重组式股改须慎行
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作者: 申 草
当前股权分置改革正热火潮天地进行着，根据有关管理办法规定，问题公司、绩差公司可以实行重组式股改，证监会有关人士更指出重组式股改不仅限于绩差公司。如今重组成为T类公司股改的首选， ST农化、*ST吉纸、ST中西相继推出重组对价方案，深圳机场与隧道股份也采用资产置换作为部分对价的股改方案。在股改进入中盘阶段后，“重组对价”渐成时尚。对此现象，笔者深表担心，这种重组式股改会导致“坏孩子不走，好孩子也来不了”的不良后果。
股市上经常发生非对价重组或者称赠与式重组，最典型的就是以优质资产置换劣质资产或购进优质资产、出售劣质资产。可事实上，真相往往只有两个，一是动机不良，根本是为了庄股炒作需要，此时庄家高度控盘，由于流通股及非流通股基本集中在庄家及同盟方手中，庄家联手合作伙伴对上市公司注入优质资产，根本就是玩自己送自己的游戏；如果注入的资产真是优质的那还算好的，重组的另外一个真相是资产瑕疵，名“优”实“劣”或定价太高。
ST公司、问题公司的重组多为非对价的重组，至少表面上是这样的。不管是政府主导或是民企主导，背后往往有见不得人的交易，重组方往往是庄家或是庄家合作伙伴。最可怕是，地方政府主导的非对价重组导致国有资产的严重流失，地方政府对上市公司的重组与公司二级市场的趋势配合得几近“完美”。地方政府（实际上是地方权力集团）以公共政策的名义，向上市上公司注入资产，并通过股票市场合法的私有化形式，将公共财产据为已有。重组是外壳，权力集团化公为私是实。地方政府慷国家公共资产之慨，为庄家谋取私利，自身通过老鼠仓等多种方式非法获利。所以，以重组解决ST公司、问题公司将导致上市公司问题积重难返。
不管是送股还是缩股，上市公司基本面没有发生变化，而重组这种所谓的“增量股改“新思路正是使上市公司基本面短期变好的最主要举措也是唯一举措，于是，一幕又一幕真实或虚假重组大戏开始上演，一只又一只庄股疯狂享受监管真空，虚假陈述、内幕交易、操纵股价盛行，最终股指是上去了，股改也“成功“了，可这样做的结果是导致新一轮的泡沫，中国股市何时能健康发展？
成思危副委员长曾在证券法修订草案审议时指出，让股市中的上市公司有进有退，提高上市公司的整体质量，是股市的治本之策。坏孩子不走，好孩子也来不了。必须发挥股市择优汰劣、优化资源配置的作用，下决心让一些上市公司退市，为业绩优良的公司腾出上市空间，提高上市公司的整体素质。中央汇金有限公司副董事长汪建熙最近也指出，应抛弃“唯股指论”，政府和监管机构不应成为股票指数的附庸。他认为，监管机构应该发挥国内股市优胜劣汰的功能，让不合格的公司退市，并积极推动优质蓝筹股上市。
目前证券市场专业中介机构包括保荐人在内都面临诚信危机，很难对重组式股改进行严格监管，寄托于严格监管提高重组质量是不现实的。要提高上市公司质量就是要让ST股、强庄股边缘化，成思危副委员长指出：质差上市公司不能参与股改，若参与股改，即使十对十的对价也是没有意义的！笔者十分赞同这个观点，这对指导股改具有现实意义！如今鼓励重组式股改又使这些ST股、强庄股鸡犬升天。股市要发展也要规范，中国股市有史以来的几百起重组，有哪一起重组方宣布置入的不是优质资产，可如今真正经得起考验、堪称绩优的又有几家？正是一茬又一茬的大股东变着法子侵吞掠夺上市公司，才把之一步步拖进深渊。从某种意义上说，中国股市之所以有那么多垃圾股，正是重组泛滥、寄希望于重组治百病的结果。如果重组对价式股改变味，成为投机者的乐园，显然与股改全面推进的初衷相违背。
例一：吉林国资无偿赠壳动机探秘
苏宁电器张董事长近东的哥哥张桂平控制江苏苏宁环球集团，以1元人民币的象征价格受让吉林市国资公司50.6%ST吉纸股权，并向*ST吉纸无偿赠送价值40277.90万元经营性资产。ST吉纸董事会就收购事宜致全体股东的报告书称：收购人受让本公司的股权是为了投资、经营的目的，并非资本市场炒作。
有一点不明白的是吉林国资为何要将壳免费转让给苏宁环球？一个干净的空壳至少也能卖个几千万吧，吉林国资免费赠送几千万元国有资产给私人图的是什么？吉林市国资公司为何要将一个“无人员、无资产、无负债”净壳赠送给一家私营企业苏宁环球？ 苏宁环球为何要赠送2个亿资产给*ST吉纸？笔者提出了两个大胆假设：
