中国A股市场有泡沫吗?
作者 :  陈兴动

  中国A股市场不到十个月内翻了一番,达到七年以来最高水平。A股市场平均市盈率从去年7月的11.8倍增长到现在的28.5倍。日成交量连创新高,超过2万亿元人民币(约合3200亿美元)。每天都新开几十万(股票交易)账户。
  但经济基本面却在恶化,一季度GDP实际增长率仅为7%,和每股收益(EPS)息息相关的名义GDP增速仅有5.8%,GDP季度年化增长率仅为5.3%,为2009年一季度以来最低。名义工业产值(IP)增长下降明显,仅为1.7%,今年前五个月,PPI为 -4.6%。
  A股泡沫是否预示着麻烦到来?若以市盈率衡量,目前A股70%股票的市盈率已经超过50倍,泡沫是明显存在的。但根据三大决定性因素:充足的流动性、对政策进一步放宽的强烈预期以及认为金融风险可控,目前的泡沫或继续增长。
  上证综指已超过5000点,问题在于,泡沫膨胀会在多大程度上继续与经济基本面脱钩?泡沫扩大将持续多久?政府政策行动、政策效果和增长数据,很可能决定7月中旬二季度增长数据公布前A股市场的走向。
  市场心态中贪婪多过恐惧
  根据以往的周期,对泡沫的恐惧通常是受政策收紧影响,特别是货币政策。由于经济表现欠佳,预计7月中旬之前,政策还将进一步宽松而不是收紧,从而让泡沫继续扩大。会有更多资金南下,推动大陆和香港股市融合,让H股和香港市场成为全球关注的焦点。
  A股熊市持续六年多以后,受沪港通政策影响,去年7月开始启动牛市。2015年3月16日,上证综指达到3449点,超过2009年8月5日出现的上个周期的最高点――3428点。不到十个月内,该指数已经翻了1.5倍,从2014年7月1日的2050点增长到今年6月10日的5106点。日成交量持续刷新纪录,目前已经超过2万亿元人民币(约合3200亿美元)。利好也吸引了越来越多的新股民。仅4月-5月, 两市新开账户就达到3550万个,超过去年的总和1858万个,日均开户78万个。
  多数人认为A股市场长期被低估,因此目前的势头是合理的。2014年7月A股市场平均市盈率仅为11.8倍。但在上证综指超过5000点以后,理性的投资者和经济学家越来越担心股市泡沫问题。到2015年6月10日,所有A股股票平均市盈率已经增加到28.5倍,主板70%的股票市盈率超过50倍,50%的股票市盈率超过80倍,40%的股票市盈率超过100倍。
  但这并没有阻止多数投资者入场,他们似乎对疲软的经济增长数据视而不见。今年以来,经济指标连续下滑,但股市依然上涨火爆。A股市场的牛市行情显然和经济基本面是脱节的。
  实际经济表现不仅不佳,而且在不断恶化。发电量增速从2013年12月的8.3%放慢到2014年12月的1.3%,到今年3月,发电量下降3.8%。工业产值增速也从2013年的9.7%下降到2014年的8.3%,2015年一季度更是仅为6.4%,名义值仅为1.7%。生产者物价指数连续39个月为负值,消费者物价指数从2013年的2.6%下降到2014年的2%,今年前五个月进一步下降到1.3%。去年10月,工业利润增长呈现负值,2015年1月到4月,国有企业利润总量年同比下降5.7%。
  从不同网站评论以及和A股投资者的交流来看,市场并没有冷静下来的趋势。乐观的心态和投资者信心主要来自三个因素:充足的流动性(目前有至少九个资金来源),融资融券和各类杠杆交易;认为政府会采取更多宽松宏观政策来抵消经济增长放缓的强烈预期,以及认为金融风险在掌控之中的强烈信念。
  政府显然是鼓励A股市场繁荣的。针对有批评指出过多的流动性进入了资本市场,中国央行行长周小川表示,资金流入股市也是支持实体经济的一种方式。李克强总理也在大力推广“互联网+”的概念。亚投行项目在国际上大受欢迎,其反响热烈程度远远超出中国预期,而与“一带一路”战略和项目相关的股票都经历了暴涨。另一方面,中国证监会表示,目前牛市是“改革牛”,有坚实基础。虽然中国创业板或许有泡沫,但蓝筹股定价似乎仍然合理。
