工会与企业会以签订协议的方式确定未来几年薪酬上涨的幅度。另外，有些企业制定了裁员计划，计提了较大数额的裁员准备金。搭建估值模型时，对于这些因素如果不需计提或需计提而计提不足，要考虑其对预测期损益的影响；若已计提，要考虑其在预测期支出时对现金流的影响。
交易谈判
1、谈判团队人员配置：谈判团队应由行业专家、财务顾问、律师组成。合理配置团队人员的专业结构很重要。
2、切忌急于求成：买方决策时一定要经过充分的论证。即使一开始就对目标公司有较高的认可度，在未按照项目工作流程进行认真的调查、研究和评价前，也不能先入为主得出结论。并且注意不要较早让卖方探知买方的态度和底线，避免给卖方形成买方收购心切的印象，从而增加谈判难度。
3、交易对价体现双方真实诉求：交易对价和标的价值密切相关但不能划等号。资本市场环境好、流动性资本过剩就会导致交易对价偏高。有利于卖方的对价支付方式和支付步骤等因素，有可能导致卖方降低自己的交易对价心理预期，买方可能除了对于并购的财务收益有预期外，还希望通过收购实现拓展国际市场、获取关键技术等目标。买卖双方要考虑内外部各种现实因素并结合自身交易目的，在交易价格上达成基本共识。
4、遵循交易多赢的原则：整个并购交易参与方不仅仅是买卖双方，还有目标公司管理团队、员工、重要上下游客户、行业监管部门、当地政府等相关利益方。在最大化满足买卖双方利益的前提下要充分考虑其他各方的利益诉求。
（本文作者为中华财务咨询高级项目经理、企业并购专家）
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