第一个假设：4000万元政府补贴款实为卖壳款
*ST吉纸已连续3年亏损，如果2005年上半年还不能扭亏，则要退市。果然2005年上半年报宣布实现净利3012万元，这完全是靠吉林市政府一笔4000万元“困难补助款”，如何没有这笔补贴收入，*ST吉纸会亏损988万元。那么这笔款项真是政府补贴款吗？笔者有个大胆猜测，怀疑该款项实为股权转让款。股权转让款本来是不属于*ST吉纸资产的，如今作为补贴收入打到*ST吉纸账上，就变成*ST吉纸资产，还可以作为*ST吉纸收入入账；当然股权转让款也可以作为吉纸集团偿还欠款入账，*ST吉纸这边转回坏账准备，同样可以通过坏账转回实现扭亏。那么吉林国资无偿送壳的动机到底是什么？
第二个假设：庄家幕后参与重组
实践证明，ST股多为庄股，赠与式重组(除政府主导外)也多为庄股重组，这两个特性决定了*ST吉纸极有可能是庄股。庄股的重组离开庄家的参与是难以想象的，有些庄股重组甚至根本是以庄家为主导，重组方完全受庄家所操控，如果第一个怀疑成立，则这4000万元股权转让款怀疑为庄家所出，由于既有股权转让款4000万元，又要赠送壳公司2个亿资产，担心市场人士怀疑赠送资产有水，此外庄家需要“潜水”，于是制造一个苏宁环球无代价取得壳资源，并赠送巨额资产给壳公司的假象。其实所有重组成本由庄家与苏宁环球承担。吉林市国资公司如果真的没有收到股权转让款，那就有另外一种可能，就是吉林国资或其幕后代理人拥有巨额流通股，因为在赠与式重组中受益，所以放弃壳资源转让款。所以揭开*ST吉纸重组动机真相在于占总股本47.18%的流通股究竟在谁手上。
例二：ST农化、*ST吉纸保“利”承诺极易诱发财务造假
近日，ST农化(000950)作为第一家T股股改公司推出“重组＋送股＋承诺业绩”的方案。方案称大股东建峰总厂承诺在资产置换和股改完成,ST农化拥有建峰化肥51%权益性资产以及复合肥、氮气生产经营相关的资产和负债之后,2006年公司净利润不少于4955万元、2007年净利润不少于5203万元、2008年利润不少于5463万元，而建峰总厂2004年净利润只有4152万元,而且主要来源于化肥产品的生产和销售,建峰化肥则是建峰总厂以其拥有的化肥产品相关经营性资产出资组建的。如果ST农化不能实现盈利承诺，则建峰总厂将向其追加对价每10 股获付2 股。
与此同时，*ST吉纸大股东苏宁集团也承诺了追加对价安排：股改实施后，未来3年ST吉纸如果发生下列情况之一时，苏宁集团将向流通股股东追加对价一次，流通股股东每10股将获得1.5股股份和1元现金。第一种情况：ST吉纸实现的净利润在2006年度低于4306万元、或2007年度低于5500万元、或2008年度低于7098万元；第二种情况：ST吉纸2006年度、或2007年度、或2008年度财务报告被出具标准无保留意见以外的审计意见；第三种情况：ST吉纸未能按法定披露时间披露2006年度、或2007年度、或2008年度年度报告。
对以后年度盈利作如此保证自然是希望股改方案能通过，但如此承诺是否会引发财务造假？且净利润来源不同，含金量也不一样，来自营业利润与营业外收入(包括补贴收入)的性质是完全不一样的，营业利润增加1元，市值可能增加10元；但政府补贴收入增加1元，市值从理论上讲也只增加1元。
在这样的承诺下，上市公司必然千方百计实现“承诺”，不管用什么手法，包括提前确认收入、推迟确认费用等。最有效的一招是在资产置入后，追溯调整补提巨额的减值准备，这些减值损失将进入期初未分配利润，这样当期及以后期间成本费用压力就大大减轻。理论上追溯调整1个亿，当期及以后期间成本费用就减少1个亿，利润也就增加1个亿。
报表保“利”还是实质保“利”存在实质性区别。2006年新会计准则将实施，公允价值全面引入将给盈利操纵提供更多空间，因为会计利润太容易操纵，所以保“利”承诺不要太当真。实际上保“利”承认极易诱发财务造假。重组式股改基于资本运作并以会计数字游戏为支撑，这种重组并不能实质上改善上市公司质量，只是一种财务包装，媒体要保持冷静的头脑看待被称之“重庆药方”的ST农化股改模式。
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