四两拨千斤

来源:用户上传      作者: 何启忠

　　2004年的过热投资可能不会再出现了
　　
　　近日，恒生指数在15000点关口掉头回落300多点，降至14575点水平。如果非要说这是因为通胀率不断上升而引发的加息预期所致，那实在是对港股的庞大市值有些视而不见了。
　　其实，这印证了我们年初已经提出过的经验，即过去几次加息周期的尾声，往往就是股票市场最苦的时候。这又免不了把国企红筹股一并拉下，国企指数也再次回落到5000多点。
　　我在上次的专栏中提及，银根已经出现了期盼已久的放松，加上每逢第四季度经济活动都会提速，所以从宏观来看，我仍然保持乐观，但如果从微观看就必须谨慎。目前，最大的板块如石油、天然气及电信等都已经被机构投资者增持到出现“买超”的地步，尽管这些板块中期业绩表现良好，但在估值已经高企的情况下仍能屡创高峰，惟一的解释只能是资金流的增加。最明显的情况仍然是建设银行，因为仅此一笔就需要募集70多亿美元。
　　在周边市场的表现参差不齐时，人们对中国的高增长仍然情有独钟。这可以解释为什么零售消费板块虽然估值已经高企，却极有可能继续维持在高水平。在大量资金涌入的情况下，如果油价不出现异动，目前的国企指数就仍然可能处在一个回调的阶段。而建行上市后的交易量及股价表现将会对后市及资金流起到指标性的作用。
　　“十一”长假刚过，中共中央召开十六届五中全会，提出了“十一五”规划。对如此重要的未来五年乃至更长时段的经济建设蓝图，已经有了数不胜数的分析，在此谈谈我的看法。
　　整个文件开宗明义就提出增长模式转变的问题。由量到质的转变已是老生常谈的论调，但以往都是只是在突如其来的冲击后才有所收敛，而没多久又会重拾“粗放型”增长的故伎。不过此次规划却不同，它提出了非常具体的指标：经济增长率的底线是在2000年的基础上，未来五年内实现翻番，即平均为7.2％――我们过去几年的增长速度都达到了8％－9％；在这个底线以上，首要要求是企业提高其资源利用效率，规定单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20％左右。
　　给出具体数字的言下之意是说该要求并非空泛之谈。可以预期，为了实现这个目标，应该会有环保法规陆续出台。举例来说，几年前有电厂不得使用高硫磺发电机组的限制，最近有汽车排放标准趋严的规定，冰箱也要完全无氟，诸如此类。这样的法规只会越变越严格。
　　经济增长靠企业，企业产品销售又要靠生产，所以企业只有被迫连续进行相当规模的资本投入以改造系统，这大大提高了生产成本。因此一般小规模的生产商将被自然淘汰，而留下来的大型企业利润空间会被压缩。这一方面大幅抬高了行业进入门槛，另一方面又降低了企业进行减价战或以大倾销换市场的可能性。当然，这些要求取得成效的大前提，是银行对贷出资金加以审慎批核，并坚持银行系统改革。
　　此外，这中间更有深意。即通过“四两拨千斤”的方式促进国有企业体制改革、不让其走回头路。一直以来，中国投资体制里的主要毛病就是投入资金里并不一定包含应有的成本。但在环保及资源的严格要求下，企业就不得不服从。要符合条件就必须投入，这样就硬生生地重新注入了成本。有能力的企业也无暇采取其它竞争手段，光是应付生产率提高的要求就够忙活了。另一方面，地方官员的考核条件从单一的经济增长，变成了经济增长、社会发展以及资源节约的综合指标。这三个因素其实是互相抑制的，地方官员再也不可能像从前一样，光以高速投资拉动各项主要数据就能换取晋升机会了。这项指标在贯彻节省资源的大前提的同时，骨子里却优化了经济结构，降低了非经济因素的主导作用。如此种种，确实让人相信，2004年的过热投资可能不会再出现了。
　　展望第四季度大市及各板块走势，我认为有两个有意思的地方。首先，市场仍愿意相信煤炭价格会升不会降，所以宁可继续加码于煤炭企业，而不愿意去关注发电行业已经被严重低估的事实。煤与电是可以共同获利的行业，只需中间的交通运输瓶颈缓解即可。而经过两年多对运输行业的投资，瓶颈的舒缓是可以预期的。
　　另外，最近国际股市对海运、轮船板块又重新燃起了兴趣，这来得有点意外，因为航运业刚于今年第一季度被看淡。
　　我倒认为，与其关注供求充满不明朗因素的航运业，倒不如关注港口企业。在五六月份中国出口下滑的虚惊之后，进出口力度都大幅回升且趋于平稳，这对第三季度经济增长的贡献不可小看。有鉴于此，我认为目前港口企业的估值有可能是保守的。
　　
　　作者为HSBC中国研究主管

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