股利政策对上市公司的影响分析

来源:用户上传      作者: 冯雪彬 樊文斌 张建英

　　 摘要：股利政策作关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到上市公司和证券市场的健康发展。目前在我国独特的资本市场制度背景下，股利政策对上市公司产生很大的影响。本文以中国工商银行为例，对股利政策对上市公司的影响进行了分析。发现上市公司的股利政策对公司业绩影响显著。
　　关键词：股利政策 上市公司
　　股利政策既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资收益，一方面还会引起公司股票市价上升。但是过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益。而较低的股利，虽然使公司有较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背，致使股票价格下降，公司形象受损。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。因此上市公司做好股利政策持股人和其自身都有很大的影响。
　　一、上市公司股利政策概述
　　（一）股利政策概念 股利政策是指股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。狭义的股利政策主要涉及三方面的内容:是否发放股利；股利发放的比率；股利支付的形式。广义的股利政策还包括股利的宣布日、股权登记日及发放日的选择，发放现金股利所需要的筹资方式等内容。本文讨论的范围仅限于狭义的股利政策范畴。西方财务学界一般只考查狭义股利政策的前两个方面，即是否发放股利，股利发放的比率的问题，并把后者作为研究的重点。道格拉斯・R・爱默瑞和约翰・D・芬尼特认为，“公司的股利政策是指公司在决定将净利润的多大份额作为股利分配给股东时所采用的分配政策”。我们认为，由于在美国等国家和地区，除现金股利之外的其他股利形式比较少见，因而，重点研究股利发放的比率是可以理解的，但在我国，由于股票股利、棍合股利，以及不分配等不同股利形式的大量存在，单纯研究股利发放的比率不能涵盖股利政策的全貌，因而有必要全面考查股利政策所包含的三方面内容。
　　（二）股利政策类型 虽然财务学界关于“股利相关还是无关”的争论仍未停止，但在现实中，由于税收差异、信号效应，以及交易成本等因素的存在，股利政策对公司价值、股东财富，以及股票价格会产生重要的影响，因而，上市公司都非常重视股利政策的决策，并根据自己的实际情况选择相应的股利政策类型。一般说来，在公司实务中，股利政策主要有这么几种类型:（1）稳定的股利政策。实行稳定的股利政策要求在较长的时期内支付固定的股利额。实行稳定股利政策的公司盈利水平的变化，一般不会对股利支付造成影响，只有当公司确信未来利润将产生持久性变化时，才会做出增加或减少股利的决定。在国外，稳定的股利政策为大多数公司所采用。一般而言，实施这种股利政策的公司都认同基于信号传递的股利政策理论。其具体理由如下:股利政策可向投资者传递重要的信息，如果公司支付的股利稳定，就说明该公司的经营业绩比较稳定。经营风险较小这样可使投资者要求的股票必要报酬率降低。有利于股票价格上升；如果公司的股利政策不稳定，殷利时高时低，这就给投资者传递公司经营不稳定的信息，从而导致投资者对风险的担心，这将提高投资名要求的股票必要报酬率，进而使股票价格下降。稳定的股利政策，有利于投资者有规律地安排股利收入和支出，特别是那些希望每期能有固定收入的投资者更欢迎这种股利政策。如果股利政策不稳定可能会降低他们对这种股票的需求，这样也会使股票价格卜降。如果公司能确定一个稳定的股利增长率，这样，实际上是传递给投资者该公司经营业绩稳定增长的信息，可以降低投资者对该公司经营风险的担心，从而使股票价格上升。如果公司采用稳定的股利政策，有时为了雄持股利支付水平，可能会使某些投资方案延期；或者通过发行新股来筹集资金，尽管这样做会延误投资时机，或者使资金成本上升，但是，公司确信，这仍比突然宣布减少股利，给投资者造成公司经营业绩下滑的印象所带来的负面影响为小。（2）固定支付率的股利政策。固定支付率的股利政策实际上是一种变动的股利政策，按这一方式支付的股利是以一确定比例随盈余的多少而不断调整的。这一股利政策使公司的股利支付与盈利状况密切相关，盈利状况好，则每股股利额就增加:盈利状况不好，则每股股利额就下降，股利随经营业绩上下波动。固定支付率的股利政策的忧点是，不会给公司造成较大的财务负担，其缺点是，由于其股利波动较为频繁，时高时低，有可能传递给投资者该公司经营不稳定的信息，不利于股票价格的稳走和持续增长，不利于树立公司稳健经营的形象。