2012年VC/PE回顾及展望
作者 :  易本军

  2012年注定是不平凡的一年,虽然世界末日令人遗憾的没有如期而至,但世界经济似乎还没有从昔日的寒冬中苏醒过来,又即将进入又一轮严寒之中。随着中国宏观经济的下行,VC/PE行业似乎也是一片肃杀,募资、投资、退出均进入寒冬,颇有末日之相,但正如玛雅长老所申明的,2012其实不是末日,是新纪元的开始,寒冬中的VC/PE何尝不正预示着行业的春天,一个全新的开始呢?
  2012资本市场回顾
  让我们来回顾一下2012年的资本市场,从中可以一窥VC/PE行业面临的困境,也隐隐可以看到行业的方向和未来。
  1、A股跌破2000点。2012年,A股市场表现实在辜负了新任证监会主席郭树清大刀阔斧的新政,在经过近3个月来的坚守后,沪指于11月27日跌破2000点大关,并创下46个月以来的新低,最终11月份沪指大跌4.29%。回顾全球资本市场,A股11月份表现不仅输给了同期下跌0.57%的道琼斯指数,更是远远落后于日经指数(同期上涨5.8%)、香港恒生指数(同期上涨1.8%)、韩国综合指数(同期上涨1%)、法国CAC指数(同期上涨4.3%)、英国富时指数(同期上涨1.66%)、德国DAX指数(同期上涨2.27%)的市场表现,从而成为全球最悲情指数。
  2、A股IPO进入冰冻期。今年8月至9月,主板及创业板IPO进入“空窗期”,尽管到9月28日创业板恢复审核以来,接近2个月的IPO审核空窗期宣告结束,但截至10月10日,4家企业上会,成功过会的仅北京中矿环保科技1家,过会率为25%,低上会数和过会率给IPO恢复常态笼罩了一层阴霾,10月10日后,IPO再度进入“空窗期”。新股发行方面,自浙江世宝发行以来,新股发行实际已暂停,11月A股市场更是迎来了3年半以来的首次月度新股“零发行”。新股停发,让排队企业形成了一个巨大的“堰塞湖”,目前,IPO排队企业800余家。若按照正常状态下每周5至7家的发行速度,恐怕至少要到2015年才可发行完毕。另一方面,新股发行的市盈率与融资规模也每况愈下。
  3、中概股海外市场遭做空。中概股海外市场因为财务造假频遭华尔街质疑,以浑水、香橼为代表的外国做空机构,频频针对涉嫌造假的中国在美上市企业发布亦真亦假的调查报告。面对这些借做空牟利的神秘机构的攻击,多数“中招”的在美中国上市企业罕有招架之力。那些“败走麦城”的中概股,股价暴跌甚至被停牌,并触发了全行业的生存危机。除几十家企业被迫退市外,据不完全统计,有近40家中概股股价甚至跌至1美元以下。在中概股做空暂告一段落之际,12月3日,美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission,SEC)将德勤等五大会计师事务所的中国分支机构告上法庭,由此再度将中概股造假问题拉回市场关注点,有分析人士担心,此事或将对刚刚出现回暖迹象的中资企业赴美IPO造成打击,并可能引发新一轮做空中概股大潮。
  4、新能源产业面临困境。9月6日,欧盟委员会宣布,对从中国进口的光伏板、光伏电池以及其他光伏组件发起反倾销调查,而今年5月18日,美国商务部做出对中国太阳能电池和组件反倾销结果的初审,征收高达31%到250%的反倾销税。中国新能源产业面临巨大生存危机。
  5、创业板退市制度实施,高PE(市盈率)时代有望终结。创业板退市制度在5月1日起正式实施,为此,创业板市场提前就做出了反应,多数上市公司股价大幅下跌,新上市的公司也难逃破发命运。由于退市制度的影响,高PE(市盈率)时代有望终结。然而,退市制度在对公司提出要求的同时,也正在影响着中国PE/VC行业的健康发展。
  6、沪深证交所出齐退市细则,市场化退市机制建立。据上海证券报报道,12月16日,沪深证券交易所对外正式发布实施退市配套制度的业务规则,进一步明确退市制度的有关细节,建立起完整顺畅的市场化退市机制。
  7、保险公司投资私募股权的比重提高。中国保监会7月表示,将允许保险公司把投资私募股权的比重提高一倍,以扩大保险公司的投资管道。据保监会网站发出的通知称,保险公司投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品,账面余额由两项合计不高于本公司上季末总资产的5%调整为10%。保监会还将允许保险公司投资并购基金,但仅限于采取战略投资、定向增发或大宗交易等非交易过户方式。
