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企业控制权转移动因研究

来源:用户上传      作者: 宋大龙

  摘要:本文选取了1999―2003年间发生控制权有偿转移的131家上市公司作为样本,通过考察控制权转移企业绩效对控制权转移动因进行检验。结果表明,没有证据支持我国上市公司控制权转移可以用国外的代理成本和效率理论解释,再分配理论有一定的解释力,价值低估理论和掏空理论可以解释我国上市公司控制权转移现象。
  关键词:企业控制权;动因;实证研究
  中图分类号:F271
  文献标识码:A
  文章编号:1003-9031(2007)08-0017-06
  
  一、企业控制权转移的相关风险回顾
  
  公司控制权不仅仅是现代企业治理结构中一个核心问题,而且是资本市场研究中的重要课题。公司控制权是指未在公司章程中明确规定如何使用的剩余控制权,包括对公司管理和未来发展方向的决定权,在我国上市公司中具体表现为直接或间接通过股权关系拥有重大决策的权力。公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权,以获得对公司控制而相互竞争的市场。上市公司控制权转移是企业进行资本扩张与收缩的重要手段,也是进行产业结构调整、促进产业升级、实现资源优化配置的重要方式。西方学者对于控制权转移的动因进行了多方位的研究,其中以下为几种比较有代表性的理论解释。
  
  (一)代理成本理论
  詹森和麦克林(Jensen & Meckling,1976)从企业所有权结构入手提出了“代理成本”问题。[1]法玛(Fama,1980)认为,通过报酬安排可以减缓代理问题,企业可以通过诸如奖金和执行股票期权等方式,将管理者的报酬与经营业绩联系在一起。[2]法玛和詹森(Fama & Jensen,1983)指出,股票市场提供了外部监督手段,因为股价可以反映管理者决策的含义,低股价会对管理者施加压力,使其改变行为方式并忠于股东的利益。[3]
  
  (二)效率理论
  曼尼(Manne,1965)强调,如果企业的管理层因为无效率而导致业绩滞后,企业就有可能被接管。[4]效率理论认为企业并购活动对整个社会来说存在潜在收益,主要体现在目标企业管理层改进效率上。管理能力不同的企业并购可能带来效率的改善,一个相对有效率的企业可能会收购一个相对无效率的目标企业,通过改善目标企业的效率创造价值。根据效率理论的观点,目标企业在控制权转移前的经营绩效相对同行业企业而言都较差,主要原因在于目标企业的管理效率存在较大的提升空间,控制权转移后通过激励方式的变化或者改变管理层就能够使目标企业的经营绩效得到显著改善。
  
  (三)再分配理论
  Masulis(1980)最早发现随着债务和普通股的交换,可能导致不可转换的债权价值降低,据此他提出目标公司股东收益是来自于财富再分配的观点,Mcdaniel(1986)的研究进一步支持了这种观点。再分配理论认为控制权转移企业没有为社会创造新的价值,只是利益相关者之间的利益再分配,财富从债权人、企业员工或政府手中转移给了控制权转移企业股东。[5]因此,再分配理论认为控制权转移后企业经营绩效提高源于财富的转移,目标企业的股东能够获得超额收益。
  (四)价值低估理论
  价值低估理论认为控制权转移的动因在于目标企业的股票市场价格低于其真实价值,如果一家企业发生控制权转移,那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握,或认为该企业未来的现金收入将增加,从而推动股价上涨。多德和鲁拜克(Dodd & Ruback,1977)及布莱德雷(Bradley,1980)的研究表明,收购活动会发出目标企业股票被低估的信息,并且通过控制权转移使市场对这些股票进行重新估价。[6]
  
