控制权转移、资产重组与CEO更替对企业绩效的影响

来源:用户上传      作者: 高勇强，熊伟，杨斌

　　［摘 要］运用变化模型，选用总资产收益率（ROA）作为企业绩效衡量指标，选取2000年至2008年间发生控制权转移的242家我国上市公司为样本，分析了控制权转移、资产重组以及首席执行官（CEO）更替对企业绩效的影响。研究发现，控制权转移后公司绩效不仅没有得到改善，而且还有恶化的倾向；资产重组对企业绩效有显著的改善作用；而CEO变更对企业绩效没有显著影响。这说明，单纯的控制权转移及随后的CEO更换并不能改善企业的绩效，而只有通过资产重组改变资产质量和发挥资产的协同效应，才能改善企业绩效。
　　［关键词］控制权转移； 资产重组； CEO变更； 企业绩效
　　［中图分类号］F270 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0461（2013）02-0024-08
　　一、引 言
　　在现代公司治理结构中，公司外部治理机制与内部治理机制一起被广泛用来降低公司内部因所有权与经营权分离而导致的委托-代理问题。与内部治理机制侧重于组织设计（如董事会）和薪酬体系设计（如股票期权）从而对高管人员进行监督和激励不同，外部治理机制主要关注公司控制权的争夺或转移而对管理层形成的制约。一个有效的控制权转移市场能够让投资者发现那些因存在严重代理问题而出现经营不善的企业，并通过接管企业、解雇不称职的首席执行官（CEO）等一系列举措从而使企业重新步入正规。
　　自1993年“深宝安”收购“延中实业”开始，我国上市公司的控制权转移活动拉开了帷幕。目前我国上市公司每年发生控制权转移的数量多达近百起。那么，控制权转移对公司治理的有效性如何，即控制权转移对公司绩效改善是否有帮助？而在转移过程中，资产重组和CEO的变更是否有助于增强公司治理的有效性？对这些问题的回答已经引起了国内一些学者的关注，然而，这方面的研究仍然现对欠缺。
　　本文采用所谓的“变化模型”来对上述问题进行分析。与现有的多数研究相比，本研究：①在研究样本的选择方面更加严格，我们选择那些在长达6年时间里只发生过一次所有权转移的公司作为样本；②我们将公司发生控制权转移前2年的业绩平均作为衡量企业业绩变化的基准，而不是其他很多学者那样采用前1年的业绩作为基准，这样可以克服因某一年度宏观经济环境的不确定性而出现的系统性业绩变异；③我们将资产重组和CEO更替作为重要的调节变量引入模型，分析资产重组和CEO变更对控制权转移有效性的影响。
　　二、文献回顾
　　现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成委托代理关系（Jensen and Fama， 1983）。公司委托代理问题可以通过完善内部治理结构来解决，也可以通过外部接管市场即公司控制权市场进行约束。
　　作为一种重要的公司治理机制，控制权转移的有效性问题受到了大量学者的关注。人们陆续推出了变化模型（Change model）、截距模型（Intercept model）和配对模型（Matching model）来衡量控制权转移的有效性。变化模型主要考察公司控制权转移发生前后经行业调整后的企业业绩的变化（Kaplan， 1989），以此来判断控制权转移的有效性。截距模型主要是用控制权转移后公司的现金流（经期初资产市价和行业调整）对控制权转移之前现金流进行回归，由回归模型的截距来判断控制权转移的有效性（Healy， Palepu and Ruback， 1992）。而配对模型主要选择一组规模和业绩都与控制权转移公司差不多的但未发生控制权转移的公司作为参照系，通过比较控制权转移公司在控制权发生转移后的业绩与对照公司业绩的差异来衡量控制权市场的有效性（Ghosh， 2001）。
　　基于上述不同的业绩衡量方法，一些学者对控制权转移的有效性进行了研究。比如，Healy， Palepu and Ruback（1992）对1979年～1984年间，美国证券市场50起最大兼并活动的绩效进行了检验，发现兼并企业经行业调整后的资产周转率显著改善，销售的现金流未发生显著变化，二者相乘得出的资产市值的利润率相应有显著提高，结论是合并后企业经行业调整后业绩有改善。Parrino and Harris（1999）研究了1982年～1987年的197起控制权转移事件，得出结论：控制权转移后企业的经营现金流回报率（经营现金流除以资产的市场价值）显著增加，平均达2.1％；在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后的回报显著较高。Ghosh （2001）以1981年～1995年间美国315起并购为样本，分别采用截距模型、变化模型和配对模型研究并购前后经营业绩的变化。当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但是，当采用变化模型和配对模型时，研究结果则表明并购后相对于并购前的业绩没有显著变化。
