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分析师报告如何影响股票?

来源:用户上传      作者: 严高剑

  面对卖方机构一年发布的4万篇报告,投资者常常难以卒读。此时,除了关注明星分析师的经典报告,根据对2006-2010年整个分析师群体发布的近24万篇个股研究报告与所涉股票关系的研究,跟随优秀团队,投资那些领先报告推荐的股票,或许有助于提高收益。
  
  研究报告是卖方分析师向投资者“卖思想”的核心载体。随着A股市场的发展,卖方分析师研究报告数量从2006年至今以每年30%的速度激增。面对浩如烟海的报告,当篇篇精读已经成为不可能的任务,当简单地将卖方分析师的结论应用于投资难以获得满意的效果时,如何迅速、高效地吸收卖方分析师的研究成果来指导投资,成为投资者最关心的问题。
  
  海量研报:投资者无以承受之多?
  从2005年起,中国资本市场飞速发展,上市公司数量激增,尤其是2009年IPO重启后,新股上市速度明显加快:2009年7月到年底上市99家,2010年上市354家,2011年截至11月30日共上市264家。投资标的的增多,自然使卖方所能提供的报告,包括调研报告、点评报告、深度报告等越来越多。2010年,卖方机构共发布39281篇上市公司报告,较2006年增长217%(表1),2011年前两个月的报告数同比增速为34.21%。
  2010年的近4万篇卖方报告中,信息含量较低的点评报告数量最多,达20667篇。剔除点评报告和新股报告后仍有14222篇,以2010年全年242个交易日估算,平均每天的报告数约为58篇。在报告数最多的8月,每天平均报告数为91篇。这还没有计入行业、宏观、策略及点评报告和新股询价定价报告。这样一个密度使得买方无法覆盖所有报告,只能重点关注几个研究员。
  伴随报告数量的增长,被卖方覆盖的上市公司也更多,年均增速达19.24%。这除了上市公司数量增长的原因,更由于2009-2010年的小盘股行情促使买卖双方机构在中小市值股票的基本面分析调研中投入更大的精力,试图从中挖掘出经济转型期和新兴产业战略大背景下收益最大的股票,预计这种趋势几年内都不会改变。
  分析师作为价值的发现者,他们的报告无疑会对市场的资金流向起到引导作用。在报告如此之多的现状下,一方面,投资者需要多和明星分析师沟通,研究经典报告字里行间隐含的观点;另一方面,从量化分析的角度入手,把各家卖方机构的分析师作为一个整体,分析他们的行为与股票未来相对强弱的关系,对于投资或许也有一定的指导意义。
  
  分析师偏好覆盖大市值、低估值公司
  分析师由于精力有限,每人重点跟踪的上市公司往往只有数家,因此,上市公司被卖方机构覆盖的程度有显著差异。中信证券曾选取新财富本土最佳研究团队和最具影响力研究机构中的中信证券、申银万国证券、国泰君安证券、中金公司、招商证券、国信证券、华泰联合证券、中信建投证券、长江证券、国金证券、安信证券等共11家卖方机构作为“核心卖方”研究对象,分别研究了上市公司被所有卖方和核心卖方覆盖的程度差异,结果显示,只有少量上市公司被卖方机构充分覆盖,而大多数的上市公司只被少数的卖方机构覆盖(图1、2)。
  按卖方机构覆盖数对上市公司分组,分别统计不同组上市公司的平均规模。不论是以市值、净资产还是总资产衡量,上市公司的规模和分析师覆盖程度都呈明显的正比关系(规模都是取对数后的相对值),即规模越大的公司,分析师覆盖程度越高。从换手率角度的测算显示,覆盖度越高的公司换手率越低,显示投资者与分析师的认识基本一致。
  从估值角度看,低估值的股票被更多的分析师覆盖。考察2006-2010年不同卖方覆盖度的上市公司PE估值的倒数,无论是以核心卖方机构还是所有卖方机构作为考察对象,被更多卖方覆盖的股票的每股收益/价格相对更高,即估值水平相对更低。
  根据上市公司被多少家卖方机构(核心卖方机构)覆盖对上市公司分组,计算各组上市公司的平均ROA和平均ROE。结果显示,覆盖度处于中等水平的上市公司盈利能力最强,而覆盖度偏高的公司盈利能力略强于覆盖度偏低的公司。
  由此可以梳理出一家典型上市公司的发展阶段和被覆盖程度的对应关系:初期的高成长阶段,只有少数的分析师在覆盖;中期高成长性转化为高盈利性后,有更多的分析师加入进来;最后成为规模较大的公司,被卖方机构充分覆盖。而上市公司在高成长性向高盈利性转化的中段是股票表现的黄金时期,以11家核心券商为考察对象,当上市公司被4到5家核心券商覆盖时,股票的当年收益率相对于市场最强(图3)。
  