（3）阶梯式的股利政策。阶梯式的股利政策介于以上两者之何，一般是分阶段采用稳定的股利政策，每一阶段持续2到5年。阶梯式的股利政策在每一阶段内保持股利稳定，而在各阶段之间则采用变动的政策下可升可降。（4）正常股利加额外股利的政策。正常股利加额外股利的政策也是介于稳定股利与变动股利之间的一种股利政策，这种股利政策每期都支付稳定的较低的正常股利，当公司盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。这种股利政策具有较大的灵活性，在公司盈利较少或投资需要较多资金时，可以只支付较低的正常股利，这样既不会给公司造成较人的财务压力，又保证股东定期得到一笔固定的股利收入；在公司盈利较多并且不需要较多投资资金时，可以向股东发放额外的股利。低正常股利加额外股利的政策，既可以使股利具有一定的稳定性，又能保持公司资金运用的灵活性，因而为许多上市公司所采用。（5）剩余股利政策。所谓剩余股利政策是基于恻理论卜的一种投资优先的股利政策。剩余股利政策要求在企业确定的最佳资本结构下，公司盈余应首先满足投资的需要，然后若有剩余才用于分配股利。一般说来，采用剩余股利政策的企业应有良好的投资机会，并且该投资机会的预计报酬率要高于股东要求的必要报酬率。如果某一公司采用剩余股利政策，且确有良好的投资机会，则投资者会对该公司未来的获利能力持较好的预期，该公司的股票价格就有可能上升。持剩余股利政策的公司，其股利波动幅度较大。
　　二、上市公司股利政策制定
　　（ 一 ）股利分配的一般原则 （1）纳税优先的原则。企业必须在依法缴纳各种税收以后，才能向股东分配股利。例如：中国工商银行的股利分配政策规定：“根据中国法律，股利只能从可分配利润中支付。可分配利润是指根据中国会计准则和国际财务报告准则确定的期间净利润及期初可分配利润之和。工行这里指的净利润就包括其在纳税后的利润。（2）弥补亏损的原则。企业每年的经营业绩不尽相同。如果往年出现亏损，则企业必须在弥补了以前年度亏损以后才能分配股利。如工行股利分配政策规定：“本行只会在全数弥补累计亏损（如有）并进行下列分配之后才会从净利润中发放股利”。 （3）提取法定公积金原则。企业当年税后利润在弥补以前年度亏损后，如有剩余，应从中提取一定比例作为法定公积金。我国《公司法》规定，法定公积金的提取比例为当年税后利润的10%，法定公积金累计额达到注册资本的50%以上时，可以不再提取。如工行股利分配政策规定：“按中国会计准则决定的本行净利润弥补累计亏损后金额的10%的法定公积金；当法定公积金累计额达到相当于本行注册资本的50%的数额时，则不再需要提取法定公积金；及在本行股东大会上经股东批准后提取任意公积金”。（4）同股同利、股东平等原则。公司税后盈利在弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金后，如果有剩余，就可在股东间进行分配。股利分配应按同股同利、股东平等的原则进行分配，即企业在分配股利时，必须平等地对待各股东，在分配日期、分配比率和分配方式上，各股东不得有差异。例如工行股利分配政策规定：根据我国公司法和本行公司章程，本行的所有股东对股利及分配具有相同的权利。

　　（二）影响股利政策的因素 （1）法律法规限制。我国的法律法规对公司股利政策的影响有如下三种情况：第一，《公司法》规定。《公司法》第130条规定股份的发行必须同股同权，同股同利。第177条规定了股利分配的顺序，即公司分配当年税后利润时，应当先提取法定公积金、法定公益金（提取法定公积金和法定公益金之前应当先利用当年利润弥补亏损），然后才可按股东持有的股份比例分配。第179条规定股份有限公司经股东大会决议将法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于注册资本的百分之二十五。例如工行股利分配政策规定：根据我国公司法和本行公司章程，本行的所有股东对股利及分配具有相同的权利。第二，《个人所得税法》的规定。按照《个人所得税法》和国家税务总局《关于征收个人所得税若干问题的通知》，个人拥有的股权取得的股息、红利和股票股利应征收20%的所得税。在我国，个人所得税是由银行直接缴收的，工行作为我国五大银行之首，本身就有负责个人所得税的缴收职责，因此工行对持股人的股利派发都是在扣除个人所得税后的纯利。第三，《关于规范上市公司若干问题的通知》的规定。