中国式影子银行的发展及其对中小企业融资的影响
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作者: 徐军辉
[内容摘要]与西方国家影子银行不同，中国式影子银行具有明显的体制烙印、缺乏证券化过程、基本处于政府监督或者备案之列、和传统银行功能交错重叠等特征。影子银行发展给中小企业融资带来了负面影响，民间借贷、小额借贷、典当行难以成为中小企业的主要资金来源，成本高、运作不规范使民间金融只能充当企业应急资金的角色。另外，商业银行、上市公司以及影子银行构成的利益链条加大了中小企业的融资成本，增加了企业的融资难度。
[关键词]中国式影子银行；中小企业融资；民间金融
2008年全球金融危机以来，影子银行成为金融监管机构和学术界共同关注的焦点，甚至一度成为了金融危机的替罪羊。以美国为首的西方发达国家开始重新审视金融创新带来的风险，继而美国出台了《多德-弗兰克法》（Dodd-FrankWall Street Reform And COilsumer Protection Act），对影子银行体系的资本金、准备金率、杠杆率、资本充足率等一系列问题进行全面监管。欧盟二十国集团也呼吁金融稳定委员会加强对影子银行的监管。虽然中国的金融创新速度远不及西方国家，但是近年来民间金融、上市公司委托贷款、银信合作理财产品的盛行足以证明中国式影子银行实实在在地存在着，并且对宏观经济调控和企业微观融资行为带来了直接的影响，尤其是对中小企业融资和生存问题的影响值得我们深入探讨。根据工信部2011年的测算，中小企业占企业总量的99%，GDP贡献超过60%，税收贡献超过50%，提供了80%的城镇就业岗位和82%的新产品开发；而受制于体制和规模约束的中小企业在融资和经营方面又具有天然的脆弱性，对外部环境的变化极为敏感。因此，探讨中国的影子银行发展与中小企业发展问题具有很强的现实意义。中国的影子银行发展特征和趋势如何？对中小企业的生存和发展带来什么影响？如何推动金融创新来更好地服务于企业？本文拟就此展开讨论。
一、影子银行及其特征
影子银行的概念最早出现在2007年的美联储年会中，由美国太平洋投资管理公司的执行董事保罗・麦克利雷（Paul McCulley）提出，意指那些行使了银行职能却没有银行的组织机构并且不受政府监管的金融形式，这一概念当时并没有引起人们的高度关注。同年，太平洋投资管理公司创始人比尔・格罗斯在《财富》上撰文提醒关注影子银行系统，影子银行才真正走入公众视野。2008年全球性的金融危机全面爆发，全世界的目光追随影子银行，瞬间成为关注的焦点，大量研究甚至直指影子银行崩溃是导致金融危机的根本性原因。
到底什么是影子银行呢？目前对影子银行的概念并没有达成一致，受衍生金融产品开发程度不一、金融发展水平参差不齐的影响，影子银行的形式和特征在不同区域不同时期也各有差异。尽管如此，我们仍然可以找到一些共通之处。首先，既然是影子就肯定是在暗处，藏在银行的背后；能称之为银行就一定具有银行的某些功能，因此影子银行又被称之为平行银行系统。就美国而言，影子银行指的是能够提供金融服务且不受已有的监管制度控制的非银行金融中介，其核心在于通过资产证券化过程加快资产周转速度并且产生高杠杆。随着金融创新加速，影子银行也日益丰富，包括对冲基金和货币市场基金公司、财务公司、投资银行、政府支持的金融机构（房利美和房地美）等，金融产品包括MBS、CMO、CDS、ABS、SIV等。
