薪酬委员会对薪酬契约有效性的影响分析

来源:用户上传      作者: 刘 冰

　　摘要：目前我国薪酬委员会的设立在制定合理有效的薪酬契约方面是否发挥作用，国内还少有研究。本文以2007年度沪深两市A股上市公司为样本，研究发现薪酬委员会的设立及其独立性并不会显著提高公司的薪酬业绩敏感度，薪酬委员会在制定薪酬契约方面并未发挥有效作用。
　　关键词：薪酬委员会　薪酬契约　薪酬业绩敏感度
　　
　　一、引言
　　
　　自1978年美国证券交易委员会(SEC)建议上市公司设立薪酬委员会以来，薪酬委员会制度在制定激励薪酬和制衡经理权力膨胀、维护股东利益方面发挥了一定的作用，成为西方公司治理机制中不可或缺的一部分。据全美公司董事联合会2001年一项关于公司治理的公开调查，在所选取的5000个样本公司中，有91％的公司设立了薪酬委员会(Anonymous，2002)。到目前为止，我国多数上市公司已成立薪酬委员会，2006年国务院国资委正式颁布实施的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》及2008年“关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知”，强调薪酬委员会设立及其独立性在约束调控实施股权激励方面的重要性。关于薪酬委员会在制定合理有效的薪酬契约方面是否发挥作用，国内还少有研究。王欢(2008)以2005年沪深两市A股上市公司为研究对象，对薪酬委员会的设立及其有效性进行了研究，结果表明，设立薪酬委员会的上市公司其高管薪酬显著低于未设立薪酬委员会的上市公司高管薪酬，上市公司设立薪酬委员会可以有效抑制高管薪酬的高度膨胀，在薪酬委员会独立性方面，并未发现薪酬委员会独立性与高管薪酬具有显著相关关系。黄靖云(2008)分析了公司治理结构对薪酬业绩敏感度影响，研究表明上市公司设立薪酬委员会与高管薪酬相关关系不显著。综上研究，难以判断目前我国上市公司设立薪酬委员会在制定高管薪酬契约中发挥的作用。在薪酬委员会的独立性方面，王欢(2008)只采用董事会独立性作为替代变量，并没有针对薪酬委员会进行独立判断，且研究结果并未发现薪酬委员会独立性与高管薪酬具有显著相关关系。本文将针对薪酬委员会独立性进行进一步判断，通过比较研究上市公司设立薪酬委员会与否及是否具有独立性，其高管薪酬业绩敏感度差异的显著性，探究薪酬委员对薪酬契约有效性的影响。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)理论分析　从现有的研究文献看，支持薪酬委员会和薪酬契约的代表性理论有委托代理理论和经理权力模型。
　　(1)委托代理理论。设立薪酬委员会的代表性理论为委托代理理论，尤其是三层次代理理论(Tirole，1986)。Tirole(1986)提出了委托A监督者一代理人(principal-supervisor-agent)三层次代理模型。其主要观点是：代理人为产出主体且努力程度不可观测；委托人与代理人之间信息不对称，委托人把监督代理人行为的任务委托给独立监督人。三层次代理理论的主要贡献在于提出了由股东(委托人)把监督权授予独立监督人，通过监督人来监督、约束代理人的行为，以降低代理成本。在三层次代理理论下，新酬委员会在股东的授权下制定经理人的薪酬计划，并充当监督人的角色，以降低代理成本。而薪酬委员会自身的特点，决定其能够比股东更为有效地履行监督职能，并约束经理人的行为，主要表现为：薪酬委员会相对比较独立。薪酬委员会的构成大多以独立董事为主，独立董事与企业利益关系较少，决策相对比较独立和合理；薪酬委员会比股东更加专业。