其一，上市公司确实必须进行中期分红派息的，其分配方案必须在中期财务报告经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计后制定；公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期报告的公布日期；中期分配方案经股东大会批准后，公司董事会应当在股东大会召开两个月内完成股利（或股份）的派发事项。其二，制定公平的分配方案，不得向一部分股东派发现金股利，而向其他股东派发股票股利。其三，上市公司制定配股方案同时制定分红方案的，不得以配股作为分红的先决条件。其四，上市公司的送股方案必须将以利润送红股和以公积金转为股本明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。如中国工商银行的股利分配政策规定：本行股东大会根据本行的经营业绩、现金流量、财务状况、资本充足率、未来前景、本行股利支付的法律和法规限制及其他相关的因素决定是否发放股利及发放股利的数额。根据我国公司法和本行公司章程，本行的所有股东对股利及分配具有相同的权利。（2）国家宏观经济环境。一国经济的发展具有周期性。当一国经济处在不同的发展周期时，对该国企业股利政策的制定也有不同的影响。相应地，我国上市公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。当前，在形式上表现为由前几年的大比例送配股，到近年来现金股利的逐年增加。在这方面，工行作为国有控股银行，做的是比较好的。中国工商银行自2006年10月27日上市以来，其股利分配的连续性和稳定性比较好，且主要是以现金股利的形式进行股利分配，这一点与其他行业有着显著的区别。以房地产业为例，2008年只有59%的公司进行股利分配，只有51%的上市公司派发了现金股利。（3）通货膨胀。当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要。公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，这时管理当局可能调整其股利政策，导致股利支付水平下降。自2008年全球金融危机以来，我国金融市场也受到冲击，国内通货膨胀持续不下，但即使在这种情况下，工行作为国有控股银行，一直保持自己股利政策稳定性和连续性。在过去的5个年度里，工行的每股盈利都超过上年同期20%以上。可见，具有抑制通货膨胀的工行，并没调整其股利分配政策。这一方面表明政府坚决抑制通货膨胀的决心，另一方面也表明，国有控股上市公司在股利分配政策上所起到的守法性和榜样性作用。（4）企业的融资环境。当客观上存在一个较为宽松的融资环境时，企业可以发放债务融资性的股利和权益融资性的股利，亦即公司借新债或发新股来为股利融资。一般说来，企业规模越大，实力越雄厚，其在资本市场融资的能力就越强，财务灵活性也越大，当然其支付股利的能力也就越强。对于许多小公司或新成立的公司而言，难以采取融资性的股利政策。工行是我国国有控股银行，其市场融资的能力和规模都十分可以，由于我国的商业银行在盈利能力和风险防控方面还存在着差距，工行基于自身发展的需要，仍然有融资的需求。特别是2009年以来，为了摆脱金融危机，在宽松的货币政策下，工行的信贷大幅增加，也开始采取增加新股的融资性股利政策。
　　三、上市公司股利政策影响分析
　　（一）对上市公司形象的影响 稳定股利政策对有收入意识的投资者会产生正的效用。稳定的股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利金额的相对稳定。这里所说的稳定性是指企业的股利支付呈线性趋势，尤其是呈向上的趋势。这一政策的特点是：不论经济状况如，也不论企业经营业绩好坏，应将每期的股利固定在某一水平上保持不变，只有当管理层认为未来盈利将显著地、不可逆转地增长时，才会提高股利的支付水平。稳定的股利政策可以增强投资者的信心，并能满足他们取得收入的愿望。当盈利下降而企业并未减少股利时，市场就对该股票充满信心；如果企业降低了股利，那么市场信心也将随之减弱。稳定的股利可以表达公司管理当局对企业未来的预期，向投资者传递他们拥有优势的信息，即企业的未来状况要比下降的盈利所反映的状况要好。但如果公司的盈利连续呈下降趋势，稳定的股利也不能永远给投资者一种未来欣欣向荣的印象；另外，如果企业处于不稳定的行业，盈利变动很大，那么就是支付稳定的股利也无法给市场一种潜在稳定的感觉。另外一些机构投资者，包括证券投资基金、养老基金、保险公司及其他一些机构，也比较欣赏能够支付稳定股利的公司。因此，成熟的、盈利比较好的公司通常采用稳定的股利政策。由此可见上市公司是否实施稳定的股利政策，对其有很大的影响。以工行为例，工商自2006年上市以来，虽然股利不是很高，但其股利分配的连续性和稳定性比较好，这就会给投资者一种较好稳定安全的投资印象。