  A股市场泡沫还能膨胀多少?是否已经陷入麻烦,泡沫即将破裂?有哪些因素可能导致市场恐慌?今年会有怎样的变化?这些都是我们这份报告中试图回答的问题。
  在上证综指达到5000点以后,市场认为下一个门槛是6000点。此前一轮周期里,上证综指用了不到两个月就从2007年8月23日的5032点上涨到10月5日的6030点。上一轮高点时,A股市盈率为52.8倍,股票市值与GDP之比为133%。
  在2015年4月14日4100点时,A股股票整体市盈率为22.5倍。股票市值与2014年GDP之比为75%,接近2007年5月的水平。因此,除非政策突然收紧,否则A股牛市预计会持续。
  从上两次自出现泡沫到破裂的周期来看,泡沫破裂的导火索是紧缩性政策手段:2007年连续出台货币紧缩政策以避免经济过热,2009年三季度放开非流通股、大量IPO以及货币宽松程度减弱,都是泡沫破裂的原因。
  我们认为当局对目前A股市场表现持谨慎态度。但他们担心的可能是市场增长的速度过快,而不是增长水平本身。鉴于经济增长处在放缓态势,宏观政策紧缩似乎不可能。中国证监会可能做的就是加快IPO并/或与其他政府部门联合采取其他温和限制措施。
  因此,市场走向或取决于下列因素:政策宽松及其效果、二季度增长数据以及财政和金融稳定性。
  整体来看,我们认为泡沫短期内不会破裂。事实上,泡沫可能将持续膨胀。由于经济增长情况令人失望,可以确定政策将会进一步宽松。因此我们预计了下列一些不同情境:
  情境1:符合市场预期的更多政策宽松,政策放宽能重塑二季度的增长势头,就像此前三年一样;财政和金融风险仍然处在控制之中。在这种情境下,A股市场将持续增长,虽然速度会放缓。   情境2:政策宽松低于市场预期;政策手段不如预期的有效,经济增长继续减缓,但维持在政府的“底线”之上;财政和金融风险基本可控。在这种情境下,A股市场表现会有些失望。在二季度末或在7月中经济增长数据发布时,可能出现较大幅度的调整(超过10%)。
  情境3:政府不能拿出稳定增长的一揽子政策,或经济活动没有对政策宽松做出反应,增长数据令人失望;坏债增加并扩散;财政和金融风险失去控制。这种情况下A股市场可能面临2007年四季度一样的大跌。
  我们倾向于认为出现情境2的可能性更大。虽然政府不情愿,但为了维持住增长的底线,出台宽松政策手段似乎不可避免。虽然我们预计,政策宽松的效果和过去三年相比将不那么明显,并且持续时间会较短,但增长减速在二季度或许会暂停或放缓。
  根据上述分析,我们认为A股与H股融合将加剧。更多来自大陆的资本将通过合格境内机构投资者(QDII)、沪港通配额等渠道南下。
  不到十个月A股市场翻番
  中国A股市场自2014年下半年以来出现极为强劲的增长。截至撰写本报告之时,追踪上交所主板股票的上证综指达到5106点,同比上升149%,也创下七年来的最高纪录。
  但是在更长时间来看,主板股票表现不如小盘股。从2010年8月创立以来,追踪创业板上100只股票的中国创业板综指已经增长288%,并且它的牛市行情比主板开始得要早。从2013年下半年以来,除去年底的小幅调整外,中国创业板几乎每个月刷新一次纪录。同期中小板综指也上涨了142%,而上证综指只增长了75%。
  A股市场是2012年与2013年全球主要股市中表现最差的,但过去16个月来已经超过了全球绝大多数主要股市。2014年上证综指在世界一级股票指数中排名第一,以美元计算回报率达到49.1%,其次是委内瑞拉,股指涨幅41%,此外,巴基斯坦的卡拉奇指数涨幅31.6%。今年截至目前,上证综指涨幅57.8%,仅次于委内瑞拉。
  对国内股票的乐观情绪也影响到全球上市的中国股票。首先受益的是香港股,因为大量大陆投资者意识到香港的股票比国内的要便宜很多。在2015年3月27日中国证监会允许共同基金参与沪港通交易之后的两周,香港股市出现飞速提升。由于流动性差、上市股票数量少而长期被忽视的B股市场,也曾出现连续涨停,其主要原因在于B股相对A股折扣极大。