　　白云霞、吴联生、徐信忠（2004）运用变化模型和配对模型对我国1996年～1999年间发生控制权转移的126家企业样本进行研究，发现控制权转移对公司业绩的影响不显著，而伴随控制权转移而发生的资产收购行为对公司业绩有显著影响。张维、邹高峰（2004）以中国2000年～2003年发生的108起通过协议转让方式发生的上市公司实际控制人变更事件为研究样本，采用事件研究法对我国控制权市场的作用进行检验，研究结果发现控制权转移期间上市公司的股东平均获得6.359%的累积超额收益率。王旭国（2004）选择了2000年发生控制权转移的78家公司，通过查询和分析样本企业1999年～2003年的财务指标，研究发现控制权转移后总样本当年、第1年、第2年、第3年的综合绩效得分都比转移前低，大部分公司在控制权转移后绩效都是下降的。这些研究表明，控制权转移对公司业绩的影响目前尚没有一致的结论，不同学者因在样本选择、财务指标选取、研究方法采用等方面的差异，其研究结论也不同。
　　在现有研究中，CEO变更作为公司治理外部机制的重要一环，尚没有引起学者的广泛关注。然而，现实的普遍情况是：公司管理层的调整往往与控制权的转移相伴随。Walsh（1988）在研究了1975年～1979年间发生的55起接管事件后发现：在控制权发生转移后两年内有37%的目标公司CEO或者总裁（President）发生了更换。Martin and McConnell（1991）研究了1958年～1984年间发生的253起接管事件，发现在控制权发生转移后两年内公司高管的更换率达到了61%。其后，Walsh and Ellwood（1991）将样本数扩大到102个，并且比较了控制权转移前后的高管更换频率，发现控制权发生转移后两年内的高管更换频率是控制权发生转移前两年的3倍。Kennedy and Limmack（1996）也验证了英国上市公司中由于接管引发大量CEO更换的情况，在控制权转移后两年内共有68%的公司CEO发生了更替。周建、刘小元和方刚（2009）采用2002年～2005年的数据，从CEO更替的视角检验了我国公司治理的有效性。他们的研究表明，企业绩效差的CEO更可能被更换，但这种有效性与正式制度安排的公司治理机制并不相关，作者们判断是非正式制度的公司治理机制发挥了重要作用。这事实上暗示，控制权的转移对CEO的更换起了关键性作用。 　　综合起来，现有文献表明：控制权转移对公司业绩的影响仍然是待解之谜；作为控制权转移后公司治理的有效手段，CEO变更往往跟随控制权转移而发生，然而，CEO更换对公司治理的有效性的研究仍然非常欠缺；控制权转移后的资产重组行为可能对企业业绩有重要影响。基于上述判断，本文选用变化模型，运用会计研究方法，将总资产收益率（ROA）作为企业绩效的衡量指标，通过样本均值和中位数对比的方法，检验控制权转移、资产重组和CEO更替对公司治理的有效性。
　　三、研究方法
　　除极个别情况外，我国上市公司的实际控制权掌握在第一大股东手里（胡天存、杨鸥，2004），因此本文的研究控制权发生转移的样本就是指公司第一大股东发生变更的公司。本研究中样本的选择依据是：①企业在控制权发生转移的前2年和后3年都稳定经营，即在长达6年的时间里仅发生过一次控制权转移；②所需数据完整，控制权发生转移的当年、前2年及后3年的相关会计数据完整，即需要公司连续6年的会计数据；③排除第一大股东出现名称改变却不涉及目标上市公司所有权变化的公司样本；④排除金融保险类公司样本（金融保险类公司业务特殊，与其他上市公司缺乏可比性）；⑤剔除经过行业调整后ROA异常的企业（ROA>100%或ROA<-100%的企业）。
　　根据上述标准对我国上市公司2000年至2008年共9年的数据进行分析，最终挑选出242个样本，其中2002年发生控制权转移的为63家，2003年66家，2004年53家，2005年60家（如表1所示）。在所选样本的行业分布中主要以制造业为主，制造型企业达到了130家，占样本总数的53.71%。