　　（二）对上市公司未来业绩信息的影响 如果上市公司，采用合适的额外股利，那么往往会对上市公司的未来业绩情况产生影响。固定股利是指企业在正常情况下向股东支付的期望股利。额外股利是指在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利，它只有在特殊情况下才会被支付。这种政策的含义是：在公司经营业绩非常好的条件下，除了按期支付给股东固定股利外，再加付额外股利给股东。通过支付额外股利，企业管理当局主要向投资者表明这并不是原有股利支付率的提高。额外股利的运用，既可以使企业保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享企业繁荣的好处。值得注意的是，如果企业经常连续支付额外股利，那它就失去了原有的目的，额外股利变成了一种期望回报。但是，如果企业以适当的方式表明这是额外股利的话，额外股利仍然能向市场传递有关企业目前与未来经营业绩的积极信息。在我国银行业上市公司中，目前尚未有实行固定股利和额外股利的银行。
　　（三）对高速成长上市公司的影响 如果上市公司采用剩余股利政策，那么比较就会对新成立的或处于高速成长的企业产生影响。当上市公司采用剩余股利政策时，管理当局通常按下列步骤来决定股利的支付水平：（1）确定投资项目；（2）确定投资项目所需筹集的资金数额；（3）尽可能地用留存利润为投资项目融资；（4）只有当投资项目所需资金得到完全满足以后，所剩余的留存利润才能用来支付股利。剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策完全作为一个筹资决策来考虑，只要公司有了其预期投资收益率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存利润来为这一方案融资。因此剩余股利政策就会促进新成立的或处于高速成长企业的发展。目前，以工行为例，其股利分配方式严格遵守相关法律法规，并结合自身特殊身份和特殊情况，以树立国有控股银行的良好形象，因此对能够影响其形象的鼓励政策，宁缺勿用。
　　（四）对上市公司信用度的影响 固定比率股利政策是企业每期股利的支付率保持不变，每股股利随每股盈利的增减而变动。如果采用固定支付比率的股利政策，将使得上市公司的股利支付极不稳定，容易造成企业的信用地位下降、股票价格下跌与股东信心动摇的局面。因而，国外采用固定比率股利政策的公司较少。但是，对中国不少上市公司而言，似乎实行固定比率的股利政策比较适合。因为在中国，有不少推行内部员工持股计划的公司。如果采用固定比率的股利政策，可将员工个人的利益与公司的利益捆在一起，使员工意识到他们的切身利益与公司的兴旺发达是息息相关的，从而充分调动广大员工的积极性，进一步提高公司经营业绩。
　　（五）工商银行案例分析 以中国工商银行为例，工行由于其自身股利政策的正规正确，对其自身业绩也产生了很多影响。由于工行为国有控股银行，汇金公司和财政部掌握94.14%的股权，在投资者的心目中比较稳定，并且由于其有较多的融资方式，其本身信用度就比较高，因此在股利政策相对正规，对其业绩的影响也较大，如工商银行在2006至2010年5个年度里，工行的每股盈利都超过上年同期20%以上。工商银行往年的现金分红出息率都在接近50%及以上，颇具吸引力。工行2006年上市时的股价即在3.5元上下，但当年的每股盈利仅有0.1 4 元，市盈率在22倍以上；市场对银行的未来存在着诸如贷款规模增速将减缓、利率市场化、流通盘过大等担忧，不过正是这些担忧的过度伸延，使目前工行的股价给买入工行股票留出了很宽的安全边际。笔者认为，股利分配政策作为净利润的留存与分配之间的博弈，应该以企业的可持续发展为前提，同时应该尽可能保护投资者的利益。上市公司在发展和提升盈利能力的同时，应该注意自身现金流的稳定，而不应在企业高增长、高盈利以及对高管发放高薪酬的同时却向股东融资“圈钱”。
　　
　　 参考文献：
　　［1］习魏刚：《中国上市公司股利分配问题研究》，东北财经大学出版社2001年版。
　　［2］王信：《从代理理论看上市公司的派现行为》，《金融研究》200年第9期。
　　［3］刘英男、祝捷：《我国上市公司股利政策现状及效应分析》，《东北财经大学学报》2002年第3期。
　　［4］魏刚：《中国上市公司股利分配问题研究》，中国财政经济出版社2004年版。
　　（ 编辑 聂慧丽 ）

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