日元辐射

来源:用户上传      作者: 郭磊

　　本次地震之后已经形成了短期的套息资本平仓羊群效应。投资海外的产业资本需要撤回国内以应对自身流动性状况，保险资金也需要回流以应对赔付，这带来日元升值的初始预期；这种预期将助推日元回流，因为日元升值意味着套息交易者买回日元偿债的成本升高，套息交易者只能跟随卖掉高息货币再买回日元，提前还款；国际对冲基金也会跟随，这将使日元加速升值，形成羊群效应。
　　但我们认为中期有几大重要逻辑将对日元升值和回流形成强劲约束：
　　第一，地震对日本产业链和宏观面的打击将压低购买力平价下的日元汇率。
　　第二，灾后重建将扩大从全世界的进口，这将不利于日元汇率。
　　第三，日本再次量化宽松释放出大量日元，“日元流动性”再次形成。
　　第四，日本需要同时应对经济受损和贸易平衡压力，保持出口竞争力将成为一个必然选择。1995年阪神地震发生时，日本出口竞争优势非常明显，日元弹性较大；而如今面临的竞争让日元余地变小。
　　第五， 从全球金融危机之后的复苏步伐来看，目前美国快于欧洲，欧洲快于日本的局面和预期基本已经形成，这将从外部不利于日元。
　　因此，截至目前日元套息资本回流的影响主要在短期如果资金无法形成日元走势逻辑上的一致预期，资金流向的一致性就会受到很大约束。因此，我们倾向于认为目前日元套息资本回流的影响在短期。
　　第一，大宗商品市场将受到部分压力。套息资本是借贷资金跨期、跨区域套利，因此它无法忍受产业资本的长期回报模式，必然会大量参与短期逐利。在前期商品价格高涨，CRB指数连续走高的时候，必然有不少日元套息资本参与其中。当套息资本回流的时候，商品价格将面临短期影响。
　　第二，高息国家的资产价格将受到部分资金回撤压力。在欧美处于弱复苏的情形下，我们估计高利率的新兴市场国家将成为套息资本的主要战场之一，比如巴西、印度、中国、中国香港、中国台湾、越南等地。在套息资本回流的趋势下，这些国家和地区的资本市场和房地产市场将会受到一定压力。
　　第三，美国国债也会受到部分压力。美国国债作为理论上的无风险生息资产，历来受到低风险承受能力的套利资金的追捧。在日元升值和套息资本回流的情况下，美国国债也可能遭受一定抛售，从而引发国债收益率的上升。地震发生后，很多投资者会转投美国国债避险，但3月14日、15日美国短期国债收益率反而出现明显上升，日元套利资本应该在其中起到了关键作用。
　　但基于前面所述，资金目前无法形成逻辑上的一致预期，因此我们觉得这种影响短期内相对有限。
　　中国“热钱”流入与日本资本账户变化此消彼长，日元回流也将减弱中国紧缩压力
　　我们的研究显示，近年来中国的热钱与日本资本账户变化有一定此消彼长关系。这意味着对逐利资金来说二者是有替代性的。
　　日元升值和日元套利资本短期回流趋势将减弱中国所遭受的热钱冲击，这将部分减轻中国政策紧缩的压力。
　　再考虑到日本地震对中国贸易所带来的影响，此次地震将对中国政策紧缩形成双重减震作用。
　　日本救市如果再现“流动性+低利率”，则全球日元套息资本可能再次形成。
　　截至16日，日本央行已经累计注资规模达31万亿日元，相当于3800亿美元。如果下一步日本经济的内生增长性较预期脆弱，通缩局面形成，则日本量化宽松刺激政策就会无休止，从而形成新的日元流动性附加。与此同时，全球其他主要地区加息步伐继续，内外利差再次扩大。在这种情况下，日元将再次成为套息资本生成的温床。新兴经济体股市、全球商品将再次迎来泡沫的助推剂。但假如另一种概率较小的情形出现，即日本通胀加速形成，则套息解除和回流则成为更强大的趋势。
　　在中期，形成关键作用力的还是在于美元的走向和美元套息资本问题。从中期来看，关键不在日元，而是美元。2007年之前是日元套息的鼎盛。2007年中期至今，日元经历了一轮稳步升值；而美国量化宽松政策连续出台，美国资金利率走低，美元套息开始规模扩大。目前全世界的美元套息资本的规模应该是一个天文数字。
　　关于美元，我们维持我们既有的判断逻辑。从美元指数自身的长周期和中周期规律来看，美元都在酝酿反弹时机；而短期内欧元区加息预期和美国核心通胀率的低位对美元反弹形成较强抑制。美元反弹将形成一个较大的中期风险。
　　从历史上看，美元、日元走势与A股在较长时间段保持了一定的负相关性。1993年、2008年、2009年的几次日美汇率联合双升都带来了同期A股的下跌；例外的是1999－2000年的情况，美日汇率及A股都处于升势。这应该于当时科技和网络股浪潮之下资金对全球经济基本面的良好预期有关。

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