  (五)掏空公司理论
  “掏空”是Johnson等(2000)提出的一个概念,其主要含义指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。[7]按照掏空公司理论,收购人之所以想取得公司的控制权,是因为可以大肆抢劫控制权转移企业,比如积聚的现金、存货和其他容易换成现金的项目。目标公司控制权转移后,收购人可能根据自己的需要将目标公司的现有资源重新分配用途。
  综上所述,代理成本理论和效率理论认为控制权转移是股东惩罚公司管理者的最后手段,由于代理问题的解决和管理效率的提高,控制权转移可以提高企业经营绩效,目标公司股东可以取得超额收益。再分配理论认为财富转移使得控制权转移企业能够提高经营绩效,目标公司股东能够获得超额收益。价值低估理论认为公司目前的股价低估,股东可以取得超额收益,但未来企业经营绩效未必可以提高。掏空公司理论认为公司有更大的利用价值,公司股东能取得超额收益,目标公司经营绩效将恶化。控制权转移是对企业经营产生影响的重大事件,不同动因可能导致上市公司长期经营绩效和超额收益的不同变化,在我国初步形成控制权市场的前提下,对控制权转移企业动因进行实证研究有重要的现实意义。
  
  二、企业控制权转移的研究方法和研究假设
  
  综合相关的文献并考虑到2002年《收购办法》中控制权的定义,本文中上市公司控制权转移主要是指通过协议转让第一大股东发生变更,同时也包括第一大股东未发生变化而实际控制人变更的情况,即间接控制权的转移,但不管直接还是间接控制权转移都必须是市场化行为的结果。本文以1999―2003年我国证券市场发生控制权有偿转移的131家上市公司为研究样本,验证控制权转移是否改善了企业经营绩效和提升了企业价值。
  
  (一)研究方法
  1.会计研究法。会计研究法进行企业绩效实证研究中选择什么指标来衡量控制权转移企业经营绩效是核心问题,本文充分借鉴国内学者实证研究中的宝贵经验,选取了代表企业盈利能力的综合性财务指标净资产收益率,同时针对财务指标容易被操纵的特点,引入了更能够真实反映企业经营绩效的现金流收益率(经营性现金流量/股东权益)指标,考察控制权转移后企业盈利能力的变化情况。考虑到控制权转移企业经营绩效的变化可能受到整个行业经营环境改善的影响,本文引入样本企业所在行业的盈利指标中值,对样本企业行业调整后的盈利指标进行分析,消除行业因素对研究的影响。为有效考察控制权转移企业的经营绩效变化,保证样本数据的时间跨度,本文采用[t-1,t+3]的时间区间,即控制权转移前后五年的财务指标来进行分析(注:之所以没有选择控制权转移前更长时间,主要有两方面考虑:一是部分企业上市后一两年内发生了控制权转移,如果要求控制权转移前三年的财务数据,这部分样本需要进一步去除,而这种去除可能意义不大,因为我们的研究目标是控制权转移后企业绩效:二是因为我们在财务指标上重点考察现金流量指标,而中国上市公司从1998年财务报告中开始提供现金流量数据,如果需要控制权转移前三年的数据,那么样本企业的选取只能从2001年控制权发生转移开始,本文将不能检验1999和2000年控制权转移的情况,而且由于2002年12月《收购办法》实施前的样本企业大幅减少不利于本文中对于管制变化影响的研究。)。
  2.事件研究法。事件研究法中超额收益是衡量控制权转移对企业影响的重要指标,本文考虑采用两种方法同时研究控制权转移企业短期超额收益和长期超额收益,即累积超额收益率法和持有超额收益率法。市场调整收益法理论上可以接受,而且投资者将当期的市场收益作为预期正常收益更加现实可信,本文出于考察控制权转移企业长期超额收益率的角度考虑,累积超额收益率选择相对简单直观的市场调整收益率法。持有超额收益衡量购买公司股票并一直持有直到考察期结束,公司股票收益率超过相应基准收益率的差额。本文基准收益率采用对照企业持有收益率计算,即根据与样本企业的净资产和市净率相近的原则,为每一个样本企业选取规模类似、估值相当的对照企业,形成对照组(注:对照企业的选择按照规模优先的原则,选取净资产规模与样本企业接近的企业,然后按照市净率相近原则最终确定,同时需要保证对照企业在1999-2003年间没有发生过控制权转移。由于2001年以后的净资产小于1亿元的样本企业很难找到未发生控制权转移的对照企业,因此在对照企业选取过程中采取了多家样本企业使用同一对照企业的办法,造成统计的对照企业少于样本企业,共计125家。)。

