您好, 访客   登录/注册

流动性过剩的对策

来源:用户上传      作者: 刘仁伍

  “流动性过剩”问题产生的主因在于内外不平衡的经济格局,而解决“流动性过剩”难题却不能依赖于单一的货币政策工具。
  货币政策目标主要集中在稳定币值、促进经济增长与就业以及平衡国际收支四个方面,《中国人民银行法》也明确我国货币政策目标是在稳定币值的基础上促进经济增长。然而,最近几年尤其是在2006年,我国包括货币政策在内的宏观调控重心基本上集中在纠正不平衡的国际收支上,频繁出台的货币政策也主要是针对外部不平衡所引发的流动性过剩。2006年初货币供应量同比增速高达19.2%,一季度信贷总量占年度贷款增长目标的一半以上,流动性宽松信号频发。宏观经济运行外部不平衡引发流动性过剩问题突出,并导致固定资产投资的高位运行,股票市场的持续升温,债券市场平缓的收益率曲线等问题,我国经济运行中产生了不和谐的音符。
  
  宏观调控攻坚流动性过剩
  
  针对流动性过剩问题,2006年货币政策操作的主基调是实施紧缩性的货币政策。两次提高金融机构贷款基准利率共0.54个百分点;三次调整存款准备金率,直接收缩资金的流动性约4500亿元,加上货币乘数的作用,紧缩的流动性超过2万亿元;通过人民币公开市场操作,全年央行票据发行规模达到了3.65万亿元,比上年增加三成,占了全年债券发行总量的63%。整体看来,与往年相比,2006年货币政策调整的力度加大、频率加快。
  除了央行采取了紧缩性货币政策以控制流动性过剩及其衍生问题外,其他部委也出台了步调一致的配合政策。国家发改委、中国银监会等部门加强了对信贷和产业的调控,国土资源部建立土地督察制度以加强对土地要素的严厉管理,环保总局组建环境保护督察中心期望使当前环境污染内部化达致调控效果。尤其值得关注的是组织监察部门也加入到宏观调控中,中组部把能耗指标纳入官员考核体系以达致宏观调控。应该说,一系列紧缩性措施对流动性调控的短期效应是明显的,但从长期看,产生流动性的基础依然存在,货币政策效应等还受到多重因素的制约,尤其在开放经济条件下,经济金融发展的内外部环境发生重大变化,这些无疑增加了货币政策、金融政策实施的难度与艰巨性。
  
  流动性过剩之症结
  
  我国流动性过剩的成因十分复杂,既有国际政治因素,也存在经济因素;既有我国外向型经济增长方式的原因,也与美元本位的国际货币制度有关。但是,我国流动性过剩产生机制是因为内部高储蓄率导致的外部失衡,并进一步触发了流动性过剩现象。
  高储蓄率导致流动性过剩。从储蓄结构来看,包括居民储蓄、企业储蓄与政府储蓄三个方面。尽管我国居民储蓄的高速增长态势已经是个不争的事实,政府储蓄也在不断增加,但笔者认为内部失衡中的高储蓄率主要来源于企业的高储蓄,企业高储蓄率已经成为我国当前流动性过剩的主要原因。我国居民储蓄占GDP的比重已经由1996年的20%下降到目前的16%,政府储蓄占GDP的比重为6%,而企业储蓄占GDP的比重由同时期的13%上升到当前的20%,比美国、法国高出近10个百分点,比南韩、墨西哥和印度分别高5、9和15个百分点。
  企业高储蓄率的成因。企业的高储蓄率主要是因为不能及时转化为投资的企业盈利不断增加的缘故。我国规模以上工业企业的利润同比增幅由2001年的8.1%上升到2006年11月份的30.7%,上升了22.6个百分点;主营业务收入2006年1~11月份同比增长26%,达到近两年来的最高水平。北京大学中国经济研究中心最近的研究报告也显示,1998~2005年间我国净资产的净利润率从1998年2.2%上升到2005年的12.6%,税前利润率从3.7%上升到14.4%,总回报率从6.8%上升到17.8%。此外,商业银行改革也提升了国有银行的效率,资源配置效率得到了提高。这可以通过M2/GDP间接反映出来。改革开放以来,我国M2/GDP一直上升到2003年的162%,超过了其它任何国家。随着国有商业银行改革的深化,2004年M2/GDP比2003年下降了4个百分点,意味着银行体系的效率在提高,从而推动了经济的增长。
  流动性过剩的“资产泡沫”后果。抑制流动性过剩大致可以从两个角度展开,即从源头上减少流动性的来源和从出路上疏导流动性。具体有这样几个途径:一是减少顺差和平衡国际收支,二是转化为投资从而注入实质经济,三是通过外汇市场和对外直接投资向国际上输出流动性,四是借助于通货膨胀和资产价格上涨消化过多的流动性。
  由于我国规模以上企业利润持续增长、企业盈利基础不断好转以及人民币升值预期不减,顺差和不平衡的国际收支状况还将持续下去;我国资本项目的管制以及对外直接投资受到西方主要大国的歧视,使得在国际上输出过剩的流动性存在一定的困难。因此,我国过剩的流动性一部分转化为固定资产投资从而注入了实体经济,但是将流动性大规模的注入实质经济也将导致经济过热、资源约束瓶颈以及产能对外释放后顺差的进一步扩大。基于此,2006年我国继续采取控制了固定资产投资规模的调控措施,从而限制了实质经济吸收流动性的容量。这可以通过贷款余额与M2的占比间接反映出来实质经济对流动性的吸收量相对下降,该占比由2001年的74.95%下降到2006年的66.12%,下降了8.83个百分点。
  在我国社会保障体系等福利制度未能完全建立以及财富分配严重不均的情况下,通过通胀形式来消化过剩的流动性未必现实,再加上国家对房地产调控的愈加严厉,过剩的流动性终于涌向了证券市场,股指不断创出新高。2006年底股票市值突破8万亿大关,沪深两市股票总市值约已占GDP的45%,2005年底这一比例仅为18%,一年之内上升了27个百分点,股市平均市盈率逾升了30倍,A股价普遍高于H股价。由于我国很多优质公司境外上市,过多的流动性纷纷追逐国内资本市场上相对稀缺的优质上市公司,集中于诸如工行等少数权重股,从而造成股票价格虚高,进一步助长了资产泡沫的形成。而且,资产价格的上涨可以通过财富效应、托宾Q值效应来影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求,反过来,借贷能力的增加会对资产的需求增加,进而推动资产价格的上涨,这种“自我强化机制”使得资产泡沫愈吹愈大。
  资产价格的持续上涨将进一步提高境外投机性资金流入我国的规模与速度,在资本项目实施管制下它们可能通过两个途径进入我国。一是我国加工贸易主要由外资主导,境外投资资本可能通过虚假贸易方式进入我国;二是通过地下途径方式进入,例如,企业自有资金占固定资产投资比重由2002年的20%上升到2006年9月份的58%,自有资金除了企业的留利以外很可能隐藏着流入的境外投机资本。
  