薪酬委员会的成员大多具有较高的专业技能，能够比较合理地评估并制定薪酬计划。Anderson和Bizjak对1985年至1994年美国110家大型企业(纽约证券交易所上市公司)CEO的薪酬进行了研究，结果发现在设立薪酬委员会的公司里，CEO的薪酬实际处于较低的水平。SmartOgden和RobertWagon(2004)在对1991年至1999年英国私营自来水公司经理人员薪酬与薪酬委员会的关系的研究中，也证明了设立薪酬委员会的公司其CEO的薪酬水平较低，而CEO薪酬与绩效的敏感度较高，薪酬委员会的设立能够有效抑制CEO薪酬水平的膨胀。Conyon和Peck(1998)的研究证明薪酬委员会中外部董事占主导的公司和有较高比例非执行董事的公司其经理薪酬和公司绩效有很强的相关性。Newmand和Mozes(1999)的研究也显示，薪酬委员会被内部人控制的公司其经理的薪酬―绩效敏感度要低于薪酬委员会由外部人主导的公司。虽然三层次代理理论为设立薪酬委员会提供了理论依据，但对于薪酬委员会制度的有效性，也有研究者从经理权力模型角度提出了质疑。
　　(2)经理权力模型。根据经理权力模型，在现代公司的治理实践中，设立薪酬委员会的公司根据经理权力模型，在现代公司的治理实践中，设立薪酬委员会的公司其经理人也可以通过自己在公司拥有的权力来影响薪酬委员会的报酬决策。这一点主要体现在两个方面：一是经理人对于薪酬委员会人员安排的干预，他们可以通过自己的影响力来决定有利于自己的人选安排；二是经理人也可能利用自己掌握的权力来控制薪酬委员会成员的报酬，从而制约了薪酬委员会在经理薪酬问题上的决策自主性。导致薪酬委员会无法实现真正的独立。在经理权力影响薪酬委员会决策的情况下，经理人(尤指CEO)在自己的薪酬安排上掌握着一种凌驾于薪酬委员会之上的权力，从而会严重影响薪酬委员会的独立性。而薪酬委员会制定的薪酬契约则会更多地反映经理人的偏好，而不是股东价值最大化(Bebchuk和Fried，2002)。没有独立性的薪酬委员会“就好像是经理用一只手制定薪酬计划，用另一只手签署薪酬契约，薪酬委员会成了使经理人为自己制定的薪酬计划合法化的橡皮图章”(Williamson，1985)，因此难以发挥任何实质性的作用。以经理权力模型为假设基础的实证研究表明，薪酬委员会的设立对经理薪酬组合和薪酬―绩效敏感度只产生较小的影响甚至没有影响，但却会提高经理的报酬水平。Main和Johnson(1993)采用滞后分析法研究发现，设立薪酬委员会的公司其经理报酬一般较高，薪酬委员会的设立不能降低经理的薪酬水平；薪酬委员会的存在与经理薪酬结构(现金、股票、股票期权等的构成比例)没有显著的相关性；薪酬委员会的存在与经理的薪酬―效敏感度不相关。Conyon和Peek的研究显示，设立薪酬委员会的公司其经理薪酬一般较高，而且其经理薪酬与组织绩效的敏感度也比较高。Anderson和Bizjak(2003)以经理权力模型为假设基础的实证研究却表明，薪酬委员会的独立性对薪酬(薪酬组合、水平和绩效敏感度)的影响较小；薪酬委员会聘用其他公司的CEO或者本公司退休CEO担任委员，既没有提高经理人的薪酬水平，也没有降低经理薪酬―绩效敏感度，但会降低经理薪酬中的风险支付比例；全部由外部人组成的薪酬委员会制定的薪酬组合并不比其他构成形式的薪酬委员会所制定的薪酬组合更加有效。此外，Anderson和Bizjak还检验了美国证券交易委员会新规则(强化薪酬委员会独立性的规定)的实施效果，认为CEO退出薪酬委员会以后，CEO的股票支付额趋于减少，但薪酬支付

水平并没有下降；CEO持股减少，会导致CEO的总薪酬与公司绩效之间的敏感度下降。