　　采用总资产收益率（ROA）作为衡量公司业绩的指标，由于不同行业因制度环境和市场竞争等方面的差异而拥有不同的业绩水平（即非同行企业之间的业绩可比性差），因此，我们将各公司每年的ROA减去其行业当年的平均ROA来进行调整，确保数据的可比性。
　　本研究中采用的各企业的财务数据跨度为6年，我们将发生控制权转移的当年设定为第0年，控制权转移的前两年和后三年分别设为第-2年、第-1年和第1年、第2年、第3年。用ROAi是指第i年的ROA。考虑到我国上市公司的退市制度，即连续三年业绩亏损的公司拟退市，我们将控制权转移前公司的业绩衡量控制为前2年的平均数，即ROA前=（ROA-2+ROA-1）/2，然后用控制权转移后的公司业绩与之对比，据此判断企业业绩的改变。ROA前作为衡量控制权转移前企业绩效的指标比仅用控制权转移前1年的ROA（即ROA-1）更加科学，因为这样做有助于减轻某个单一年度因宏观经济环境的变化而出现的企业业绩的变异。我们用ROA后表示控制权转移当年及后三年的ROA的平均值，即ROA后=（ROA0+ROA1+ROA2+ROA3）/4，用ROA后来反映控制权转移后绩效在一段时期内的总体状况。通过比较ROA后与ROA前的变化来判断控制权转移的整体有效性。
　　表2中列出了样本企业在控制权转移前2年、当年及转移后3年的平均业绩水平。同时，我们对总样本分重组企业与未重组企业、CEO变更企业与未变更企业进行了业绩衡量。
　　为了减少重组行为的影响，在研究CEO变更对控制权转移后绩效的影响时所选的样本是发生控制权转移并且没有资产重组行为的187个样本。在控制权发生转移的当年和后3年，在187个样本中有132个企业有CEO（总裁）变更的情况发生，约占总样本的70.59%，只有55个样本企业的CEO未发生变更。在发生CEO变更的样本中，71家企业CEO变更过1次，44家变更过2次，13家变更过3次，1家变更过4次（共发生202次CEO变更）。控制权转移当年有68家企业的CEO变更，占样本总数的33.66%（见表3），远高于控制权转移后3年的CEO变更比率，说明CEO更替一般会伴随控制权转移而发生。
　　四、研究发现
　　1. 控制权转移对公司业绩的影响
　　为了考察控制权转移对公司业绩的影响（在不考虑资产重组和CEO变更的前提下），我们对所有242个发生控制权转移的企业构成的总样本分别计算控制权转移当年（第0年）及随后3年（第1， 2， 3年）的公司业绩并将之与控制权转移前的业绩进行对比（如表4所示），通过样本均值的T检验和中位数的符号秩检验（S）来判断控制权转移的有效性。但是根据正态性Shapiro Wilk检验，样本显著不服从正态分布，因此主要参考符号秩检验的结果。
　　总体而言，控制权转移对公司业绩的影响如下：在所考察的时间范围里，仅在控制权转移当年（第0年）公司业绩出现轻微改善（均值与中位数均为正，但不显著），而在其余各年（第1，2，3年），公司业绩与控制权转移发生前相比进一步恶化。特别是在控制权转移后的第2和第3年，公司业绩都显著不如控制权转移前。并且，从控制权转移当年及随后3年业绩的平均数（ROA后）来看，公司控制权转移后的绩效显著比控制权转移前的绩效差。这说明，公司控制权转移不仅没有改善企业绩效，反是使企业绩效降低。
　　2. 资产重组对控制权转移公司业绩的影响
　　在242个样本中，有58家在控制权发生转移的当年及后三年发生过重大的资产重组行为，占总样本数的23.97%。为了考察资产重组对控制权转移公司的业绩的影响，我们将总样本分解成2个子样本：重组样本（58家）和未重组样本（184家）。同样采取T检验和中位数的符号秩检验（S）方法对2个字样本进行检验。其结果如表5所示。
　　对于发生了资产重组的样本，我们发现在控制权转移当年及随后3年，企业业绩都有一定的改善（均值为正），特别是在控制权转移后的第1年，公司业绩的改善非常显著。但从控制权转移当年及随后3年业绩的平均数来看，即使进行了资产重组，公司的业绩改善仍然并不明显。
　　而对于未发生过资产重组的样本，公司业绩在控制权转移的当年（第0年）并没有多大变化，但在随后的第1、2和3年都出现了显著的恶化。控制权转移当年及随后3年的业绩平均也显著地不如控制权转移之前。 　　为了进一步识别在发生资产重组样本与未发生资产重组样本之间企业业绩是否存在差异，我们对2个样本进行Mann-Whitney U检验，其结果如表6所示。