  应对流动性过剩的政策选择
  
  尽管新年伊始央行提高准备金率以回收“过剩流动性”,但是,产生过剩流动性的高储蓄率和内部结构失衡等因素很难在短期内消失,而且,还存在一系列强化因素。如全球流动性过剩使得投机资本继续瞄准发展势头良好的我国,大型企业集团继续境外上市募集的资金调回国内将增加国内的流动性,财政的国库现金管理制度改革使得大约1万多亿的资金转出央行并导致货币供应量的增加。因此,2007年,控制过剩的流动性仍将是我国中央银行政策的重心。
  
  数量型调控工具继续成为货币政策调控的首选
  尽管央行实施货币政策的武器库中有数量型调控工具和价格型调控工具,但由于我国相对完善的价格体系及其传导机制还不完善,以及央行在紧缩过剩流动性的同时还必须兼顾银行业利益和维持汇率稳定的目标,使得数量型调控工具成为短期效果相当明显的调控工具。这是因为采取提高利率的价格型工具,在利率价格传导机制受到制约和不敏感的条件下,惟有大幅度提升利率才会奏效,这不仅会导致投机资本的大规模流入并进一步加剧流动性过剩,而且还会提高企业的经营成本并降低企业的经营绩效,并进一步冲击刚进入改革仍比较脆弱的银行和金融系统。同时,为了抵消投机资本对人民币升值的预期,需要维持一定幅度的中美利差。因此,常规性、频繁使用利率工具作为调控手段显然具有相当大的难度。

  配合使用存款准备金率和央行票据等数量型调控工具在目前的经济金融环境下无疑是较优的选择。存款准备金率除了直接回收流动性以外,还将通过货币乘数提高紧缩性货币政策效果。同时,配合定向央行票据的发行,一方面可以直接回收过剩的流动性,另一方面还可以通过定向票据利率来引导市场利率以达到维持一定幅度的中美利差的目标。
  
  发展资本市场和创业投资吸收过剩流动性
  目前,我国的证券化率偏低,非金融企业部门银行贷款融资比例在80%左右,直接融资比重很低,融资风险集中在银行业。因此,可以抓住当前流动性过剩的时机,发展为支持创业投资、扶持创新型中小企业、推动国家创新体系建设的多层次、多元化的资本市场。通过提高我国证券化率在化解流动性过剩的短期目标上推动我国技术创新、产业升级和国家科技赶超,把过多的流动性导入科技含量高的创新性实质经济体系中去。一是采取措施促使大盘蓝筹股到国内资本市场筹资,培植更多的优质上市公司,以吸收增加的流动性;二是从发行制度、市场结构、中介服务等采取有效措施发展债券市场和创业投资市场,实行真正的核准制,将发债管理权由发改委移交至监管部门,允许发债主体自由定价、定发行规模和期限。三是积极创造条件推进创业板市场发展,通过合格民企、中小企业和高科技企业的融资来化解过剩的流动性。
  
  调整贸易结构改善流动性外部失衡
  一是允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。进一步扩大汇率制度的灵活性,在条件具备的情况下逐步扩大每日汇率波动区间,允许人民币汇率在真实反映市场供求关系的幅度下波动。二是取消鼓励出口导向的优惠政策,改变将人民币汇率控制做为刺激出口手段的做法,可有意识地将人民币的升值预期转化为调整可贸易商品结构的机遇。三是采取有力措施,制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争,制止地方政府把FDI的引入状况作为政绩的考核标准,禁止地方政府出面组织招商引资,使地方政府把主要精力集中在提供公共服务上。四是加快强制结售汇制向意愿结售汇制转变,进一步放宽企业、居民的换汇限制,逐步实现“藏汇于民”的目标。
  
  配合“走出去”战略对外疏导流动性
  深化国内金融市场、投融资体系改革,使国内储蓄能够顺利转化为国内投资和国外投资。一是制定相关措施鼓励境外企业在我国资本市场上融资,一方面可以在国际上输导过剩的流动性,另一方面有利于国内资本市场逐步发展成地区性金融中心或国际性融资中心。二是鼓励我国企业的对外直接投资,要研究进一步放宽条件,减少限制,支持企业对外直接投资便利化,促进国际收支基本平衡。三是建立国家投资公司作为外汇经营运用的主体,支持国内企业在国际市场上的能源、资源类领域投资。
  (作者系中国人民银行海口中心支行行长)


转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-759273.htm