  
  (二)研究假设
  我国上市公司的控制权转移是在我国特定制度变迁环境下产生和发展起来的,理论上讲我国上市公司控制权转移的动因与国外有相似之处,但是哪一种理论解释我国上市公司控制权转移现象更有说服力需要实证研究来检验。我国在1999年《证券法》实施后控制权有偿转移案例不断增多,为检验我国上市公司控制权转移的动因提供了良好的基础,本文提出了如下假设。
  假设1:控制权转移企业长期经营绩效能够得到改善,控制权转移企业股东能够获得短期和长期超额收益。代理成本理论和效率理论认为控制权转移有利于解决代理成本和提升管理效率,控制权转移企业经营绩效能够改善,控制权转移企业股东能够获得短期和长期超额收益。再分配理论认为控制权转移企业绩效提高源于价值转移或者利益相关者的财富再分配,控制权转移企业经营绩效能够改善,控制权转移企业股东能够获得超额收益。为检验这三种理论能否解释我国上市公司控制权转移现象,本文提出了假设1。
  假设2:控制权转移企业长期经营绩效不能得到改善,控制权转移企业股东能够获得短期超额收益,但控制权转移企业长期市场价值不能提升。价值低估理论和掏空公司理论认为目前市场价格不足以反映企业价值,因而控制权转移企业股东能获得短期超额收益,但未来企业经营绩效未必可以提高,甚至大股东的掏空行为使得企业价值下降。为检验这两种理论能否解释我国上市公司控制权转移现象,本文提出了假设2。
  
  三、企业控制权转移的实证研究结果
  
  本文首先进行控制权转移企业经营绩效前后对比实证研究,然后进行控制权转移企业股东获得超额收益的实证研究。同时,本文在经营绩效和超额收益研究中将对全部样本、实施重大资产重组样本和未实施重大资产重组样本分类进行实证研究。
  
  (一)经营绩效实证研究结果
  本文通过考察样本企业经行业调整的关键盈利指标的变化情况,研究样本企业在控制权转移前后的经营绩效变化。行业调整后盈利指标走势(见图1)清楚地显示了控制权转移后企业经营绩效的变化,控制权转移后第一年明显上升,第二年开始出现下滑,第三年基本回落到同行业中下水平。相关样本非参数检验(见表1)表明与前一年相比样本企业控制权转移后三年的净资产收益率都显著提高,同时与前一年相比控制权转移后第一年现金流收益率提高具有一定显著性,第二年和第三年现金流收益率变化都不显著。对比净资产收益率和现金流收益率两项盈利能力指标,笔者认为现金流收益率相对净资产收益率来说更能反映企业的真实盈利能力,尤其是主营业务的盈利能力难以操纵,根据现金流收益率得到的实证结果更有实际意义。因此,上述研究说明没有证据支持代理成本和效率理论假设,价值低估和掏空公司理论假设有一定说服力。
  本文对实施和未实施重大资产重组两类样本企业控制权转移后各年相对于控制权转移前一年的绩效变化情况进行对比研究。独立样本均值T检验结果(见表2)显示实施重大资产重组样本企业净资产收益率在控制权转移后提高幅度远大于未实施重大资产重组样本企业,这种差异在控制权转移后第二年和第三年有一定的显著性。实施重大资产重组样本企业现金流收益率在控制权转移后第一年和第二年好于未实施重大资产重组样本企业,第三年现金流收益率低于未实施重大资产重组样本企业,但两类样本企业现金流收益率变化的差异不显著。综合来看,相比未实施重大资产重组企业,控制权转移同时实施重大资产重组的企业真实经营绩效只在控制权转移后第一年提高的幅度更大,第二年表现为降低的幅度更小,第三年则相对逊色于未实施重大资产重组企业。
  