  而更令人惊讶的是成交量。相比2007年10月6000点的高点,上证综指仍然低了约15%,但日成交量却几乎呈直线上升,3月份超过1万亿元人民币,现在达到2万亿元人民币。相比之下,即使在2007年的高点,成交量也仅有2000亿元。自由流通市值当时约为7.6万亿元,现在则涨到28万亿元。尽管如此,交易比当时活跃得多,目前股票平均每14个交易日换手一次,而当时则是38天。
  流动性来源
  毋庸置疑,这一轮中国股票疯长是由流动性充裕造成。我们认为流动性主要来自下列渠道:
  1.散户投资者
  2.股票投资基金(公募和私募)
  3.各类资产管理计划
  4.理财产品
  5.保险公司
  6.伞形信托
  7.融资融券
  8.跨境资本流入、合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、沪港通
  9.非金融企业
  散户投资者占中国国内市场日成交量的约80%-90%。去年12月以来平均每周新开户数量达300万,而2007年,该数值仅为116万。目前总账户数量已经超过2亿。散户投资者的信心似乎达到全球金融危机以来的最高点。
  在股票投资基金中,虽然公募基金规模有一定增长,但私募基金则有更加繁荣的发展。前者在去年底同比增长19.9%,达到1.2万亿元,但后者较之2013年12月的1.2万亿元同比攀升了76%,在去年底达到2.1万亿元。与公募基金相比,私募基金显然是更重要的流动性来源。私募基金包括高净值人士投资的各类“私人股票投资俱乐部”。
  有券商的资产管理计划的规模2014年也有显著增长。去年总资产管理规模同比增长52.9%,达到7.9万亿元。虽然并不是所有资产管理计划都投资股票市场,但不可否认,其迅速增长和股市利好直接相关。
  理财产品的总资产管理规模2014年达到15万亿元,而2013年仅为10.2万亿元。如果说约5%的理财产品投资股票市场,那么相当于去年一年约2400亿元增量资本流入股票市场。
  由于风险约束,保险公司的资产分配只有小幅改变:股票在保险资产中所占比重从2013年底的10.2%增加到去年四季度的11.1%,相当于2460亿元增量资本从保险公司流入股票市场。但保险公司的股票配置比例仍远远低于2007年底最高点时的27.1%。
  股票信托的规模也从2014年下半年开始迅速增加,主要是提供杠杆交易的伞型信托的兴起。股票信托基金总额从2014年中的3410亿元上涨到同年年底的5520亿元。
  值得注意的是,国内股票市场的增长较大程度上是受杠杆交易影响。两市融资余额已达到2.2万亿元,月比增长4.5倍。
  跨境资本流入是否是A股市场大涨的重要来源之一?我们认为并非如此。正如之前分析,人民币贬值压力从去年四季度以来有所激化,但资本流出的迹象比流入更为明显。就外国投资者的股票投资渠道而言,我们认为,这一轮A股回升受外部资本流入影响极小。在过去一年当中,QFII和RQFII额度仅增加了2600亿元人民币,除去固定收益投资,对A股的配置相对市场体量而言非常小。此外,沪港通的日配额表明,通过该渠道的北上投资有限。
  总结来看,我们认为,股票市场所增加的流动性主要来自国内投资者。散户,特别是高净值散户投资者可以灵活利用各种投资渠道,如私募基金和股票信托等,加上杠杆交易的作用,成为流动性的最重要来源。   A股市场繁荣的原因
  我们认为这一轮的A股市场繁荣背后有若干原因。
  首先是多年来处在萧条和被低估状态的市场得到重估。去年11月股市回升之前,A股市场估价似乎具有吸引力。2014年6月上交所上市公司市盈率仅为9.8倍。熊市已持续三年多。
  其次是流动性充裕。尽管经济增速放缓和通缩持续,M2仍然稳健增长。M2增长率从2011年底的13.4%缓降至去年底的12.2%,但与此同时,名义GDP增速从18.4%猛跌至7.7%。从这个意义上看,M2增长似乎足以支持实体经济。由于实体经济尤其是工业企业的利润率停滞,充裕的流动性在金融市场寻找机会。这可以从一定程度上解释,为什么虽然实行宽松的货币政策,融资成本仍然高企。
