民营企业高管变更与财务业绩敏感性分析
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作者: 王靖懿
摘要：本文以高管变更为研究视角，选取2005年至2011年2255个民营企业样本为研究对象，实证检验了高管的政治关联对高管变更与财务业绩敏感性的影响。研究发现，公司财务业绩与高管变更显著负相关，公司财务业绩越差，高管变更概率越大。同时发现，具有政治关联的高管在财务业绩较差时不容易被更换，高管的政治关联降低了高管变更与财务业绩的敏感性，弱化了基于财务业绩指标为考核标准的评价体系。进一步发现，制度环境影响政治关联对高管变更与财务业绩的敏感性，政治关联仅在制度环境比较低的地区发挥效应，高管的政治关联在一定程度上弱化了公司治理对高管的约束机制。
关键词：政治关联 高管变更 财务业绩敏感性 制度环境
一、引言
所有权和经营权的分离，产生了现代公司的委托代理理论，由于逆向选择和道德风险的存在，在信息不对称的情况下不参与企业经营管理的股东则需要对高管设计一套激励和约束机制，财务业绩则成为股东衡量高管是否称职的最佳选择。当财务业绩不佳时，基于财务业绩建立的约束机制会对高管进行惩罚，此时高管面临被解聘的可能。已有研究也发现在企业财务业绩发生亏损或者未达到考核要求时，高管变更的概率更高。随着法与金融的兴起，学者们研究发现我国企业（尤其是民营企业）高管普通存在政治关联，被企业视为一种特殊的社会资源。已有研究都是基于企业自身角度考察了政治关联给企业带来的经济效果，对公司治理机制的影响则鲜有研究。基于此，本文以高管变更为研究切入点，选取我国经济发展不可或缺的民营企业为研究对象，考察我国民营企业高管变更对公司治理机制的影响，以期丰富政治关联经济后果研究文献。
二、研究设计
（一）研究假设 现代公司理论认为，所有权与经营权分离后，由于信息不对称的存在，经理人在掌握公司经营信息方面占据优势，基于自身利益考虑高管很可能为了实现自身利益最大化而作出有损股东利益的决策，从而使高管产生逆向选择和道德风险。为了约束高管的自利行为，无法完全掌控经理人经营管理过程的股东，通常会选择经理人的经营成果即公司财务业绩来作为评判高管能力和努力程度的依据。龚玉池（2001）、游家兴等（2010）研究发现高管非正常变更与公司财务业绩显著负相关，而高管正常变更则与财务业绩无关系。基于此，提出如下假设：
假设1：一定条件下，公司财务业绩较差时，高管更容易发生变更，即公司财务业绩与高管变更负相关
由于我国特殊的制度背景和文化环境，市场机制尚不完善，政府在决定资源分配上掌控主动权，特别是稀缺资源更弥足珍贵，民营企业想要获得如金融牌照、进入受保护行业等资源则相对困难，为了企业自身的发展，企业就有寻求建立某种关系的动机，希望政府在资源分配时向其倾斜，政治关联则成为企业与政府建立关系的最佳选择。Chang and Wong（2009）研究发现相对于无政治关联高管，高管的变更机制在政治关联公司相对低效，企业更多的是考虑非经济的政治因素影响。Cannella and Lubatkin（1993）认为高管的政治关联弱化了基于财务业绩指标为考核标准的评价体系，降低了高管变更与财务业绩的敏感性，影响了经理人的正常选聘机制。这是因为高管的政治关联是一种稀缺专有性资源，在企业发展面临约束时，企业更看重高管的政治关联所能带来的社会资源，即使财务业绩出现严重亏损基于资源优势的考虑，企业也不会对其更换，从而降低了高管变更的财务业绩敏感性。因此假设：
假设2：一定条件下，公司财务业绩较差时，具有政治关联的高管越不可能变更，即高管的政治关联能够降低高管变更与财务业绩的敏感性
（二）变量定义和模型建立 本文选取如下变量：（1）被解释变量：高管变更—Turnover。本文将企业高管界定为董事长和总经理，当企业董事长或总经理或两者同时发生变更时，取turnover为1，否则为0。（2）解释变量：政治关联—PC、公司财务业绩—Roa。参考相关文献，本文将政治关联界定为董事长或总经理曾经或现在是政协委员、人大代表，或者曾经或现在政府部门、部队任职，将该高管视为企业的政治关联高管，取PC为1，否则为0。公司财务业绩是企业高管经营的外在表现，有市场指标和会计指标两种，由于市场指标包含更多的噪音，受市场和投资的影响较大，本文只选取会计指标来衡量公司财务业绩，同时考虑所得税及非经常性损益的影响，采用调整后的资产收益率（=经营利润/总资产）来表示。由于高管更换是基于前一期公司财务业绩的事后行为，因而本文选取前一期公司财务业绩将其递延至当前高管变更年份。（3）控制变量。参考相关文献，选取如下控制变量：董事会特征：董事会规模（Board）、独立董事比例（Indd）、董事长与总经理是否两职合一（Dual）；股权特征：股权集中度（Firsthold）；企业特征：资产规模（Lnasset）、资产负债率（Lev）；同时在模型中控制行业和年度变量。