  图1:样本企业控制权转移前后盈利指标走势图
  
  注:(1)有三家样本企业在控制权转移后第三年的净资产都为负数,无法计算净资产收益率和现金流收益率,因此会计研究法研究中样本企业为128家;(2)Y1-Y-1、Y2-Y-1、Y3-Y-1分别代表控制权转移后第一年、第二年、第三年与控制权转移前一年的行业调整后净资产收益率的差额;C1-C-1、C2-C-1、C3-C-1分别代表控制权转移后第一年、第二年、第三年与控制权转移前一年的行业调整后现金流收益率的差额;(3)重大重组=1代表实施重大资产重组的62家样本企业,重大重组=0代表未实施重大资产重组的66家样本企业。(4)*、**和***分别表示双侧检验在10%、5%和1%水平下显著(注:本文采用的收益率和超额收益两种方法在短期市场反应实证研究中得到的结论基本相似,说明短期超额收益率计算方面两种方法得出结果差异不大,鉴于收益率广泛在短期超额收益实证研究中使用,本文对短期超额收益的讨论主要针对收益率。)。
  
  (二)超额收益实证研究结果
  本文事件法研究同时采用累积超额收益和持有超额收益两种方法检验控制权转移企业的短期市场反应和长期市场价值变化。本文首先研究全部样本企业股东获得短期累积超额收益和持有超额收益的情况,事件窗口设定为[-6,0]月(注:本文采用的收益率和超额收益两种方法在长期企业价值实证研究中得到的结论有一定差异,说明长期超额收益率计算方面两种方法得出结果有所不同,比较来看随着中国A股市场中不断增加大型上市公司,样本企业的收益率与市场收益率的差距不断扩大造成长期收益率出现非常大的负数,而本文中超额收益由于采取对照企业收益率作为参考基准相对来说长期超额收益率的计算更加有说服力。因此,本文中对长期超额收益率的讨论将主要针对超额收益。)。
  控制权转移企业短期超额收益变化图(见图2)显示全部样本企业的收益率和超额收益在控制权转移前5个月达到最高值,之后呈下降趋势。样本企业控制权转移前6个月到当月的收益率和超额收益单样本T检验结果(见表3)显示样本企业的收益率和超额收益从控制权转移前6个月一直到控制权转移当月都非常显著,其中控制权转移前5个月的收益率最高达到11.18%,超额收益达到9.68%。控制权转移企业股东都能获得显著短期超额收益与国内的主要研究结果是一致的。但至少在控制权转移前6个月就能获得显著的短期超额收益与国内其他学者的研究结果有所不同,大多数国内研究发现控制权转移前数天股东能获得显著短期超额收益,本文的研究发现说明控制权转移过程中存在严重的信息提前泄露问题。
  全部样本企业研究发现控制权转移企业股东能够获得显著的短期超额收益。本文进一步对比分析实施和未实施重大资产重组的控制权转移企业股东短期超额收益情况,两类样本企业短期超额收益比较图(见图3)显示重大资产重组样本企业的收益率、超额收益从控制权转移前6个月开始都高于未实施重大资产重组样本企业。独立样本均值T检验结果(表4)表明两类样本企业的收益率从控制权转移前6个月到前1个月差异都非常显著,超额收益从控制权转移前6个月到前1个月差异都有一定显著性。
  
  综合来看,重大资产重组对控制权转移企业短期超额收益有显著影响,实施重大资产重组的控制权转移企业股东能够获得更多的超额收益说明夺取上市公司“壳”资源为动机的控制权转移能够获得短期市场反应的支持,但考虑到长期经营绩效不能改善的情况,这种市场反应可能是内幕交易严重的体现。未实施重大资产重组的控制权转移企业股东不能获得超额收益说明代理成本和效率理论假设缺乏证据支持。