　　从表6中可以看出，在发生资产重组与未资产重组的两个样本之间，除了在控制权转移当年构成2个样本的不同公司业绩之间没有显著差异外，在其他各年（第1，2和3年）两个样本之间都有显著的差异。在控制权转移后2个样本的平均业绩（第0-3年平均）之间也存在显著差异。结合秩平均（Mean Rank），我们可以得出：发生资产重组的样本公司业绩显著地好于未发生资产重组的公司。
　　总的来说，控制权转移后资产重组企业与未重组企业之间绩效存在显著差异，资产重组企业控制权转移后的业绩比控制权转移前有所改善，而非重组企业控制权转移后的业绩显著不如控制权转移前；资产重组企业业绩显著好于未重组企业。这说明资产重组是控制权发生转移后改善企业绩效的有效方法。
　　3. CEO更替对控制权转移公司业绩的影响
　　为了检验CEO变更对控制权转移公司业绩的影响，我们将CEO的变更分为“不区分CEO变更时间”和“CEO变更仅发生在控制权转移当年”两种情况。同时，为了排除资产重组给企业业绩带来的影响，我们的样本选择仅限于未发生资产重组的184家企业构成的样本。
　　（1）不区分CEO变更时间。不考虑CEO变更的具体时间（即无论CEO的变更发生在第0、1、2或3年），我们将未发生资产重组的企业样本分为CEO未变更（55家企业）与CEO变更（129家企业）两个子样本。通过样本均值的T检验和中位数的符号秩检验（S）来判断CEO变更对企业业绩的影响。CEO变更对企业业绩的影响如表7所示。
　　从表7中可以清楚地看出，对CEO未更换企业来说，控制权转移后第1、2年的业绩显著地不如转移前，而第0和第3年的业绩分别为略有改善和略有恶化，但都不显著。第0-4年平均值跟转移前相比也略有恶化，但同样不显著。对CEO发生了变更的企业而言，除控制权转移当年（第0年）的业绩与控制权转移前相比没有显著差异外，其他各年的业绩都显著地不如控制权转移前，第0-4年的业绩平均也显著地不如控制权转移前。
　　而通过两个样本进行Mann-Whitney U检验（如表8所示），可以发现：在控制权转移后CEO变更与CEO未变更企业业绩之间不存在显著差异，说明CEO变更与否对企业绩效没有显著影响。
　　（2）CEO变更仅发生在控制权转移当年。为了进一步考察CEO变更对控制权转移企业业绩的影响，我们进一步把CEO变更的时间控制在所有权转移的当年，这样做的目的是为了从一个相对较长的时间内考察CEO变更对企业的影响，因为我们担心CEO更替对企业业绩的影响可能存在滞后性。
　　因此，我们考察的样本是27家控制权转移当年就发生CEO变更的企业，而对照样本是55家控制权转移后CEO未发生变更的企业。检验的结果如表9所示。
　　从表9中可以看到，对于未发生CEO变更的样本，公司在控制权转移当年（第0年）业绩有微弱的改善（均值与中位数都为正，但不显著）；而在随后的第1和第2年，公司业绩较控制权转移前显著恶化（中位数为负，且显著）；在控制权转移后的第3年，公司业绩仍然较控制权转移前差，但两者之间不显著。从平均值来看，CEO未更替样本在控制权转移前后业绩之间没有显著差异。而对于CEO变更的样本，公司在控制权转移当年（第0年）业绩有微弱的改善（均值与中位数都为正，但不显著），而在随后的第1、2和3年都出现恶化，但控制权转移后的公司绩效与转移前相比差异并不显著。控制权转移后0-4年的平均业绩与控制前相比也没有显著差异。
　　通过对CEO变更样本与CEO未变更样本的对比（见表10），我们发现，在控制权转移后两组样本之间的业绩并没有显著差异，仍然说明控制权转移之后的CEO变更行为对企业绩效改善的效果不显著。
　　不过将表9中的数据与表7中的数据进行对比，我们发现，控制权转移当年（第0年）更换CEO的企业似乎比随后几年都可能有CEO更换的企业业绩相对要好一些，因为第0年更换CEO的企业其业绩与控制权转移前没有显著差异，而第0-4年都可能发生CEO更换的企业业绩则显著地比控制权转移前差。
　　五、结 论
　　首先，本文运用变化模型，以总资产收益率（ROA）作为绩效衡量的指标，选取2000年至2008年发生控制权转移的242家上市公司为样本，分析了控制权转移、资产重组和CEO更换对企业绩效的影响。研究发现：控制权转移后的第1、2和3年公司业绩与控制权转移发生前相比更糟糕，特别是在控制权转移后的第2和第3年，公司业绩都显著不如控制权转移前。这一结论与王旭国（2004）的研究一致，而与白云霞、吴联生和徐信忠（2004）以及张维和邹高峰（2004）的研究有差异。
