A股和H股双重上市公司的股价差异研究
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作者: 董骏
摘要:我国证券市场成立时间较晚，加之实施严格的资本管制和市场分割，导致我国外资股出现了折价这一独有的现象。近年来，A股和H股双重上市已成为大型国企实现境内外同步融资的首选。在此背景下，对两市场股价差异进行研究，分析其价差影响因素具有重要的现实意义。
关键词:A股H股双重上市公司股价差异影响因素
改革开放以来，随着全球经济一体化的加速，越来越多的公司为了能与世界经济接轨，吸纳更多的外资和提高企业在国际上的地位，决定在多个市场上进行融资，其中发行股票时最主要的融资方式。截至2013年，选择在A股和H股同时上市的公司已多达81家。
从理论上来说，由于分红权和投票权相同，同一家上市公司的股票价格应该是相同的，但在两地资本市场间，A、H股双重上市公司的股票价格却存在同股不同价的现象。这种现象在国际股票市场上极为常见，为了保护国内市场，免其遭受外来的金融冲击，许多国家制定了一些阻碍资本在不同市场间流动的制度，使得在不同市场上，同一上市公司发行的股票价格不一致。中国大陆地区和香港地区由于一国两制制度，使得各自的IPO 制度、市场监管制度、投资者偏好等存在差异，这导致了A 股市场与H股市场的分割以及两个市场股票价格的背离等等。
一、信息不对称
双重上市公司的股票发行公司应该决定A股或H股的价格并发行股票，以供投资者购买，由于信息不对称，同一上市公司的A股和H股的价格偏离原来的轨迹，出现不一致的现象。在A股和H股市场共同上市的都是在中国大陆注册经营的，A股市场的投资者在获取信息方面具有一定的优势，而国外投资者由于对当地的文化、语言、经济情况等存在一定的了解障碍，与中国大陆的投资者相比，存在着更大的自然获取信息的困难。正是由于国外投资者的信息不确定性，所以他们要求有更多的回报或者说是更高的投资回报率，这就要求国外的投资者以更低的价格购买的H股，即相对于A股折价。此外，H股市场比A股市场更为成熟，因此外的投资者能先于国内的投资者获得有效的信息，并先于国内的投资者做出决策，因此，H股市场的股票价格引导A股市场的股票价格变化。
面对更高的投资风险和信息搜集成本，H股投资者往往会要求更高的投资回报，进而只能接受较低的股价这造成了双重上市公司H股折价现象。
二、流动性差异
有价证券的一个关键特点是变现快，而这一属性对资产定价的影响是十分显著的。一般而言，当股票变现费时或者费用高的时候，由于流动性好的资产更易变现，交易成本也相对较低，而对于流动性差的资产，投资者就会要求弥补增加的交易成本，所以为了实现总利益最大化，他们通常给出的定价较低，以此来获得更高的收益率。对于投资H股的国外投资者来说，他们有更多的投资渠道。但是相对而言，国内投资者的投资选择有限，A股是其主要的投资手段，可以理解在规模有限的A股市场中有众多的国内投资者参与投资，A股市场的交投可能更活跃，并且市场的流动性可能比H股市场更强。由于A股流动性溢价的存在，H股变得相对贬值。因此可以得出结论，要想使H股与A股的折价相当，可以通过使A股流动性下降或使H股流动性增强的方式。此外，A股的投资者更青睐进行短线操作来获取短期收益，这会使得A股市场的流动性更高。
三、需求弹性差异
由于国内外投资者对股票的需求弹性不同，根据需求弹性假说，企业要想调整股票价格，可以通过变化相应的股票数量，从而实现企业价值最大化。这也导致了内、外资股票价格上的差异。在国内证券市场，由于其它投资途径相对较少，投资者在很大程度上青睐A股，从而对A股的价格需求弹性较低；而外国投资者具有更多的投资机会，此外，影响外国投资者对股票的需求因素与国内情况也存在差异。国外投资者对H股的需求并不高，他们不仅可以将投资放在不同的项目上，而且还能将投资分散于几个不同的领域，由此，风险程度大大降低。排除境外发行的股票，仅限中国股票市场，H股的投资者同时也可以投资H股、B股和红筹股。所以，H股的投资者对H股的需求弹性较高而且他们并不缺乏其它投资途径和工具，因此国外投资者对H股的价格比较敏感。