  深度报告和调研报告
  对股价影响更大
  统计2006年1月到2011年6月近24万篇个股研究报告(新股报告除外)发布前后60个交易日对个股收益的影响,平均来看,研究报告涉及的股票在报告发布前,无论是绝对收益还是相对于市场和所在行业的超额收益均为正值。报告发布后一个季度内,股票仍保持上涨趋势,并且相对于市场有超额收益,但无论是绝对收益还是相对市场的超额收益均略逊于报告发布前。报告发布后3周内,股票相对于所在行业有正超额收益,但随后超额收益转负。此外,报告发布后3到4天内股价会快速上涨,随后涨势趋缓甚至回落,无论绝对收益还是相对于市场和所在行业的超额收益曲线均有这一特点(图4)。
  对各类报告发布前后相对于市场和行业的平均超额收益统计显示,深度报告和调研报告所选的个股在报告发布前的超额收益,远超点评报告和一般个股报告(图5、6)。各种类型报告涉及的个股在发布前一周内均有加速上涨的情况出现,但深度报告的涨幅远高于其他类型报告。报告发布后,各种类型的报告涉及的个股均有短期快速上涨,深度报告的超额收益高于调研报告,而一般报告和点评报告的超额收益非常微弱。虽然从总体上看,报告发布后个股相对于行业的超额收益在初期的迅速上升后转入回落,但深度报告一个季度后的超额收益仍然保持为正。不论哪种类型的报告,报告发布后的短期涨速高于报告发布前的短期涨速。
  在不同年份,研究报告对个股的影响有所不同。从相对于市场的超额收益来看,2007、2008和2010年的报告推荐的股票在报告发布前后涨势较好,而2009年深度报告推荐的股票表现一般。从相对于行业的超额收益看,虽然历年深度报告推荐的股票都能在报告发布后3、4天内取得可观相对于行业的超额收益,但2006、2007年和2009年市场普涨的行情中,超额收益回落的幅度较大,而在2008年和2010年市场不佳的环境中,相对于行业的超额收益回落幅度很小,也就是说,研究报告推荐的股票在市场环境不好的情况下更安全。2011年上半年深度报告发布后相对于市场的平均超额收益低于其他几年,相对于行业的平均超额收益高于2007年和2009年,但低于2008年和2010年。
  从不同月份深度报告和调研报告对股价的影响看,虽然下半年发布的深度报告和调研报告的数量较少,但这段时间尤其是四季度发布的深度报告和调研报告的长期超额收益较高。2月发布的深度报告的短期超额收益(5个交易日)最高(表2)。
  
  评级调整报告更具领先效果
  目前中国资本市场的业态环境对发布看空观点的卖方分析师很不利,因此,分析师给出的绝大多数评级是看多的。统计显示,卖方机构共覆盖了市场上一多半的上市公司,而给出的买入和增持评级所占比例接近85%(表3)。在这一背景下,单纯依靠买卖评级很难直接指导投资,还需要对分析师的评级和盈利预测做更为细致的研究,尤其是对调整评级的报告,要予以特别关注。

  总体来看,调整评级的报告远少于调整盈利预测的报告,仅占全部报告的10%左右,而后者占比接近50%。另外,在深度报告和调研报告中,上调评级和上调盈利预测的报告远多于下调的报告,而在一般个股报告和点评报告中,上调评级和上调盈利预测的报告与下调评级和下调盈利预测的报告比较接近。一般报告和点评报告的数量远多于深度、调研报告,因此,盈利预测调整和评级调整的报告主要集中在一般报告和点评报告中,而深度报告和调研报告涉及的首次给出评级或盈利预测的报告较多(表4)。
  盈利预测和评级调整的报告主要集中于财报披露的月份,一年之中明显有三个峰值:3-4月、8月和10月。其中,三季报(10月)的盈利预测和评级调整最多,年报(3-4月)和中报(8月)的盈利预测和评级调整数量相当。除了2008年的财报披露年度(2008年5月到2009年4月)以外,在非财报披露月发布的上调评级和盈利预测的报告多于下调评级和盈利预测的报告。在财报披露月,上调评级或盈利预测的报告占所有上调报告的62.73%,而下调评级或盈利预测的报告占所有下调报告的68.88%。由此可见,分析师更倾向于在财报披露月份下调评级或盈利预测。
  从报告发布前后的超额收益对比看,上(下)调评级报告涉及的个股在报告发布后的超额收益高(低)于发布前的超额收益,而上(下)调盈利预测的报告在报告发布后的超额收益低(高)于发布前的超额收益,也就是说,平均来看,评级调整的报告更具有领先效果,而盈利预测调整的报告偏向于趋势跟踪。
  从效果看,下调评级报告的影响力远超下调盈利预测的报告。上调评级报告的短期超额收益远超过上调盈利预测的报告的超额收益,但随着时间的推移,二者超额收益的差异逐渐缩小。
  把上调盈利预测、上调评级和发布“买入”评级的报告统一看作推荐个股类报告,比较这些报告在年报披露期、中报披露期、三季报批露期和其他时段对个股的影响,结果显示,三季报批露期的推荐报告表现最好,而年报批露期的推荐报告的超额收益最弱。这可能是由于在三季报公布时,大多数上市公司的全年业绩已经可以比较准确地估算了,因此,投资者会根据这段时间发布的推荐报告对年报业绩及时做调整。而年报披露期,市场关注的重心已经放在当年而不是上一年的经营业绩上,因此,这段时间市场对基于年报数据做的评级和盈利预测调整不敏感。
  把2006年以来的A股市场粗略分为三个阶段―牛市(2006年1月至2007年9月,以及2008年11月至2009年8月)、熊市(2007年10月至2008年10月)、振荡市(2009年9月至今),比较推荐类报告在不同市场环境下的表现。熊市推荐的股票在推荐前相对于市场和所在行业就有很高的超额收益,而牛市被推荐的股票则宽松很多(图7、8)。在推荐报告发布后,牛市推荐的股票短期超额收益强于熊市和振荡市推荐的股票,但长期来看,熊市和振荡市推荐的股票相对于市场和行业的超额收益更高。熊市推荐的股票相对于市场的长期超额收益高于振荡市推荐的股票,而振荡市中分析师找出的股票更能跑赢其所在行业。
  
