投资者保护对控制权转移的影响
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作者: 冯亦封
摘要：从控制权转移的角度出发研究投资者保护对企业以及资本市场的影响具有重要意义。本文设计了合理的投资者保护指标，并选取2009年2010到年我国资本市场上发生控制权转移的实例对投资者保护程度与控制权转移的可能关系进行实证研究。研究表明，投资者保护程度与控制权转移发生的概率负向相关，投资者保护程度的提高有利于促进企业控制权的稳定和资本市场的健康发展。
关键词：投资者保护；控制权转移
一、引 言
近年来，投资者保护问题得到了学界的广泛关注。投资者是资本市场重要的组成部分，如何对投资者特别是中小投资者的利益进行有效保护成为了资本市场能够保持快速、健康发展的重要问题。
投资者保护问题源于企业的控制者与外部投资者之间利益的不一致。企业控制者拥有的决策、信息优势使其有较多机会侵占外部投资者的利益。在我国，投资者保护又有着不同于国外的特点。我国资本市场随着经济体制改革发展起来，公有制经济体制使得国有资本在企业股权结构中占有较大比例，这种股权结构可能使企业控制者缺少有效的激励，也使得股份制企业中的利益关系更加复杂。
投资者保护程度与资本市场的发展息息相关，只有当处于弱势方的中小投资者得到良好保护时，资本市场才会有足够的资金供给，企业才能筹集到自身发展的资金，国民经济才能够保持稳定增长。
二、文献述评
对投资者保护问题的最早研究可以追溯到1998年拉波塔、维什尼、西拉内斯和施莱弗的开创性论文“法与金融”，在文中，LLSV首次考察制度对股票价值的影响，他们认为，当法律保护不够健全时，外部投资者倾向于更少地持有股份以避免潜在的利益损失，外部投资者的需求不足客观地导致了股权集中，所以，股权集中度与投资者受到的法律保护程度负相关。
投资者保护程度与企业控制权转移事件发生的概率可能具有负向关系，投资者保护程度越高，企业发生控制权转移的概率越小；投资者保护程度越低，则企业发生控制权转移的概率越大。Holmstrom 和 Kaplan（2001）的研究证实，控制权转移对企业的影响可能体现在激励企业提高投资者保护程度上。为了维持对企业的控制权，减少转移事件发生的概率，企业管理者倾向于提高投资者保护程度，以维持自己的管理地位。相对于中小投资者而言，企业内部人拥有更大的信息、决策优势，他们可能通过关联交易、融资担保、内幕交易等方式侵占中小投资者的利益。若投资者认为自己的利益受损，对企业的投资意愿就会降低。当企业无法筹集到足够资金时，其扩张经营将受限，业绩降低，企业名誉受损，控制权转移发生的可能性增大。
我国有特殊的股权制度，上市公司中存在控制国民经济核心命脉的国有企业，这些企业中国有资本占主导位置，朱武祥（2002）认为，我国企业普遍存在的“一股独大”现象虽然对管理层起到了制约，但却加重了大股东和外部中小投资者的利益冲突。与外国企业相比，我过企业特别是国有企业的股权集中度较高，控股股东的持股比例较高。国内已有学者研究投资者保护和股权集中度的关系。侯宇（2010）从股权集中度和投资者保护程度相互影响的内生性角度进行研究，得出了和LLSV（1998）完全相反的结论。他认为在我国特殊制度背景下，投资者保护和股权集中度也可能会存在正向的相关关系。
在衡量投资者保护水平上，沈艺峰（2004）对我国不同阶段出台的中小投资者保护的法律法规条款进行赋分，构建了我国投资者保护评价指数。他构建的评分模型是这一领域较早出现的研究工具之一。Djankov（et al 2008）对LLSV投资者指标保护体系进行了扩展，设计了衡量书面法律保护的股东权利指数，对如何评价经济转轨的有效性设计了指标，这对我国经济转轨中的投资者保护问题是一个有意义的参考。
但是，我国特殊的股权制度也使企业控制权转移事件行政化，控制权是否转移可能取决于行政命令而非市场行为，所以，我国的股权制度也可能对控制权转移的发生起推动作用。本文将构建投资者保护指标，用实证方法探索我国股权制度下的投资者保护与控制权转移关系。
三、指标设计与数据来源
（一）指标设计
在投资者保护指标的设计上，LLSV和中国的一些学者都做了很有意义的探索。LLSV选择一股一票制、邮寄代理投票、强制分红等指标，总结出“抗董事权指数”反映股东权利的实现。另外，监管机构对违规企业的处罚披露、公司内部治理、外部市场环境也都曾成为投资者保护指标的组成部分。我们选择以下四种构成投资者保护指标的要素：
1、股东权利
股东权利直接衡量投资者作为资金出借方所能得到回报，股东权利实现程度越高，企业的投资者保护程度越高。我们选择股利分派率作为判断股东权利实现程度的标准。股利分派率是普通股每股现金股利与普通股每股收益之比，衡量了普通股股东分享企业经营收益的可能程度。中小股东购买股票重要的目的在于获取现金股利作为投资收益，而我国上市公司普遍缺乏支付现金股利的约束或激励，选用股利分派率作为投资者保护指标组成部分具有合理性。
2、公司违规
上市企业若有违反证券市场规则的行为，都将会被证券监督机构披露并受到惩罚，这类信息是事后的、完整的。企业的违规行为间接体现了其投资者保护程度。同时，因为公司违规实际上对股东权利造成影响，故其权重较其它指标更大。根据证交所公布的公司违规数据，我们在证交所规定的11项违规行为中，根据违规项目的数量确定公司违规得分。
3、内部治理
内部治理有包括股权结构、董事会结构等。我们由较直接的思路入手，选择总经理与董事长是否兼任以及独立董事占董事人数比例两个方面进行指标构建。董事长和总经理具有互相制约关系，若为一人兼任，则可认为对管理者的制约监督效率降低。另外。独立董事对公司治理的贡献不容忽视。为保证自身名誉，独立董事需要发挥必要的监督作用。我们认为，独立董事的比例越高，则该企业的投资者保护程度越高。
4、外部约束
除了内部治理，企业所面临的外部约束也是反映其投资者保护程度的重要方面。企业必须遵循资本市场中的相关。相对于A股市场而言，更加发达的资本市场（B股、H股）监管环境更为严格，会计准则和对信息披露的要求也更为严格，投资者保护程度也相应较高。所以，我们可以认为，如果发行A股的上市公司同时也发行B股或H股，则其投资者保护程度更高。
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