（三）样本选择与数据来源 本文以2005年至2011年为样本研究区间，为了研究的可比性将金融业样本予以剔除，同时剔除数据缺失的样本，最终得到2255个有效样本。其中高管变更数据来自CSMAR数据中的董事长和总经理变更子数据库，当董事长与总经理同时发生变更时，视为一个样本；若一个公司当年多次发生董事长或总经理变更，则剔除该样本。为了研究的需要本文只考虑高管被解聘、涉案等非正常原因导致的变更，同时由于管理层能力需要在较长的时间内才能充分体现，一般来说，当高管任职期限在3年或者以上时，其经营能力能够较好的体现，因此剔除高管任职期限小于3年的样本；政治关联数据通过查阅年报手工搜集得到；其他数据均来自CSMAR数据库，同时对主要变量在1%进行Winsorize缩尾处理。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 由政治关联与高管变更样本分布表（1）可知，样本公司中有871家公司董事长或者总经理具有政治关联，约占样本总数的38.63%，说明我国民营企业普遍建立了政治关联，也间接说明政治关联对企业的重要性。2005年至2011年样本公司有603家公司董事长或者总经理发生变更，约占样本总数的26.74%；在高管变更的样本中有226家公司董事长或总经理具有政治关联，对比发现，无政治关联公司的高管变更概率高于有政治关联的高管。为进一步检验有无政治关联的高管变更是否有显著差异，按政治关联对高管变更样本进行卡方检验。表（2）显示，具有政治关联的高管发生变更的概率为10.02%，无政治关联的高管发生变更的概率为16.82%，卡方检验结果表明无政治关联的高管发生变更的概率显著更高。由表（3）可知，样本公司经调整后的资产收益率为0.0640，上市公司董事会人数约为9人，独立董事比率为36.15%，达到了监管部门不低于1/3的要求，样本中约有15.43%的公司董事长兼任总经理，这说明仍有部分上市公司权力过于集中；大股东平均持股约为31.48%，我国上市公司普遍存在一股独大，中小股东很难对大股东形成制衡；资产规模为21.0456，资产负债率约为60.95%，公司偏向债务融资。 （二）回归分析 回归分析结果如表（4）所示。（1）由第（1）列可知，公司财务业绩与高管变更在1%水平上显著负相关，说明公司财务业绩越差，高管越可能被更换（赵振宇等，2007；冯旭南和李心愉，2012），同时也说明我国已经建立起基于财务业绩指标为考核标准的评价体系，财务业绩成为衡量高管是否称职的重要指标。本文假设1得到验证。（2）为了检验政治关联对高管变更与财务业绩敏感性的影响，本文逐项将政治关联、公司财务业绩及两者交叉项带入模型。由表（4）第（2）列可知，政治关联与高管变更在1%水平上显著负相关，具有政治关联的高管能够降低其被更换的概率。第（3）列是在引入政治关联的基础上加入公司财务业绩回归结果，公司财务业绩预高管变更仍在1%水平上显著负相关，与假设1一致。第（4）列加入政治关联与公司财务业绩的交叉项，回归结果显示交叉项与高管变更在10%水平上显著正相关，说明具有政治关联的高管在财务业绩较差时不容易被更换，高管的政治关联降低了高管变更与财务业绩的敏感性，弱化了基于财务业绩指标为考核标准的评价体系。假设2同样得到验证。（3）从控制变量来看，董事会特征、股权特征对高管变更无显著影响。企业特征中的资产规模与高管变更在10%水平上显著负相关，相对于小公司，大公司高管不易变更；资产负债率与高管变更在5%水平上显著正相关，企业负债越高，越可能陷入经营困境，越可能导致高管发生变更。
