优化财资关系
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作者: 刘国忱
随着中国企业集团的迅速发展和持续扩张，企业财资关系呈现出多元化和复杂化的趋势，并进一步影响着企业集团的规模、质量和效益。因此持续优化财资关系，是大型企业集团的CEO与CFO迎接严峻经营环境挑战的一门真功夫。
财资关系的本质
实体企业已经陷入群体焦虑之中。是企业的核心功能，是资源整合、配置利用与升值；企业真实的困难是资源短缺，其中包括资本、人力、技术与市场等等的规模短缺或结构性短缺。资源进入企业到资源离开企业（即投入与产出）会形成多重内外部经济关系，很重要的一部分构成企业财资关系。财资关系可以定义为企业资源整合、资源匹配、资源利用和资源价值实现过程中各种信用关系的总称。
财资关系是维系企业生存与支撑企业发展极为重要的生命链条，在这一链条上分布着企业与金融资源的互动、与资本市场的联结、与投资人的委托与代理、与成员单位的出资与控制、与政府资源的对接、与价格管制税收关口等公权力部门的博弈以及企业内部劳资关系的调整等等。由这些链条组合而成的企业内外纵横交错的财资关系网，决定着企业财资的量与本、决定着企业能力的强与弱、决定着企业风险的高与低、决定着企业发展的快与慢、好与差。
IR、CR、MR
在大型投资类或实体类企业集团中，财资关系涉及面宽，是多元的、复杂的、不断变化的利益关系。在财资关系中，处于核心地位的有三大关系，即IR、CR和MR。
企业与出资人的关系（Investor Relations）相对稳定，关系向度比较简单，利益诉求明确。
企业与债权人的关系(Creditor Relations)处于动态之中，企业不可控的程度较高，视信贷或债券市场的供求变动，债权的稳定性会随之变化，CR的宽松和紧张就会呈现周期性，并给企业带来巨大的财务风险。过于宽松的CR，会刺激企业过度投资，债台高筑，债务边际收益率不断下降，导致资产质量恶化，产能过剩，投资回收期延长；过于紧缩的CR，会使企业资金链运转承受打压，固定资产与流动资产匹配度严重扭曲，进一步压缩了存量投资的盈利空间，企业财务危机险象环生，债权人的资产因此会产生大量的坏帐损失。
企业与客户的关系，实质上是企业与市场的关系（Market Relations），不论是供应链还是加工链、销售链、服务链，均涉及到商业信用和相互的资金占用。MR决定了企业的自由现金流，是企业价值实现的关键环节，因为收入规模决定了利润形成和偿债能力，IR高度关注利润，CR十分在意息税偿付能力。在以往的财资关系管理中，我们往往只重视IR、CR，而忽略了对MR的管控，这是割裂事物的内在联系，舍本求末的“条线主义”，现代财资关系管理，应将IR、CR、MR综合而系统地加以安排，持续优化财资管理体系。
重新审视投资者关系
按照传统理论，IR的形成与治理是基于委托——代理关系。但本人认为IR是资本权利的一种安排。资本的权利分为占有权、使用权、收益权和处分权，首要的还应有“知情权”。在投资人不参与企业管理的情形下，资本权利被分割了。投资人对被投资企业拥有知情权、处分权、收益权和终极所有权。企业只拥有占有权和运营权，是一种执行的权利而不是决策的权力。
好的IR管理应当是从制度和执行层面划分清楚各种权属的边界，充分尊重和有效保障双方权利的实现。鉴于企业设立后要开展投资活动，因此在一级IR之下又会派生出新的IR链条。一级企业的投资者关系我们可称之为上行关系（UP IR），而企业在取得股东同意后对外投资形成子企业，便会派生出下行关系（Down IR）。本企业对股东的所有承诺，基本上是通过投资管理实现的，下行IR的管理显得十分重要。从上市公司暴露出的IR紧张程度看，主要是股东知情权受蒙，即公司信息披露不真实；收益权受损，即公司虚构收入或在分红上铁公鸡一毛不拔；处分权虚化，即管理层将下属企业的资产处置转入“内部人控制”的黑箱之中操作——通过末端（远端）企业经营活动中的贵买贱卖获取灰色收入，实质上是将上行股东的资产处分权扭曲和吞食了。