显然，影子银行和传统银行已经有了很大的差异，体现在：一是围绕资产不断地证券化创造出更多的流动性，从而在传统银行之外产生了一个庞大的衍生证券市场，到2006年，美国市场的抵押贷款担保证券和资产支持证券高达32409亿美元，占当年全部证券发行额的52%。二是资产周转率提高，高财务杠杆运营。据Stein（2010）对2007年美国主要投资银行的研究，杠杆率最高的三家银行分别是贝尔斯登、摩根斯坦利、美林，杠杆率均超过30，也就是说资产权益比超过30，用1元的投资撬动了30元的资产，剩下的就全是债务了。三是信息披露欠缺，影子银行的具体运作信息无从获得，杠杆经营的风险难以预估。四是风险加大，一旦资产价格下跌，投资者收回资金，导致其中某一家影子银行出现债务问题，就可能产生连锁反应触发挤兑危机，资金压力迅速传导到实体经济融资，从而演化为大规模的次贷危机。五是脱离传统银行监管体系，银行交易需要提取存款保障金、设置贷款比率、放贷额等保险措施，影子银行依赖债券评级机构提供信用信息，信用担保或者信用增级机构提供担保服务来完成交易。综合上述分析，不难发现影子银行体系虽然覆盖了部分传统银行的功能，却有着和传统银行截然不同的运营模式。
二、中国式影子银行的内涵、发展及主要特征
中国的金融创新一直停滞不前，和西方发达国家相比，金融产品稀少且带有明显的体制烙印。关于中国是否存在影子银行的问题目前仍有争议。民间借贷、委托贷款等确实承担了正规金融部分功能，从这个意义上解释，中国也有影子银行，但是显然和成熟市场的影子银行有不同的形式和特征，譬如中国的金融体系受政府主导的成分很大，绝大部分金融机构都受银监部门监控，从这个角度来理解，中国似乎并不存在影子银行，因此本文将前述非银行金融机构统称为中国式影子银行。由于中国的金融体系属于典型的政府主导型，影子银行也是伴随着中国的经济体制改革而发生的，从是否具有政府背景或者政府是否支持的角度来划分，大致可分为四类：
一类是政府不支持、长期处于地下状态的民间金融，形式上包括民间借贷、互助基金会、轮会、私人钱庄等等。中国的民间金融是改革开放和民营经济发展的产物。改革开放三十余年，中国一直在推行政府主导的自上而下的强制性金融制度变迁，很长时间内国有金融是唯一合法的金融产权形式，民间金融和民营金融长期受到政府的打压，到上世纪90年代中期几乎完全从地上转入“地下”，民间金融甚至成为非法金融的代称。但是民间金融并没有就此消失，而是变得更隐蔽，近几年更是成为中小企业的主要资金来源。由于民营经济的快速发展需要大量资金，而正规金融又难以满足，基准利率、风险、抵押品、存贷款利率等方面都受到严格的监控，难以提供适合的金融产品来满足高风险、小规模的民营企业资金需求，加上民营企业的信息披露和信用体系不健全，正规金融向中小企业放贷会增加单位资金成本，造成规模不经济，民间金融的出现恰好填补了这个空缺。一方面，长期的金融抑制政策培植了庞大的潜在资金需求群体；另一方面，改革开放带来居民和企业财富的快速增长，为民间金融发展提供了资金来源，民间金融的发展就成为水到渠成的事情。据招商证券2011年的研究报告估算，中国民间借贷市场总规模大约6-7万亿元，约为银行现金存款规模的8%。中金公司2011年发布的《中国民间借贷分析》指出，民间借贷余额在2011年中期同比增长38%，占中国“影子银行”体系总规模的33%。 二类是政府支持、以商业银行为中介的企业委托贷款。委托贷款的产生源于中国的法律禁止企业之间的借贷服务。《贷款通则》和《商业银行法》都规定“任何单位和个人不得擅自从事金融业务活动”，为了调节不同企业之间的资金余缺，政府允许以银行为中介签订三方合约来实现企业间的资金融通。由于中国的金融体系从一开始就向国有企业、大企业倾斜，使上市公司很容易利用自身壳资源优势从证券市场超额募集资金，或者从银行获得远低于市场利率的贷款，如果缺乏好的投资项目，企业就转而通过商业银行向下属公司、关联公司、非亲属的第三方放贷，攫取远高于实体经营的利润回报（见图1）。根据上交所对2011年沪市公司委托贷款的研究，上市公司贷款给其子公司及下属公司、关联公司的利率在4%-7%左右，贷给无关联的第三方的利率绝大部分超10%。