余明桂等（2008）发现在市场化程度低的地区，由于信贷资源有限，民营企业更希望建立政治关联，以期帮助企业获取更多更长期限的银行贷款。樊纲等（2011）发现，由于我国地区资源分布不均，经济发展差异很大，相对东部沿海地区，中西部地区经理人市场不够完善，信贷等稀缺资源多被政府控制，为了获取更多资源，即使财务业绩表现不佳时，企业也不会轻易更换具有政治关联的高管，从而降低了高管变更与财务业绩的敏感性。因而，本文进一步检验制度环境对政治关联、高管更换与财务业绩敏感性之间的交互效应。根据樊纲等（2011）编制的中国各地区市场化进程相对指数报告，采用法治水平、政府掠夺程度和金融发展水平三个指标来构建制度环境指数，即分别对法治水平、政府掠夺程度和金融发展水平三个指标权重赋予1/3，综合求出制度环境指数。依据中位数将样本分为制度环境高低两组分别检验。由表（5）可知，在制度环境高低两组样本中，政治关联PC和公司财务业绩Roa均与高管变更显著负相关，进一步验证了财务业绩是导致高管变更的原因，具有政治关联的高管越不容易被更换。在制度环境低的样本中，政治关联与财务业绩的交叉项显著为正，说明民营企业高管的政治关联在制度环境低的地区对企业更有利，即使财务业绩不佳，企业基于自身发展也会选择留下具有政治关联的高管；而在制度环境高的样本中，政治关联对高管变更与财务业绩敏感性则不显著。
四、结论
本文以高管变更为研究视角，选取2005年至2011年2255个民营样本为研究对象，实证检验了高管的政治关联对高管变更与财务业绩敏感性的影响。研究发现，公司财务业绩与高管变更显著负相关，公司财务业绩越差，高管变更概率越大，说明我国已经建立起基于财务业绩指标为考核标准的评价体系，财务业绩成为衡量高管是否称职的重要指标。同时发现，具有政治关联的高管在财务业绩较差时不容易被更换，高管的政治关联降低了高管变更与财务业绩的敏感性，弱化了基于财务业绩指标为考核标准的评价体系。进一步发现，制度环境影响政治关联对高管变更与财务业绩的敏感性，政治关联仅在制度环境比较低的地区发挥效应，这也是制度环境比较低的地区寻求建立关联的原因，在制度环境较差的地区，由于市场化程度低，资源有限，为了寻求获得更多的政府扶持和资源，企业往往希望通过建立政治关联帮助企业发展，但高管的政治关联却在一定程度上弱化了公司治理对高管的约束机制。
本文研究结论也进一步说明，企业聘请具有政治关联的高管并不是看重其管理能力，而是其能够帮助企业带来不可替代的资源，已有研究发现具有政治关联的高管能够帮助企业获得更多的税收优惠和财政补贴（潘越等，2009）、更多更长期限的银行贷款（余明桂等，2008），这些社会资源的获得使企业财务业绩不佳时也不会对具有政治关联的高管进行更换，从而导致高管变更与财务业绩敏感性降低。但从公司治理角度来看，企业对政治关联高管的制度安排并不符合现代公司治理理论，及时对不合适的高管进行惩罚更换是减少股东利益受损、保护中小投资者利益的根本途径。因而，民营企业应全面认识高管的政治关联，不能仅仅为了获取更多的社会资源而选择不合格的人选，对其也应当建立适当有效的考核指标，从而强化公司治理对高管的约束机制，达到激励和约束效果。
参考文献：
[1]樊纲、王小鲁、马光荣：《中国市场化进程对经济增长的贡献》，《经济研究》2011年第9期。
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[11]Cannella Jr A A，Lubatkin M， Succession as a sociopolitical process： internal impediments to outsider selection.Academy of Management Journal，1993.
[12]Chang E C，Wong M L， Governance with multiple objectives ： evidence from top executive turnover in China， Journal of Corporate Finance，2009.
[13]Coffee，J.C.，The Future as History ： The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implicates， Northwestern University Law Review ，1999.
（编辑 虹 云）
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