H股回归对A股市场波动性的影响：理论模型

来源:用户上传      作者: 孙会兵

　　摘要：对流动性和波动性的研究是金融经济学领域的重要内容之一。本文以Domowitz建立的基本分析框架为基础，同时对Podpiera提出的交叉上市股票在两地市场的价差因素加以考虑，推导出一个在市场分割、连续竞价制度、先国外再回归国内实行交叉上市（H股回归）背景下的市场波动性模型。研究发现，H股回归扩大了A股市场投资者基础，加强了A股和H股市场的联系，从而有利于降低A股市场的波动率。因此，积极稳妥推进H股回归的政策可以成为有关监管当局治理A股市场大起大落的有效工具之一。
　　关键词：交叉上市；H股回归；市场波动性
　　一、引言
　　交叉上市（Cross Listing）对资本市场波动性的影响是学界和实务界广泛关注的重点问题。Domowitz等（1998）在股票竞价的做市商制度下，建立了一个交叉上市股票价格的波动性模型，认为交叉上市对股市波动性的影响与母国和东道国证券市场间的融合程度呈正比例关系。Podpiera（2001）发展了Domowitz等（1998）的模型，将交叉上市股票在两地证券市场的价格差异纳入考虑，证明了价差是波动性的重要原因。
　　中国的H股回归与国外文献中的交叉上市有一个很大的不同，即先在海外上市（如香港H股市场），然后回归国内A股市场上市。从现有研究状况来看，在市场分割和连续竞价机制下研究交叉上市对母国资本市场波动性影响的文献还较少，尤其是还没有结合中国H股回归这一特殊的交叉上市方式来研究市场波动性的理论文献。本文依据中国证券市场的特征建立了一个H股回归对A股市场波动性影响的理论模型，可以为投资决策和政策制定提供有益的参考。
　　二、理论假设
　　本文以Domowitz等（1998）建立的基本分析框架为基础，同时对Podpiera（2001）提出的交叉上市股票在两地市场的价差因素加以考虑，将模型从开放的市场、做市商竞价制度、先国内再国外实行交叉上市的一般情形发展到市场分割、连续竞价制度、先国外再回归国内实行交叉上市的特殊情形。结合中国A股市场的实际情况，同时进行理论上的必要抽象，我们假定：
　　（1）A股市场与国外市场分割。虽然QFII制度为国外投资者投资A股开辟了一条途径，QDII制度为国内投资者投资海外资本市场提供了便利，但是由于申请成为上述合格机构投资者要经过严格审核，并且投资额度受到限制，因此可以认为中国A股市场和国外资本市场仍是分割开的。
　　（2）连续竞价的股票交易方式。在我国沪深股票市场中，每个交易日的开盘价格均通过集合竞价产生，然后进入逐笔竞价阶段，由交易所系统自动撮合成交。在我们的分析中，研究的是逐笔竞价阶段，价格通过连续竞价方式产生。
　　（3）市场不存在涨跌停机制。这一假定不影响本文的研究结论，胡朝霞（2004）的研究即发现，涨跌幅限制只能延迟价格的调整，并不会影响市场的波动。
　　三、投资者的交易决策
　　考虑这样一个国内外市场分割、实行连续竞价交易方式的本国股票交易市场。市场上的投资者数量为N（由于市场分割，N仅包括国内投资者），投资者进入市场进行交易遵循参数为的泊松过程。令tk表示第k个投资者到达市场并选择交易的时间，xk表示其意愿交易量，不失一般性地，可以将其单位化，即令xk=1表示买进，xk=-1表示卖出，xk=0表示不进行交易。令pk-1为投资者k到达市场时所观察到的市场价格，如果选择交易，这同时也就成为他的交易执行价格；pk为投资者k完成交易后所形成的新市场价格。
　　假设投资者k拥有私人的人力资本收入hk。在时期tk，投资者获得了关于股票价格的一个私人信号，从而估计股票真实价值与当前价格有一个价差为yk，对投资者k而言，股票的期望价格为（pk-1+yk），投资者做出的这种估计的方差为ρ2。再假设投资者具有均值-方差形式的预期效用函数，投资者最大化如下形式的期望效用：
