地方债隐忧
作者 :  刘利刚

  在中国经济减速的大背景下,从今年5月开始,国家发改委加大对基建项目的审批力度。与此同时,地方政府也纷纷出台大规模投资计划。按照相关估算,中国地方政府出台的大规模投资计划总额已超过7万亿元,而这些投资计划也预计在未来数年渐次铺开。
  一时间,山雨欲来,市场也开始担心,面临经济下滑的大背景,中国是否将出台类似“4万亿”的投资计划。人们的担心在于,新的投资热潮会否带来新的严重后果。
  钱从何来?
  需要指出的是,与“4万亿”出台时的金融和融资环境大不相同,地方政府已经难以从商业银行那里获得无限量的信贷支持。
  国家审计署对地方政府融资平台的摸底显示,到2010年底,地方政府融资平台的累计债务超过10万亿元,其中绝大多数为商业银行的中长期廉价贷款。为了控制不断上升的地方融资平台债务风险,银监会也要求各商业银行严控地方债务规模,“不得新增”是政策控制的红线。
  而到了2011年和2012年两大债务集中到期年份,地方政府债务并未出现市场曾经担心的违约风潮。一方面,这表明地方政府仍然有着较强的财力,其债务面临的主要是“流动性风险”而非“违约风险”;另一方面,各商业银行为了维护与地方政府之间的良好关系,允许其到期债务展期,也是避免风险集中爆发的重要原因。
  从银行角度来看,由于在2008年大规模向基建和房地产项目投放中长期贷款,其面临的期限错配风险也开始明显加大。中国商业银行的整体资产负债表显示,其一年以上的中长期贷款存量在2008年之后出现了明显的占比上升,并在2010年攀上了60%的高点,而在金融危机前,中长期贷款存量的占比则在40%左右。
  与此同时,银行的存款则开始出现明显的“活期化”倾向。过去两年,银行理财产品高速发展的同时,银行的存款资金也“见异思迁”,纷纷转向期限较短的高收益产品,这导致了商业银行之间存款竞争的加剧。
  这样的一种结构性变化,不仅反映了“4万亿”带来的融资环境的改变,也对银行造成了相当的资金压力,其存贷款期限错配的风险明显上升。
  银行的主要盈利途径是“借短放长”,这意味着银行需要不断拆入短期资金,来为当年借出的长期贷款进行融资。这样的一种操作,可能已经在一定程度上造成了过去两年的流动性相对紧张。同时也意味着,银行向整体经济投放中长期贷款的能力也被大大限制了。
  对于地方政府融资平台来说,其面临的资金压力则有增无减。首先,前两年借入的大量资金开始到期,这部分资金需要偿还或者展期;同时,在经济下行的大环境下,大量基建项目仍然未能产生足够的现金收益来覆盖债务支出。更加重要的是,如果地方政府在未来数年继续其基建的高支出,那么资金来源将是需要解决的另一个难题。
  “明星”城投债
  债券市场和信托融资,是近年来地方融资平台获取资金较为普遍的渠道。
  中央政府此前曾在数个经济发达省市试点“地方债”,但发行规模并不大,试点之后也就再无动静。事实上,地方融资平台才是地方政府在债券市场上的真正“代言人”。
  地方政府融资平台通过债券市场发行的债券,一般被称为城投债。市场普遍认为,这类债券事实上由地方政府隐性担保,因此在市场上具有“企业债”和“地方债”的双重特点,按照发行期限的不同,可以分为短期融资券、中期票据以及企业债。其交易主要在银行间市场进行,交易主体也主要是银行、券商和基金等。
  需要指出的是,城投债的出现带有明显的历史印记和中国特色。1993年开始的分税制改革导致了地方政府的税收收入锐减,但地方政府仍然需要承担地方建设的投资重任。同时,相关法律规定地方政府不得举债,也不允许其从商业银行那里获得贷款。
  在这样的情况下,地方政府纷纷选择绕开相关法律规定,通过建立城投公司的方式,使其具备融资条件。但需要指出的是,从严格的法律角度来说,如果城投公司违约,地方政府并没有法律责任承担城投债还本付息的责任。
  随着中国经济的高速发展,城投债的发行也不断上升,迄今为止,城投债的存量已经超过1万亿元,且其发行期限多数在三年以上。与“4万亿”投资刺激计划同步,城投债发行从2009年起开始放量。今年前九个月,城投债的发行规模已经在去年全年发行量的20%以上。这也从侧面表明,由于银行惜贷和停贷,城投公司开始转向债券市场进行大规模的融资。
  去年,云南城投违约风波曾经造成市场的一度谨慎,但到了今年,城投债却俨然成了市场的“明星”。
  其“明星”光环主要由几个因素造成。首先,地方政府融资平台的整体资产质量开始改善,在公布年报的264个地方政府融资平台中,140个平台在2011年出现了债务下降;与此同时,有152个平台公司的现金流明显改善。这与市场此前的担忧形成了鲜明的反差。
  此外,相对于国债和地方债的低收益率,城投债的收益普遍在6%以上,同时有地方政府托底,市场似乎并不担心其违约的可能性。更加重要的是,城投债的审批由发改委负责,背后代表政府信用,因此市场也并不担心其发行主体到底是哪一级别的融资平台。
  信托通道
  信托融资近年也开始得到地方政府融资平台的青睐。与城投债相比,信托融资的透明度相对较低,其存在的道德风险和违约风险也更加明显。
  中国信托业协会的数据显示,到2012年二季度末,信托业总资产达到了5.5万亿元,其中信托与政府合作的项目占比为6%左右,即规模为3250亿元。尽管看似规模并不大,但业内普遍相信,信托业向地方政府融资平台注入的资金远远大于这一数字。
  从另一项分类来看,信托业对基础产业的投资达到了2.2万亿元,对房地产项目的注资则为6750亿元。将这一数字与去年底相比,可以看出一些端倪,2011年四季度末,信托业对基础产业的投资为1万亿元,而对房地产的投资总额为6880亿元。
  这是一个有趣的现象,信托行业在高歌猛进,对房地产的投资反而出现下降,对基础产业的投资变得十分活跃。

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