  图2:控制权转移企业短期超额收益变化图
  
  图3:两类样本企业短期超额收益比较图
  
  注:重大重组=1代表实施重大资产重组的63家样本企业,重大重组=0代表未实施重大资产重组的68家样本企业。
  
  本文研究样本企业长期市场价值变化同样采用累积超额收益和持有超额收益两种方法,事件期设定为[0,+36]月 。控制权转移企业长期超额收益变化图(见图4)显示样本企业的收益率从控制权转移当月开始一直呈下降趋势,从控制权转移后3个月开始为负收益,之后随着控制权转移时间的延伸负收益越来越明显。样本企业的超额收益从控制权转移当月至控制权转移后18个月呈缓慢上升趋势,之后开始出现下降趋势,在控制权转移后34到36个月表现为负收益。
  综合来看,与整个市场收益相比控制权转移企业股东不能获得长期超额收益,而且从控制权转移后6个月开始受到明显的损失。因此,只有很弱的证据支持控制权转移企业在转移后一年半左右时间提升企业市场价值,从更长时间来看没有任何证据支持企业市场价值提升,甚至出现低于控制权转移当月企业市场价值的情况。上述发现说明没有有力的证据支持代理成本和效率理论假设,价值低估和掏空公司理论假设有一定说服力。控制权转移企业长期市场价值的变化取决于企业后续整合的效果,控制权转移企业股东在短期获得超额收益只是一种对未来良好预期的过度反应,企业后续整合存在较大不确定性,由于企业长期经营绩效不能显著改善使得企业市场价值开始回归甚至低于控制权转移前的水平。
  
  图4:控制权转移企业长期超额收益变化图
  
  四、企业控制权转移研究的主要结论及其局限性
  
  本文以1999―2003年我国证券市场发生的上市公司控制权有偿转移案例为研究样本,通过会计研究法和事件研究法的结合使用,从企业经营绩效、短期市场反应和长期超额收益三方面对企业控制权转移动因进行检验。
  
  (一)主要结论
  第一,代理成本理论和管理效率理论无法解释我国上市公司控制权转移现象,再分配理论有一定的解释力。本文研究发现控制权转移企业从现金流量指标来看短期经营绩效得到显著改善但长期看这种改善不具有持续性,而未实施重大资产重组企业经营绩效没有改善说明短期经营绩效得到显著改善原因在于重大资产重组的影响。上述结果说明我国上市公司控制权转移没有实现国外研究中发现的治理结构改善和管理效率提高的效果。效率理论对我国上市公司控制权转移没有解释力的根本原因在于我国上市公司控制权市场信息不对称,收购人在控制权转移后发现大量的陷阱从而承担较高的交易成本,收购人得到控制权后忙于应付原来控股股东留下的各种隐患无暇顾及上市公司的经营,甚至只能选择退出。
  本文研究发现控制权转移企业股东都能获得短期超额收益,控制权转移企业股东长期超额收益在一年之后开始出现不明显的下降趋势。企业价值短期内得以提升原因在于重大资产重组的良好预期,没有重大资产重组概念的企业价值不能得到提升,但企业长期市场价值不能得到提升的原因在于控制权转移后上市公司长期经营绩效不能显著改善。上述结果说明控制权转移没有创造新的财富,投资者在短期获得显著超额收益是因为存在财富的再分配,而从长期来看财富再分配并不是从债权人、政府等方面转移到控制权转移企业,而是通过某种方式转移到新的控股股东手中。
  第二,价值低估理论和掏空理论对我国上市公司控制权转移现象具有较强的解释力,买壳上市动机的控制权转移企业短期经营绩效改善,但企业价值没有显著提升。本文研究发现控制权转移前企业以现金流收益率为代表的经营绩效并没有显著低于行业水平,重大资产重组企业甚至有不明显的高于行业水平现象。控制权转移企业短期经营绩效得到显著改善,但从长期看这种改善不具有持续性,控制权转移企业股东能获得短期超额收益,长期市场价值变化不显著,这些企业绩效变化主要受到实施重大资产重组企业绩效变化的影响。上述结果说明企业在控制权转移前真实盈利能力并不差,只是以净资产反映的股权价值出现暂时低估,新的控股股东趁机夺取公司控制权并通过某种方式实现控制权收益。这种结果的原因在于股权分置状态使得上市公司经营绩效与股价没有对应关系,控股股东的财富与股价同样没有对应关系,在这种情况下,新的控股股东往往通过再融资方式实现股权增值,如果不能再融资就采取关联交易、资金占用或上市公司为其担保等方式获取控制权收益。
  本文研究发现买壳上市动机的控制权转移企业通过重大资产重组能够使企业在短期内提升盈利能力,但长期来看企业真实盈利能力有下降的趋势。上述结果说明净资产账面价值为标准的企业价值低估信号使得上市公司控制权发生转移,而新的控股股东控制上市公司后不能获准再融资的情况下往往发生掏空上市公司的行为。本文统计发现全部131家样本企业中只有15家实现了再融资,同时有101家存在控股股东资金占用或上市公司为其担保的情况。
  