  领先报告可放心投资
  在跟踪研究报告时,我们经常会发现,对同一家上市公司的研究报告在一段时间内会集中出现。对这种现象可能的解释有两个:第一,分析师关注的都是上市公司的基本面,当基本面好转时,各家券商的分析师都会发现;第二,一家券商发布的针对上市公司的推荐报告,会“提醒”其他券商的分析师关注这家公司。
  我们主要分析两类推荐报告:一种是给出买入评级的深度报告和调研报告;另一种是所有给出买入评级的报告。对于同一只股票来说,如果一篇报告相距它前面的那篇报告少于20个交易日,则定义这篇报告是“跟随报告”。如果距离超过20个交易日,则认定它和前一篇报告没有跟随关系,新一篇报告是“领先报告”。
  对于同一家上市公司,两篇给出买入评级的深度报告和调研报告的平均间隔是66个交易日,“领先报告”在这类推荐报告中的占比为68.49%。买入报告则要密集得多,对同一家上市公司给出买入评级的两篇报告的平均间隔为12.5个交易日,“领先报告”占所有买入报告的20.94%。统计不同行业中两类推荐报告的平均间隔和领先报告占比,可以看出,各行业的推荐报告时间间隔差别较大,银行、煤炭、家电、石化、餐饮旅游等行业对同一家上市公司的推荐报告间隔较短,而电力及公用事业、有色金属、农林牧渔、电子元器件等行业间隔较长。
  在报告发布前,领先报告涉及股票的涨幅小于跟随报告涉及股票;报告发布后,领先报告无论短期还是长期超额收益均大于跟随报告。并且,领先报告涉及的股票相对于行业的超额收益在报告发布后20个交易日(一个月)才开始回落,而跟随报告在报告发布后一周左右就开始回落了。报告发布后,领先报告与跟随报告的超额收益平均相差0.88%(如果统计相对于市场的超额收益,二者平均相差0.92%,图9)。
  领先报告在报告发布前股票的走势并不是标准上涨走势,而跟随报告在报告发布前是标准上涨走势;报告发布后,领先报告的超额收益明显高于跟随报告的超额收益,二者平均相差0.67%(如果统计相对于市场的超额收益,二者平均相差1.12%,图10)。
  由此可见,研究报告对时效性的要求是比较高的。对于同一个投资机会,领先报告发布后短期超额收益更强,相对于行业的超额收益上升期持续时间更长。作为投资者,对领先报告推荐的个股可以比较放心地投资,如果一篇报告是跟随报告,则要谨慎评价这一投资机会了。
  
  跟随优秀团队投资
  将分析师所在的研究团队作为一个整体,判断他们的研究报告对个股的影响,并跟踪每个研究团队在不同年份推荐股票的效果显示,分析师团队的荐股能力具有持续性。因此,我们可以利用这一特点设计投资策略,其基本思路是:根据前一年分析师推荐股票的结果,确定每个行业中优秀的分析师团队,然后在本年只买入优秀分析师团队推荐的股票。
  通过建立模型对上调评级或盈利预测的报告以及发布买入评级的报告进行的测算显示,这两类推荐报告构造的优秀团队选股策略的表现均优于沪深300指数(图11)。由于买入评级报告的数量比上调评级或盈利预测的报告数量多,基于买入评级的策略表现更好。此外,基于两类报告的策略的平均收益和IR都大幅高于基准指数的表现。2008年两类模型的最大跌幅都小于沪深300指数。模型的换手率较低,根据模型的设计,平均持股天数为20天。如果行业在20个交易日没有推荐股票,模型会在该行业切换到完全复制沪深300权重,如果根据当前持股情况做抽样复制,模型的换手率还会进一步降低。两类模型的平均持股数量都在120只左右,并且模型没有行业权重的偏离,适合基金投资(表5)。


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