　　其次，我们发现资产重组对公司业绩有显著的正面影响，发生资产重组的企业其业绩明显好于资产重组前，而未发生资产重组的企业其业绩则显著地不如控制权转移前。这一结论与白云霞、吴联生和徐信忠（2004）的研究一致。说明资源的置换和整合一方面可能提高了资产的质量，另一方可能产生了协同整合效应，从而提高了公司业绩。
　　最后，控制权转移后CEO变更与否对企业业绩没有显著的影响。这可能说明：控制权转移后所发生的CEO更换并非是因为CEO能力有问题或没有尽职，而是新的控股股东为了自身利益的考量做出更换CEO的行为。另外，CEO的频繁更换可能并不能给企业带来绩效的改善，相反，它可能因为领导风格的改变带来的管理转型而导致企业业绩的进一步恶化。
　　进一步的研究需要考虑采取不同的绩效衡量标准和不同的计量模型，从一个更长的时间跨度来研究控制权转移、资产重组和CEO更换对企业业绩的影响。
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　　Study on the Impact of Corporate Control Transfer， Assets Restructure
　　and CEO Turnover on Enterprises' Performance
　　Gao Yongqiang， Xiong Wei， Yang Bin
　　（School of Management， Huazhong University of Science & Technology， Wuhan 430074，China）
　　Abstract： This paper， using switching model and return on assets （ROA） as the measurement of the enterprise's performance， analyzes the impact of corporate control transfer， assets restructure and chief executive officer （CEO） turnover on the operating performance of enterprises， taking 242 firms who had corporate control transfer during 2000-2008 as samples. The results indicate： firstly， transfer of corporate control has negative effect on the enterprise's performance； secondly， assets restructure has positive effect on the enterprise's performance； thirdly， CEO turnover has no significant impact on the enterprise's performance. The findings suggest that the transfer of corporate control and the turnover of CEO can not improve the enterprise's performance without restructuring the assets. Only restructuring the assets can increase the quality of assets and create synergy effect so as to eventually improve the enterprise's performance by
　　Key words：corporate control transfer； assets restructure； CEO change； enterprises performance
　　（责任编辑：张丹郁）
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