  (二)企业控制权转移的局限性和未来的研究方向
  第一,企业控制权转移的整合需要足够的时间。本文只考察了样本企业控制权转移后三年的经营绩效变化,但是控制权转移企业的整合往往需要一定的时间,有的公司甚至需要一到两年的时间才能步入正轨,控制权转移后三年公司未必有足够的时间改善管理使业绩得到提升。国外经营绩效实证研究往往采取更长的时间周期,如研究控制权转移后5-8年时间企业的经营绩效变化情况来分析控制权转移的影响。未来可以考虑对控制权转移样本企业进行时间周期更长的实证研究,得到的研究结论可能更有参考价值,对于总结和指导上市公司控制权转移实践更有现实意义。
  第二,本文中样本选取时间为1999―2003年,这段时期我国上市公司处于股权分置状态。2005年5月,上市公司全面进行了股权分置改革,2006年底上市公司股权基本实现了全流通。未来可以进行全流通背景下的控制权转移企业绩效实证研究,同时与包括本文的股权分置背景下控制权转移企业绩效实证研究结果进行对比分析,这样可能更加有利于分析股权分置背景下控制权市场效率问题和全流通对公司控制权市场的影响。从长远来看,全流通的股票市场为公司控制权市场创造了条件,接管机制作为最主要的治理机制将发挥作用,控制权市场可以在配置资源、解决代理成本和提高管理效率方面充分发挥作用。
  
  参考文献:
  [1] Michael C. Jensen and Meckling W., "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure",Journal of Financial Economics, 1976, Vol.3:305-360.
  [2] Fama E. F. "Agency problems and Theory of the Firm ", Journal of Political Economics, 1980, Vol.88:288-307.
  [3] Fama E. F. and Michael C.Jensen "Separation of Ownership and control", Journal of Law and Economics, 1983, Vol.26:301-325.
  [4] Hentry G. Manne, "Mergers and the Market for corporate control", Journal of Political Economy, 1965, Vol.73:110-120.
  [5][6] 弗雷德・威斯通[美],郑光[韩],胡安・苏[美].接管、重组与公司治理(第二版)[M].东北财经大学出版社,2000.
  [7] 李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组[J].经济研究,2005,(1).
  
  Study of the Cause in Corporate Control Right Transfer
  SONG Da-long
  (Business School of Jilin University,Changchun 130012,China)
  Abstract: By studying 131 listed companies which making control right compensation transfer from 1999 to 2003, this paper verifies the cause of control right transfer through reviewing the control right transfer performance. The result indicates, no evidences can support that the control right transfer of the listed companies in China can be interpreted by overseas agent cost and efficiency theory. Reallocation theory has certain interpretation power. Signal theory and tunneling theory can interpret the control right transfer phenomena happened in the listed companies in China.
  Key Words: Control Right Transfer;Corporate Performance;Cause Verify


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