三类是政府支持、商业银行联合信托投资公司开展的银信合作理财。和第二种类型不同的是，银信合作理财是银行通过发行理财产品向公众筹集资金，然后将资产转交给投资公司，由后者向企业发放贷款。银信理财由于没有使用存款和贷款，能够有效地规避信贷额度的限制，银行通过金融产品增加贷款，实现银行信贷从资产负债表内转移出去的目的，实质充当了公众和企业的融资中介。和传统银行服务不同的是，银行筹资成本和放贷利率更高，图2中利息1高于商业银行贷款利率，利息2高于银行存款利率。根据广州某投资银行业内人士估计，目前信托产品的收益率在8%-10%之间，扣除银行理财产品4%-5%的收益率计.算，银行的利润空间最低亦可达4%以上，高于银行借贷利差。
四是政府批准备案的基金公司、信托投资公司、财务公司、担保公司、典当行、小额贷款公司、金融租赁等。和前述三种影子银行不同，基金公司、担保公司等机构都经过政府监管部门的批准备案，大部分都设置了资金门槛，但是政府并不直接干预机构运营，如果这类机构经营不善，会参照企业的标准自行破产。这类机构大部分可以向公众吸收存款或者充当中介提供资金融通服务，履行了银行的职能但是无法享受金融机构的税收优惠，属于金融体制内的形式创新。由于政府鼓励、风险可控，这些金融机构近年来发展迅速。截至2011年9月，我国共有基金管理公司67家，管理基金867只，基金净值达21310.03亿元。截至2011年12月，全国融资性担保法人机构8402家，比2010年新增2372家，增长率为39.3%；截至2012年6月，全国共有典当公司5238家，半年内新增了800多家；全国共有5267家小额贷款公司，半年内新增985家，贷款余额达4893亿元，半年内新增977亿元。（1）这些影子银行的快速发展，与近年来政府频繁出台政策鼓励和认可相关的金融中介密不可分，加上CPI持续跑赢银行存款利率以及紧缩的货币政策，传统金融对资金提供者的吸引力逐渐下降，也就是常说的“金融脱媒”，市场对金融创新的渴望助推影子银行的加速发展。
从形式上对比，中国的影子银行和欧美国家的影子银行有很大差异，不难看出，中国式影子银行有几个显著特征：
一是有明显的体制性特征。中国的影子银行大部分还是受到政府监控的，至少受到政府的密切关注。如果套用西方国家的概念，似乎都不能称之为影子银行，确切地说是体制内创新外加体制外金融活动（民间借贷）。之所以区分体制内外，是因为体制认可是影子银行可持续发展的保障。以民间金融为例，这种民间自发的金融创新行为产生于金融抑制背景之下，受制于制度规范匮乏，各种纠纷和异化问题难以解决。早在上世纪九十年代，各种非法集资和高利贷盛行，政府采取一刀切的方法全面打压，民间金融几乎在一夜之间消失。今天的民间金融虽然不再受政府压制，但是区分合法和非法金融的界限、相关行业规范的建立、民间金融投资方向等等，都需要体制和法律认可先行，如果用阿尔钦和德姆塞茨（1973）的产权理论来解释，民间金融对其拥有的资金的所有权、使用权、转让权、处置权等等只是部分拥有，且投资领域受到严格控制，可见中国的影子银行受体制的约束成分很大。另外，委托理财和委托贷款近几年特别红火，与政府认可以及上市公司享受体制性倾斜政策也是密切相关的。
二是没有真正意义上的资产证券化过程。银行资产的流动性欠缺，风险难于分散，影子银行和传统银行的金融服务同质化仍然较高，这些问题都需要通过资产证券化来解决。而目前的金融创新仍然是体制内的资产持有形式转化，资产杠杆化程度不高，资金利益链条还不长。
三是影子银行与传统银行交错，传统银行的资金流入影子银行。委托贷款和委托理财就是一个典型例子，以传统银行为中介来实现不同企业资金的调节，而富余资金大部分又是来源于银行贷款，甚至于上市企业本身也化身为影子银行，正规金融的固定低利率和资金市场价格之间的差距，加上上市企业享有的贷款融资便利，使中国式影子银行和传统银行形成了依存关系，影子银行通过转移传统银行的资金从事套利活动，传统银行通过影子银行来获取少量服务费。
三、中国现阶段影子银行对中小企业融资的影响
