在线客服

咨询热线

地方债重定价

作者: 黄文涛

  地方债随着发行规模扩容与市场化程度上升,信用风险溢价日益明显,流动性溢价存有下降空间。
  
  截至2015年年末,待置换的地方政府存量债务的规模约为11万亿元,预计2016年置换债务规模约为6.5万亿元。当前债券市场整体的流动性风险和信用风险有所上升,地方债发行市场化程度也明显提高,如何定价成为投资者关注的问题。
  地方债定价应由三部分构成:无风险利率(同期限国债)、信用风险溢价、流动性溢价。由于银行的债券投资大部分是持有到期,其流动性溢价可以转换为资本占用溢价。
  2016年4月,地方债累计发行10646亿元,超过了一季度9554亿元的规模。我们整理了4月份76只公开发行非专项地方债,观察地方债信用风险溢价。
  4月公开发行地方债认购倍数基本都在2倍以下,中标利率与投标曲线下限基本保持在10-30BP的区间,其中,黑龙江债中标利率与投标区间下限之差明显较高,10年期品种差值达到32BP,而山西3年期和5年期中标利率则贴近投标曲线下限,而根据发行量加权的平均差值为21BP。
  在供给压力推动下,地方债信用风险溢价逐渐体现。首先,随着2015年辽宁地方债流标事件以来,国债和地方政府债信用利差扩大;其次,各省经济、财政实力以及政府负债水平的差异,也逐渐反映到信用风险溢价上,例如经济情况较差的黑龙江省,其中标利率明显高于其余省份。
  从二级市场来看,2016年4月份同期限地方政府债和国债的利差基本都是在26-33BP区间。从2015年以来的具体成交来看,地方债二级市场交易非常不活跃,在置换债券发行之前,地方债成交极其惨淡。从2015年10月份起,二级市场成交量开始显著增加,但与庞大的发行量相比,地方债流动性仍然不足。
  在2016年,地方政府债的流动性溢价有望降低。首先,地方政府债的体量的增大有助于改善地方债的流动性;其次,地方政府债投资者范围正在不断扩大,财政部明确指出,鼓励扩大投资者范围;第三,当前地方政府债的配套制度还有待完善,特别是流动性。目前地方债已经纳入人民银行抵(质)押品范围,中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围,且可以在交易所展开回购交易。随着地方债流动性进一步加强,地方债的流动性溢价也将下降。
  银行是其最大投资主体。商业银行对公共部门实体债权的风险权重为20%,按照2015年商业银行平均资本利润14.98%,最低资本充足率10.3%计算,地方政府债的风险溢价为0.3086%。也就是说,当10年国债收益率为2.91%时,则地方政府债的收益率应达到3.22%。
  近几年商业银行平均资本利润率呈现逐年走低的趋势。另一方面,根据《商业银行资本管理办法》,最低资本充足率在2013年底9.5%的水平上,每年增加0.4%直至2018年达到规定的11.5%的水平。从历年数据来看,商业银行平均资本利润率降幅高于最低资本充足率的增幅,因此,商业银行资本占用溢价是逐年降低的。2016年由于经济疲软,不良贷款上升,商业银行资本利润率将进一步下滑,从而商业银行资本占用溢价也将进一步下降。
  从一级市场发行情况来看,央地之间以及不同地方政府之间的信用风险差异也逐步表现出来。由于银行可能考虑到和地方政府合作的综合收益,包括财政存款、项目融资等因素,这些因素提升了银行对地方债的认购意愿。从4月底发行情况表明,地方政府债相对国债溢价在10-30BP左右,如果剔除财政存款等因素影响,非银行机构要求的实际信用利差+流动性溢价应该更高。
  从二级市场来看,随着地方政府债规模的快速增加,地方政府债的流动性溢价有望降低,4月份二级市场上主要期限地方政府债到期收益率相对国债的利差在(26-33BP)的范围,相对一级市场波幅更小。结合一级市场和二级市场情况,我们认为地方债溢价水平平均在10-30BP。
  作者为中信建投
  首席宏观债券分析师
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-7292912.htm