一级企业善待股东、优化IR的着力点应转移到下行IR的管理上来，一是本企业投资形成的二级公司以及二级公司投资形成的三级企业，既要符合公司总体战略，又要加强出资管理和投资管理，注重投资效率的提升，加大对增量资产质量的考核力度。一般情况下，不允许三级公司行使投资权，取消四级公司，缩短管理链条。从现实情况看，四级公司甚至五级公司容易出现“所有者缺位”状态，一级公司的股东意志难以传导到这样的末梢。二是本企业投资，确立了“代位所有者”的权利，对于投资的项目公司，除非投资项目所在地政府有强烈要求必须设立子公司，否则应一律以分公司形式设立，不仅有利于降低治理成本，提高运营效率，也更有利于公司本部获得更直接的现金流，使集团利益最大化。如果设立子公司，应以全资公司为主要形式，不到万不得已，子公司没必要吸收多元股东介入。三是本企业对二级、三级子企业，应加强对派出管理者和财务总监的选择、考核和管理，形成有效的约束和激励，本企业的监事会，可以把监督的视角拉向二级、三级企业主要风险点和增长点，使资产链条的每个节点都可控、在控。优化IR，形式上是对上行IR负责，善待投资人，本质上是要加强对下行IR的管理，把“代位所有者”的角色扮演好，这是基础，是一级股东投资利益实现的根本保障，更是对一级企业管理层管理能力和职业素养的最严竣考验。许多大型企业，这些年来一直强调和注重“集团化管控”，也是基于对下行IR重要程度的重新认识和理解。
鉴于以上讨论，一级企业的管理层的IR管理，重点应包括：尊重股东的收益权，持续提升盈利能力并安排好红利制度，分红的底线，应是股东的“资本成本”；尊重股东的知情权，保障信息披露真实、可靠、及时，重大事项及时公告和报告；保障股东的决策权和处分权，投资决策和资产处置必须严格履行董事会、股东会程序，并形成高效率高水平的决策支持系统；注重股东价值提升，在经营中不断积累人才、积累技术、积累净资产、积累制度建设和企业文化。
优化债权人关系
企业资产是由股东资本和债务资本复合而成的“资产包”。在资产负债率65%的情况下，债务在资产中的比重接近2/3，债权人在企业中的利益远远超过了股东。在企业融资环境偏紧的持续状态下，CR对于企业来说已上升为财资关系中的头等关系—Top Relation。
债务是企业发展中极为宝贵的资源，企业将债务资源的真金白银通过投资转化为通用资产和专项资产并形成生产能力和盈利能力，或利用债务资源开展并购从而达到规模扩张和盈利提升，债权人的信任和支持功不可没。企业必须投放主要资源，加强与债务资源的有效对接，在互动中形成持续而良好的债权人关系。一是企业在使用债权人债务资源前，必须把自己的钱用好用充分，从制度上安排好内源融资，通过财务公司的金融功能，将企业系统的运营现金流金融化，降低对外源融资的依赖度，逐步增强财务独立性。二是注重培养和选择企业的“金融同盟军”，与几个或多个银行达成战略合作关系，争取足够的授信和多元可选择性金融产品，并注重将IR和CR这两大财资关系形成系统对接。企业总部和二三级公司与总行、分行、支行的立体合作模式，应是银企合作关系中成效最好的典范。通过总部对金融资源的调度力度，对于债务能力较弱的子公司予以支持，控制财务风险，增强偿债能力，形成纵向的信用体系。三是拓宽融资渠道，加大企业直接融资的比重。例如京能清洁能源公司，在组建股份公司时，吸引战略投资者融资13亿元，IPO香港上市小比例融资（流通股18.2%）20亿港元，旗下风电公司发行中票10亿元，股份公司近期发行公司债券36亿元，目前又在与中国人寿洽商30多亿元的保险债权计划。直接融资的比例逐年上升，债务结构持续优化，与金融机构的关系有了根本性改善。企业融资的直接化和多元化是CR健康良好发展的重要保障。四是理性负债和有效负债，才能从根本上保证债权人利益。不论融资成本高低，企业必须高度重视对资产负债率的控制，给债权人留足净资产空间。实体经济的负债率原则上应控制在65%以内，这就要测度债务的边际贡献，并以此为硬杠杆，节制资本支出，保障投资效益。在理论上和实践中，债务杠杆提供的边际贡献应在2%以上，若债务成本为6%，资本收益率最低也要在8%以上。如果债务的边际贡献为零，除了规模扩大以外，投资的增加没有任何经济意义。任何对形势的错估、对竞争对手的低估，对自己管理能力的高估，都会头脑发热盲目投资，给股东和债权人带来不可估量的风险，最终损害IR、CR，管理层的前程也会由此断送。
除了银行信用，企业还应重视商业信用。账面上的应收和应付都是由商业信用建立起来的。MR的维系，不应实行单边主义，只考虑占用客户资金而不顾及对方的困难，在这点上，企业为人要“厚道”。
（作者为京能集团CFO）
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