  第三,政策宽松预期。虽然政策制定者从去年以来三次降息,两次降低存款准备金率,并实行各种定向宽松举措,对未来进一步政策宽松的市场预期仍然强烈。这种预期不仅局限于传统的降息和降准,还包括量化宽松等非常规货币政策。
  第四,家庭资产配置出现根本变化。随着房地产市场继续调整,对房地产的投资和投机需求出现结构性下降。这也将部分投资资本从房地产市场分流到了股票市场。
  第五,支持股市的政策意图。政策制定者希望看到股市向好,因为这有利于各种结构性调整和改革计划:金融体系从银行主导向资本市场主导转变、国有企业改革,以及通过国有企业上市出售资产使地方政府去杠杆。
  第六,逐渐放开资本账户。央行行长曾表示,今年内资本账户改革将取得明显进展,因此可以期待看到更多积极效果,如将A股纳入MSIC新兴市场指数。
  第七,A股市场主要由散户投资者主导,投机情绪比成熟市场浓厚。政府确保金融风险可控,但市场倾向于过度繁荣,呈螺旋式向上发展。例如地方政府融资平台的整合、预算法改革和2万亿地方债置换等将帮助地方政府避免中期内出现违约风险;宽松的货币政策和放松房地产市场限制也应避免房地产市场崩盘。
  但是,没有人能够否认,这一轮的市场回升和经济基本面没有太大关系。事实上,经济增长和通货膨胀前景越弱,市场期待的政策宽松措施就越有可能。因此,经济的坏消息或许是A股市场的好消息。
  泡沫会持续多久?
  人们常说,泡沫在破灭前没人知道它是泡沫。泡沫并没有标准定义,但金融价值偏离实体经济往往是泡沫的标志之一。
  目前股市的持续回升并不是经济基本面造成的。经济增长自2010年一季度以来持续放缓,并且至少在未来两个季度内没有明显反弹的征兆。企业盈利总体在恶化。因此本轮牛市行情完全是受股市重估和流动性增加的影响。
  A股所有股票的平均市盈率为28.5倍,是一年前10.8倍的两倍还多。如果均值回归能够长期持续,目前的价值基本和1994年到2014年间28倍的平均水平持平。目前的市净率(P/BV)为3.5倍,已经超过历史平均值3.2倍。但是,排除低估值金融股(特别是银行股),非金融A股市盈率能达到51.5倍,市净率4.9倍,均超过其历史平均值――30倍和3.3倍。
  中小板和创业板股票价格很高。创业板目前以140倍的市盈率和12倍的市净率创下纪录。中小板股票也达到82倍的市盈率和7.8倍的市净率。当然,多数股票都属于朝阳产业,如电信媒体和科技(TMT)、环保和医疗,代表了前景良好的新经济。但市值如此之高似乎不大说得过去,至少从盈利和增长角度看是如此。
  从全球范围看,中国的股票也不便宜。全球十个国家主板指数平均市盈率和市净率分别为17.3倍和1.9倍。上证综指则达到25.6倍的市盈率和3倍的市净率,超过上述平均值。
  但过热的中国创业板指数,市盈率126倍、市净率14.5倍,要远高于其他地区类似股票市盈率17.7倍、市净率1.8倍的平均值。主要由大陆增长型企业构成的香港创业板指数,在经历了过去三个月强力回升之后,目前市盈率也仅仅是13.6倍、市净率4.1倍。这样来看中国创业板价格偏高。
  我们认为随着两地资金往来渠道的扩大,A股H股股价会继续融合,虽然目前速度较慢。但我们认为A股H股价格差距不会完全消除。考虑到2007年的周期,未来交易机会值得关注。
  上证综指2007年6月1日达到4000点,2007年10月12日达到6124点的峰值,四个月内上涨53%。恒生中国企业指数2007年6月1日为10874点,2007年11月2日达到19540点的峰值,上涨80%。
  总体来看,A股已比H股溢价42%。从单个部门来看,一些H股股票仍然比A股股票有小幅溢价。相对H股溢价最高的A股主要集中在机械、金属、矿业和交通基础设施等部门,这表明国内投资者对所谓的“一带一路”战略更具信心。
  作者为法国巴黎银行(中国)有限公司董事总经理兼首席经济学家

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