地方债阴霾
作者 :  本刊编辑部

  2009年,中国政府启动应对金融危机的宏大经济刺激计划,由此以来,中国地方政府积累了大量债务。这一问题人们早已意识到。但直到现在,这场“狂欢”的全部后果才逐渐清晰。
  情况不太好。中国首次针对地方财政状况开展的审计显示,各地方政府的债务总额达到10.7万亿元人民币,相当于中国GDP的27%。其中有许多贷款被认为质量不高。总体上,它们可能会导致银行系统不良贷款激增。
  债务总额激增的主要原因,是金融危机之后地方政府在财政方面的限制得到放松。中央政府建立了所谓的地方政府融资平台,默许地方政府绕开一项限制它们从银行贷款的规定。这一政策催生了隐性的债务积压。一位中国官员表示,这些债务中有许多投资去向不够明智,投入到了监管松懈的项目中,其中大约四分之一无法产生收入。
  中国这几年来把银行当信用卡使用,为基础设施投资热潮融资已不是什么秘密。因此投资者看多中资银行的理由很简单:就像世界各地的信用卡公司一样,这些银行将从巨额息差中收获利润――这些息差将大大超过债务违约可能带来的损失。
  似乎是为了突显这种担忧,一系列知名投资者最近削减了所持中资银行的股份。新加坡国有投资公司淡马锡(Temasek)以36亿美元的价格,出售了所持中国两家大银行的股份。根据中国官方媒体报道,负责管理中国养老金计划的全国社会保障基金(NSSF)也减持了所持的银行股份。
  无论上述投资者同时减持股份是否属于巧合,其中含意似乎足够清晰。中国一些最精明的资金持有者认定,缩减国有银行投资的时机已经成熟。
  然而,中国地方政府债台高筑,银行发现自己被某些地方债套牢,几乎算不上新鲜事。穆迪(Moody's)表示,中国地方政府的债务水平甚至可能被低估了3.5万亿元人民币,这加剧了市场业已经普遍存在的疑虑。
  对地方政府债务可能损害中资银行的担忧在2009年年末开始出现,当时中国政府正逐步退出全球金融危机期间为提振经济而出台的巨额刺激计划。银行为这项刺激计划提供了动力――2009年新增贷款达到了创纪录的9.6万亿元人民币,几乎是2008年的两倍。
  在全球其他地区仍然在缓慢复苏中煎熬之际,中国已经迅速恢复了两位数的增长。一旦投资者从这种令人目眩的成就中清醒过来,他们会意识到,总有一天要为这种成功付出代价。
  这种意识已经充分反映在了中资银行的股价上。自2010年年初以来,全球最大的银行中国工商银行(ICBC)在上海证券交易所上市的股票下跌了19%,在香港上市的股票下跌了8%,远逊于更广泛市场的表现。其他中资银行的境况都大同小异――在过去18个月内,在上海上市的中国银行股价下跌了26%,招商银行下跌了23%。
  它们还可能继续大幅下挫吗?许多分析师们称,不太可能。他们表示,市场已充分消化了从债务规模、违约,甚至资本重组的可能出现的各种坏消息。
  麦格理(Macquarie)驻香港的中资银行分析师王瑶平表示:“股价已经体现了市场高得不合理的悲观情绪。”
  中资银行目前股本回报率约为20%,但股价的2011年预期市盈率不到8倍,这一价格表明投资者认为中国经济将显著放缓,银行业赢利能力将大幅下降。但王瑶平表示,这些情形“相当不太可能变成现实”。
  一方面,中国政府已经采取措施,确保银行有足够的“压舱物”来抵御未来的风浪。中国最大的几家银行去年通过股市和发行债券筹资800亿美元,以补充损耗的资本。此外,中国银监会(CBRC)还逐步提高了资本金要求。对于可能出现违约的情况,比如云南高速公路开发商的案例,政府已经介入承担了大部分债务,从而让银行免于遭受巨额亏损。
  但这一切并不意味着,中资银行的股价有望持续上扬。王瑶平表示,“难以忽视的真相”是中国地方政府用于规避贷款限制的融资平台工具已经达到6576个,现在它们大部分的债务都隐藏在这些平台上。
  即便这些工具只有一小部分出现偿贷问题,也可能导致大量的问题贷款登上中国的新闻头条。坊间无休止的问题传言,将让中资银行为沉重的负面氛围所笼罩,尽管它们的基本面非常强劲。
  诚然,中央容许地方政府沉湎于无节制的、导致负债的挥霍,是金融危机后中国经济反弹的一个关键原因。银行资本为政府刺激方案充当了某种形式的力量“放大器”。然而,问题如今正浮出水面。从目前情况看,一些地方政府从银行大举借贷,它们认为,自己造成的财政问题越大,中央政府最终为其纾困的可能性也就越大。许多地方政府现在可能已无力偿还欠下的债务。
  中央政府不太可能坐视不管,任由大量地方政府融资平台垮掉,一个重要原因在于:这会给国有的金融部门造成极大冲击。但是,中央政府也必须对不负责任的地方政府财政体系加以控制,以避免问题进一步扩大。
  赋予地方政府更大的财政自主权,或许不是北京方面的首要任务之一。然而坚持不这样做,可能会维持一个浪费、不负责任的体系,它所构成的财政风险眼下已非常明显。
  
  张超根据FT中文网、《纽约时报》综合编译。

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