影子银行近年来在中国备受关注，除了受欧美国家债务危机的影响外，和中国自身的宏观经济调控、中小企业融资困难以及倒闭潮密切相关。中国式影子银行大部分是围绕正规银行来展开的，实质是将正规金融的资金通过各种渠道转移到影子银行，由于正规金融利率固定而影子银行受限制少，两种资金之间存在价格差从而创造了套利空间，影子银行很容易成为银行、大企业和金融中介的谋利工具，同时也进一步加大了中小企业的融资难度。谈到中小企业融资，我们自然会想到民间金融，对于大部分中小企业而言，民间金融具有信息优势和签约成本优势，但是现阶段的民间金融是否能充分服务于中小企业？政府支持或者鼓励的委托贷款、银信理财的资金流向以及对中小企业融资究竟产生什么影响？
（一）由于民间借贷的方式灵活，借贷手续简单，受到了中小企业追捧，但就目前的情况来看，民间借贷难以成为中小企业的主要融资渠道，只是过渡性的应急资金来源 根据2011年广东省中小企业融资报告（以下称为报告），93.1%的中小企业会选择银行或者信用社筹资，中小企业对银行信贷的依赖程度非常高。根据表1，普通商业贷款和民间借贷的利率差约为10%，考虑到中小企业的风险加成，这样的价格差尚在可接受范围，即便如此，大部分的企业基于成本考虑仍然会首选一般商业贷款。同时，兴业证券的调查显示，民间借贷成本近两年大幅度提高，根据课题组2011年6月对云南、河南、上海、福建等14个民间资金调研点的统计，民间金融的利率高达36%-60%，而一般制造企业的利润率不会超过10%，可见目前的民间资金成本仍然是中小企业难以承受的。融资报告对广东佛山的调研也证实了这一点，88%的企业从未或者偶尔使用民间借贷，仅有12%的企业长期或一年内多次运用民间借贷，高成本阻碍了中小企业的民间借贷选择。因此，中国现阶段的民间借贷不是发展太快而是发展得不够，虽然民间资金的规模庞大，但是运作不规范、供求失衡等问题加大了资金成本，无法很好地服务于中小企业。关于民间金融是否适合中小企业的问题，已经有大量的研究，由于中小企业的经营风险相对较高，对应的资金借贷成本更高，商业银行的固定利率和风险控制要求难以与之匹配，相对而言，民间金融更有优势。但是现阶段中国的民间金融发展不规范，难以满足中小企业的融资需求；再加上银行信贷紧缩和外部经营环境恶化，大部分中小企业只能艰难求生。日本ORIX集团董事长在博鳌金融论坛上谈到影子银行问题时，认为影子银行对日本的中小企业起到了非常积极的作用，影子银行通过从银行获得批发贷款或者从资本市场发行各种各样的票据来筹资，然后向中小企业提供贷款，极大地改善了中小企业的融资环境。
（二）委托贷款、委托理财、银信合作理财等进一步加大了中小企业融资的难度
委托贷款和委托理财是为了突破法律障碍、解决企业间资金余缺而设立的，属于典型的中国式影子银行。委托方通常是上市公司，受托方是银行、证券公司、财务公司等。银行从资本市场获得较低成本的资金后由于缺乏好的投资项目，只能将富余资金交与金融中介放贷。根据上交所的研究报告，2011年末沪市上市公司委托贷款余额为1087.54亿元，相比2010年上涨了69%。其中上市公司贷款给其子公司及下属公司、关联公司金额高达945.42亿元，占总额的87%，利率在4%-7%左右，仅有134.34亿元的款项贷给无关联的第三方，其中有近50%的贷款利率超10%（见表2），这一部分也是中小企业可能的资金来源。媒体曝光的高利率委托贷款，如中原高速贷款利率为25.87%、香溢融通贷款利率介于20%-22%之间，这部分贷款对象以无关联的中小企业为主，对比同期银行贷款基准利率6.32%，巨大的利差诱导上市公司超额募集资金用于委托贷款或委托理财，有部分公司甚至用委托贷款的高回报来弥补实体经营的亏损，例如，辉隆股份2011年主营业务毛利率不足4%，而委托贷款利率却高达15%，毫无疑问，上市公司的壳资源优势使企业缺乏动力发展实业进而通过资金买卖牟取暴利，长此以往极易形成实体经济的“空心化”，同时也极大程度地挤占了中小企业的资金来源。委托贷款内外有别的资金成本差异压抑了平等竞争。如新华传媒对下属子公司的贷款利率介于4%-7%之间，而对第三方贷款的利率高达15%-18%，资金成本和其他要素费用的急速上升，使中小企业缺乏动力和能力进行实业生产和技术创新。根据国家统计局2012年1季度的数据，仅有8.6%有借款意愿的小型微型企业能够从银行获得借款，融资成本明显增加，贷款审查周期也延长了2-3个月。而影子银行的资金又难以流入中小企业，即使流入无关联企业也以高回报行业为主，如房地产、资源开发企业，制造行业的中小企业的融资难度进一步加大。