  8、新三板扩容。中国证监会8月3日表示,经国务院批准决定扩大新三板,首批试点除中关村科技园区外,扩大到上海张江、武汉东湖和天津滨海三大高新区。证监会称,新三板定位于为成长性、创新型中小企业提供股份转让和定向融资服务,这将有利于加强对经济薄弱环节的支持,促进民间投资和中小企业发展。
  9、七家证券公司开始启动柜台交易业务试点。证券业协会12月21日发布《证券公司柜台交易业务规范》,正式启动柜台交易业务试点。首批7家券商参与试点,包括海通证券、国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券。柜台交易业务将以协议交易为主,同时尝试开展报价交易或做市商交易机制,其产品定位为私募产品,建设初期配合资产管理业务创新,以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。
  10、《非上市公众公司监督管理办法》出台。证监会10月11日发布的《非上市公众公司监督管理办法》明确,非上市公众公司到交易所上市,应当遵守相关规定。向特定对象发行或者转让后股东可以超过200人,《办法》确定了非上市公众公司的范围,提出了公司治理和信息披露的基本要求,明确了公开转让、定向转让、定向发行的申请程序。《办法》的发布标志着非上市公众公司监管纳入法制轨道。
  11、证监会发布新规,放宽境外上市条件。中国证监会12月20日发布新规,放宽境外上市条件。根据新发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》,境内公司可自主向中国证监会提出境外发行股票和上市申请。同时取消1999年发布的净资产不少于4亿元人民币、5000万美元筹资额和税后利润不少于6000万元人民币等硬性指标。有助于缓解IPO压力。   12、新基金法迎“三读”,私募可能不入法。12月24日至28日,十一届全国人大常委会第三十次会议将在北京召开,其中审议证券投资基金法修订草案(即新基金法“三读”)为重要事项之一。据悉,由于各方在“证券”定义、监管等方面仍存巨大争议,私募股权投资基金(PE)最终明确纳入该法的可能性已经变小。但若此次修法“三读”将PE入法从草案中剔除,则将延续目前国内的PE监管现状。
  VC/PE形势和问题
  2012年,由于受国内国际宏观经济不景气及国内资本市场低迷的影响,国内VC/PE市场明显降温,投资活跃度持续下降,VC/PE行业进入了“寒冬”。
  有机构调查结果显示,中国PE/VC行业正面临着募资难、投资难和退出难的多重困境,市场开始降温,预计2012年全年投资规模相比2011年将出现明显下滑,同时,近六成国际PE放缓投资中国。
  众所周知,自从创业板推出后,由于创业板市场的高市盈率及巨大的造富效应,中国PE市场迎来了全民PE的火热场景,市场上似乎最不缺的就是钱,在PE市场上出现了争抢项目和高倍PE估值满天飞的局面,整个PE市场几乎变成了一个“疯投”市场。这一方面是因为民众缺乏有效的投资及避险渠道,另一方面也是因为VC/PE市场缺乏监管和仍处于发展初期有关。
  目前,外资PE/VC相对成熟,而中国本土的VC/PE行业主要存在以下几个问题:
  个人投资者多,机构投资者相对少,基金规模较小。目前中国VC/PE市场以个人投资者居多,由于市场不成熟及政策法律的限制,机构投资者相对较少,这也导致基金规模较小,持续投资能力差,而且由于个人投资者大多希望短期内可以获得巨额回报,导致基金投向不合理。
  合格的LP、GP少,投资机构增值服务能力不强、风险控制能力不强。VC/PE是专业性非常强的行业,需要敏锐的投资眼光及专业规范的管理和运作,但由于VC/PE行业过热,大量LP和GP及投资机构不断涌现,结果必然导致行业整体水平参差不齐,合格的GP并不多,投资机构增值服务能力不强、风险控制能力较差。
  另外,LP和GP界限不清晰,LP都想当GP,认为出钱的人就是管理的人,简单地认为有钱就能作投资,导致投资领域的专业性不强。由于行业竞争无序, PE机构比拼的不是专业能力,专业规范的GP及机构竞争优势并不明显,甚至出现逆淘汰现象。