总体而言，对股票价格敏感的消费者购买A股，而对股票价格不是很敏感的消费者购买B股。依据垄断市场三级价格歧视的定价原理，对需求价格弹性较高的消费者实行较低的价格，从而使H股的价格要低于A股的价格。
四、风险偏好差异
风险偏好理论认为国内外投资者对待风险持有不同的态度，他们有的喜好风险，有的厌恶风险，还有一些对风险保持中立态度。这使得境内投资者和海外投资者对于A股和H股的期望收益有所差别，这种差别反映在股价上就可能呈现出A股和H股的价格差异。对于内地和香港市场而言，香港是国际金融中心，金融开放程度高，而内地的资本市场尚在发展之中；所以两地的投资者的风险偏好也不同，相关的投资者来自世界各地，H股市场上的投资者投资经验更加丰富也更加理性，表现为风险厌恶；内地的投资者对于股票的买卖有较高的投机性，属于风险的偏好者；同时，H股投资者中机构投资者的比例要远远高于A股投资者，与个人投资者相比，机构投资者掌握更多的投资理论和经验，从而能够采取更加专业化和理性的投资策略。
随着近年来我国资本市场对外的持续开放，国外的投资者对中国资本市场的情况越来越熟悉，国外投资者在对内地股票投资时降低了其风险报酬回报的要求，从而使得近年来A股和H股的价格差异出现了逐渐减小的趋势。
五、汇率风险
人民币汇率上升的预期对H股折价的影响将大于对A股的影响。根据国际间的CAMP，国外投资者对某个境内资产预期的额外风险收益和境内资产的系数，即以境内资产的标价货币预期贬值相关，其中对以境内资产的标价货币预期贬值的风险收益要求就是对外汇兑换风险的额外要求收益。我们可以由此推断，由于增加了汇率的额外风险溢价，A股投资人要求较低的风险投资回报，从而使A股价格上涨，大大高于H股价格。人民币的预期贬值给H股投资者带来的风险将远远大于给A股投资者带来的风险。H股以港币认购和买卖，交易环节几乎不存在汇率风险，但上市公司A股和H股一般以人民币计价的形式向股东分红派息，在其他条件都相同的条件下，A股不存在汇率风险，但H股的收益却会因汇率的下降存在风险。
实际上，在2005年改革期间，预期人民币汇率上升，人民币未来升值，境外投资者增加对H股股票的购买，期望得到分红派息产生的汇兑收益，由此导致H股需求量的增加拉动H股的价格上涨，最后，A股和H股双重上市公司的A股溢价水平在一定程度下降，甚至在近几年部分双重上市公司的A股价格低于H股价格。
六、对策建议
我国的证券市场起步较晚，国际化程度不高成为了我国证券市场发展的栓桔。虽然随着我国经济的飞速发展，证券市场得到了极大的繁荣，然而市场效率较低。因此逐步完善我国证券市场，实现市场化的监督管理，提高A股市场效率，增强我国A股市场的国际化程度尤为必要。
(一)提高信息透明度
股票市场是一个信息密集型市场，股价对信息十分敏感，投资者要想处在一个健康的市场环境中，客观上就必须及时地准确掌握所有的信息。信息不完全性导致A、H股的价格存在差异，因此应该加强A、H股上市公司信息披露的完整性和及时性，加强和规范信息的公示制度，在一定程度上能够均衡两地投资者的信息掌握程度，使股票价格差异缩小。
(二)培养投资者理性的投资偏好，降低A股投机程度
目前散户投资者是我国证券市场中的主导力量，他们中的大多数不具备必要的专业知识，信奉以内幕消息获取收益或快进快出的投机行为，这不仅使证券市场的发展面临冲击，也使股民造成一定的损失。在这样的环境和条件下，我国应该加大对股民进行专业知识的宣传，这样有利于增强其理性投资的偏好。通过指导投资者如何选股，提高其专业知识，对促进理性投资，抑制投机行为，有较好的作用。于此同时我国市场应该加大引入保险基金、养老基金等资金量大、来源稳定、持续时间长、投资理念谨慎的机构投资者，这样不仅利于树立正确的投资理念，还可以降低A股市场投机性的基础环境，抑制A股的过度投机。
(三)增加H股的流动性
增强H股的流动性，在一定程度上可以减少A股和H股的价格差异。具体方法有两种：一是继续推行QDII制度，在放大额度的同时将投资范围放开，这样做能使更多的境内个人投资者和机构投资者可以投资香港股票，扩大香港股市的投资者基础；二是允许H股发行机构到内地发行CDR(中国存托凭证)使得境内投资者能够投资H股，扩大H股的投资者基础。
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