　　其中，α表示投资者的风险规避系数；wk=-2αcov（vk，hk）表示股票基础价值vk与人力资本收入之间的协方差，它揭示了投资者可以利用股票投资作为人力资本收入的风险对冲手段从而获得的风险分散效用。
　　再来考虑中国A股市场的H股回归现象。由于回归股票同时在内地A股市场和香港H股市场进行交易，令fk为tk时期股票在H股市场的市场价格，则A股市场与H股市场的价格差异为（pk-fk），并且（pk-fk）与xk相互独立。一般而言，两地市场联系越紧密，信息流动越充分、市场透明度越高，价格差异（pk-fk）会越小。在连续竞价的交易方式下，我们设定：
　　四、波动性：从个股到市场
　　表达式（5）具有重要的经济学意义，它说明了回归股票价格的波动性受到众多因素的影响，而我们可以从这种影响中推断出整个A股市场的相关变化：
　　首先，H股回归股票价格的波动性与λ、θ和σ2ε有关。θ越大，市场投资者数量越多，λ和σ2ε都会变小，即市场信息不对称程度越低，从而使股票价格的波动性减少。并且，由于H股回归的股票大多为大盘蓝筹股票，被认为具有价值投资的功能，因而会吸引更多的国内居民投资于股票市场。另外，如果放松市场完全分割的假设，将QFII制度的影响考虑进来，H股回归使A股市场投资组合有进一步优化的可能，因此对国外机构投资者也会产生吸引力。这就意味着，H股回归会带来交易量向A股市场的转移。而与此相反的是，国际上普遍的先国内上市然后赴国外上市模式会带来交易量向外地市场转移的问题。从这个意义上看，H股回归扩大了A股市场投资者基础，从而有利于降低回归股票的波动率。需要指出的是，H股回归会使得国内非交叉上市公司的交易量向H股回归股票转移，即产生所谓的资金分流效应（陈国进、王景，2007）。但是，H股回归整体上会增加A股市场的投资者数量，因此是降低A股市场的整体波动性的。
　　其次，股票价格的波动性还与A股市场和H股市场股票价格的差异（pk-fk）和股价对价差的调整系数β有关。如果A股市场和H股市场信息流动越充分、市场越透明，则两市价差的波动幅度越小，股价对价差的调整力度越弱，因此H股回归股票的价格波动会越低。 H股回归A股市场的行为本身就是一种增强A股和H股市场间信息流动和市场透明度的方式，随着A股和H股交叉上市股票数量的增加，两地市场会联系得更紧密，从而会降低H股回归股票的波动性。个股波动性的下降，整体上也会使整个A股市场的波动性降低。
　　五、结束语
　　本文借鉴国外关于交叉上市对本地市场波动性影响的研究，推导出一个适合中国A股市场的H股回归波动性模型，发现H股回归降低了A股市场的波动性。我们认为，这主要是由于H股回归扩大了A股市场参与者的数量，加强了A股和H股市场之间的联系程度。
　　本文的研究结果有重要的实践意义。H股回归降低了市场的波动性，这表明H股回归有助于中国股票市场向价值投资型市场过渡。对投资者来说，应遵循价值投资理念，优化自己的投资组合；对有关监管当局来说，其治理A股市场大起大落的愿望，也可以考虑通过适当鼓励H股回归来达到。
　　参考文献：
　　[1]IDomowitz I， Glen J， Madhavan A International Cross-Listing and Order Flow Migration： Evidence from an Emerging Market[J] Journal of Finance， 1998
　　[2]Podpiera R International Cross-Listing： The Effects of Market Fragmentation and Information Flows[J] CERGE-EI Working Paper， 2001
　　[3]胡朝霞涨跌停机制的绩效：上海股市的经验分析[J]南方经济，2007（3）
　　[4]陈国进，王景我国公司 A+H 交叉上市的溢出效应分析[J]南开管理评论，2007（4）
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