  VC/PE退出渠道狭窄。IPO始终是VC/PE的首要退出渠道,受到市场发展成熟水平的制约,并购退出的渠道并不畅通,这必然使VC/PE行业受到IPO市场的直接影响。
  早期项目少,PE多,VC少,行业无序竞争。VC/PE行业有VC“PE化”、PE“Pre-IPO化”,即投资阶段后移的倾向。Pre-IPO投资的盛行让整个VC/PE业务链条都开始以上市为中心,为了投资准上市项目,VC/PE机构间恶性竞争,价格和关系而不是优秀的增值服务能力成为VC/PE机构竞争项目的标准,相比较而言,早期项目却少有投资者问津。
  围绕IPO盛宴,不可避免地出现了PE腐败、PE泛大众化等现象,从券商直投到房地产老板、煤老板,直至普通民众,越来越多的资金流入PE,越来越多的人做PE,目标和方向只有一个,投资Pre-IPO项目,挣大钱,挣快钱。
  一个行业存在的价值及发展前景,归根结底取决于其对经济、社会的发展是否有促进作用,否则只能是昙花一现。VC/PE存在的价值更多的应该是雪中送炭,而不是锦上添花,当VC/PE变为短期套利的时候,必然失去其存在的价值和意义,这是经济规律,也是自然规律。
  2013年行业洗牌
  只有当潮水退去的时候,才知道谁在裸泳。当一个行业红火时,所有的问题都被掩盖,VC/PE行业进入寒冬,未尝不是一件好事,这个时候正是行业洗牌的春天。
  2013年,将是VC/PE行业整合的一年,那些具有长远眼光、正确投资理念和良好决策机制及风控机制的VC/PE机构将获得长足发展,特别是在宏观经济下滑、企业经营环境变差的情况下,真正能在制订企业战略、规范发展、开拓市场、资金融通、人力资源、行业整合等方面帮助企业的VC/PE机构,它们不仅仅在资金层面更在服务层面可以吸引优质企业,同时强大的增值服务能力还可以极大地提升项目企业的价值,这样的投资机构必将获得更多的机会,投资也将获得丰厚的回报。
  相反,那些不专业、赚快钱的投资机构本来就没有资格管理VC/PE基金,是前几年中国VC/PE行业非理性繁荣给了它们表演的机会,经历行业低潮期,黯然离开这个舞台将是它们最好的归宿。
  在优胜劣汰的游戏规则下,有强大专业能力及增值服务能力的VC/PE机构将是这一轮行业调整的最大的赢家。
  是危机也是机遇
  历史经验证明,经济周期,特别是证券市场的周期和VC/PE的投资周期正好相反,市场火热时往往项目价格高、投资者多、竞争激烈。反之,市场差时,即使好的项目,价格也比较便宜,未来的盈利空间更大。
  在宏观经济低迷、行业不景气的时候,也许正是具有敏锐和独特眼光的投资机构的绝佳机会,如果能准确把握经济周期规律,准确判断行业、项目的发展趋势,用长线、前瞻性的投资理念去寻找成长性强、抗行业周期影响的好项目,并加以专业服务的方式予以培育,并在下一轮证券市场高潮时实现上市退出,这样的投资机构就一定会有丰厚的回报,也就一定能走得更远。
  寒冬是危机,但正是危机促使行业整合,让VC/PE回归其专业性投资的本质,让专业机构获得更好的发展。同时,经过这一轮寒冬的洗礼,有利于实现VC/PE扶持创新,引导民间资本自由流动,进行有效的资源配置的价值功能。所以说,寒冬是危机也是机遇,必将有利于 VC/PE行业向着健康的方向发展。
  VC/PE的变化
  机构投资者LP强势崛起。中国宏观经济低迷,很多富人都捂紧了钱袋子,持续投资能力下降,相对而言,机构LP更专业,对市场规则比较熟悉,风险承受能力也更强,且机构LP做VC/PE一般不是为了简单的短期财务回报,而是有更高的长期战略目的,所以从资金的稳定性来说,VC/PE市场迫切需要更多大型机构LP。此消彼长,2013年机构投资者LP必将强势崛起。
  投资结构及方向更加理性,更加多元化。Pre-IPO将不再变成疯抢的对象,VC将得到更大的发展,早期项目及新技术、新应用将得到更多投资机会,投资机构在投资时会更加注重项目的成长潜力,医药、农业、大消费等领域将会更受青睐,传统互联网及团购等领域投资上将更谨慎。这也是一种正常的“回归本源”的做法。
  退出机制多元化。IPO不再是VC/PE竞相追逐的唯一一个获利通道,并购和回购将越来越受到重视。
  (作者系北京市中银律师事务所律师)