另外，为了规范民间资金和缓解中小企业的融资困难，政府鼓励发展小额贷款公司、担保公司、典当公司等。以小贷公司为例，目前的发展受到很大的制约，绝大部分地区的小贷公司税收负担仍然较重（注：江苏和浙江的小贷有减税优惠），包括营业税、个人所得税、企业所得税等十几种税，汇总以后税率高达40%-50%，注册资本低于1000万的小贷企业单次放款额不超过50万元，向银行融资额不能超过注册资本的50%，不能跨区域放款等等，虽然小贷公司主要服务于中小企业，但是受制于自身的能力，对中小企业融资的影响还非常有限。根据王龙芝、李龙青对广东省小贷公司的研究（见表3），小贷公司将大部分资金投向所在地的小企业，贷款对象以制造业为主，单以这些数据分析，小企业受惠很大。但是贷款期限的数据却不容乐观，调查样本的贷款期限主要集中在6个月以内，占比达76.46%，一年以上的贷款比例仅为0.23%，目前的小额贷款主要发挥了过渡资金的作用，由于贷款利率偏高，长期借用小额贷款会加大企业的财务负担；除了合同规定利率外，绝大部分小贷公司收取顾问费、理财费等，实际贷款成本更高，相对于绝大部分制造企业低于10%的回报，小额贷款只能暂时缓解中小企业的资金饥渴，无法从根源上解决问题。同样问题也出现在近两年媒体热炒的典当行业，目前的典当月利率介于2%-5%，对于中小企业来说，只可能用于应急需要，并不适合作为常规融资渠道。
上述分析表明，中国式影子银行规模在不断扩大，具体数额尚难确定。根据瑞银首席经济学家汪涛的估算，中国目前的影子银行规模为24.5万亿，占GDP的46.5%；海通证券近日估算我国影子银行规模大致在28.8万亿，由于统计口径问题，不同机构的估算结果不一，但是毫无疑问，影子银行对中国的经济发展和宏观调控产生了重要的影响，对中小企业而言，民间借贷、小额贷款的成本进一步提高，信贷紧缩加大了银行贷款的难度，委托贷款、理财产品、基金公司的资金难以流人中小企业，中小企业的生存更艰难了。
四、小结与反思
自全球金融危机以来，影子银行受到各国政府的关注。西方国家的影子银行具有证券化、资金批发、高杠杆、高风险、信息不透明、缺乏监管等特征。近年来中国的影子银行发展迅猛，民间借贷、委托贷款、委托理财、基金公司、小贷公司也提供了类似银行的金融服务，从这个意义上理解，可以称为影子银行。但是中国的影子银行有非常明显的体制性特征，缺乏证券化的过程，基本处于政府监督或者备案范畴之列，和传统银行功能交错重叠。中国式影子银行的发展给中小企业带来的影响主要是负面的，加大了民间借贷成本，加大了银行融资的难度，极大限度地挤占了中小企业的资金来源。究其实质，仍然是金融压抑带来的双轨金融体制，正规金融以低利率向大企业、国有企业提供资金，影子银行以高利率向中小企业提供资金，银行、大企业、影子银行都参与到资金套利的利益链条中，极大地压抑了链条底部的中小企业活力。
本文的研究发现，民间借贷和小额贷款并没有成为中小企业的主要资金来源，只能充当应急资金的角色。虽然从理论上来讲民间金融与中小企业有较高的契合度，能够更好地解决信息不对称问题，现实当中民间资金也解决了很多中小企业的资金困境，但是现阶段的民间借贷、小额贷款等成本偏高且运作不规范的问题普遍存在，监管和引导的欠缺，加上银行和上市公司资金的涌入，进一步加大了高利贷的风险。
影子银行的风险已引起了银监部门的关注，首当其冲的是尽快解决利率双轨制问题以及如何发展和规范民间金融，降低风险的同时又不能压抑其活力，使民间资金真正服务于中小企业。
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