　　(二)研究假设　综上所述，基于代理理论旨在解决委托代理问题设立薪酬委员会，其作用及有效性存在争议，主要原因可能是：首先，实证检验基于不同的理论假设，如Anderson和Bi~ak主要以经理权力模型为假设，而Main和Jolmson以及Conyon和Peck则主要以三层次代理理论为假设，运用不同的理论提出并验证假设，最终导致结论不一。其次，由于选用的数据样本差异较大，如Anderson和Bizjak选取的样本是美国110家大型企业1985年至1994年的数据，Main和Johnson以1990年英国200家上市大公司的相关数据为研究对象，而Conyon和Peck选取的则是英国《金融时报》100强公司1091年至1994年的数据。对于不同国家和地区、不同时期、不同类型的企业，薪酬委员会的影响变量都会有不同的特征，数据差异也会造成实证研究结论不完全一致，甚至完全相左。最后，限于样本数据难以获得，研究者大多选择数据较易获得的大公司作为实证研究样本，如Daily和Johnson的研究样本是《财富》200强公司，Anderson和Bizjak的研究样本是美国110家大型企业，而很少有研究者选择中小企业薪酬委员会作为研究样本。样本偏差也造成实证研究结论存在较大的片面性。总体来看，目前对于薪酬委员会制度有效性的实证检验，还不够完善，对薪酬委员会有效性的解释力也很有限。结合我国公司治理实际情况，截止到本文研究时间2007年度，我国上市公司设立薪酬委员会的数目不到50％，可以说，薪酬委员会制度在我国的发展仍属于初级阶段，其作用的发挥还存在一些制约因素：一是股权结构与英美国家有很大不同。主要表现在我国上市公司中基本上都存在着控股大股东，董事会实际成了少数控股大股东的代表。薪酬委员会成员一般由董事会提名确认，目前这种股权结构将对薪酬委员会的独立性产生一定影响。二是高管与董事的高度重合。很多企业在改制后，原领导班子继续留任经营层，同时全部进入董事会，董事长兼任总经理、高管占董事会多数席位的现象非常普遍。制约监控机制形同虚设，董事会的集体决策和制衡作用淡化。三是经营者收入分配制度改革滞后，将在一定程度上损害薪酬委员会工作的权威性、科学性。股权激励尝试在操作中还面临着体制上的、观念上的、经济上的很多问题，没有形成明确的相关制度或法规，薪酬委员会为高级管理人员制定的薪酬一揽子方案必然会涉及到这些内容，方案本身的权威性、科学性将受到影响。除此之外，我国董事会制度中还存在着缺乏对董事的绩效评价制度、董事会决策程序简单以及独立董事制度不完善等其他问题。基于以上分析，本文提出：
　　假设1：设立薪酬委员会并不会显著提高公司的薪酬业绩敏感度
　　假设2：薪酬委员会的独立性并不会显著提高公司的薪酬业绩敏感度
　　(三)样本选取和数据来源本文以2007年度沪深两市A股上市公司为样本，并根据以下原则进行剔除：第一，剔除有极端值的ST和PT类公司的样本值，此类公司业绩过差，不具有一般性；第二，由于金融和房地产行业高管薪酬明显高于其他行业，具有特殊性，故本文在研究样本中剔除了金融与房地产类公司；第三，年报信息披露不全的公司，如未对薪酬委员会具体信息进行披露。使用的薪酬委员会数据均来自各上市公司年报及相关公告，其他财务与公司治理数据来自CCER与CSMAR数据库。经过筛选，产生两组数据，一组用于检验设立薪酬委员会是否会显著提高薪酬业绩敏感度，共1194家公司；另一组用于检验薪酬委员会具有独立性是否会显著提高薪酬业绩敏感度，共529家公司。
　　(四)薪酬委员会独立性的划分标准　Ronald C.Anderson和JoneM.Bizjak(2003)研究中对薪酬委员会独立性进行了划分，分成三类：完全不独立，即由受雇于该公司的管理层或其直系家庭成员担任薪酬委员会成员；部分独立，即指有关联方董事加入薪酬委员会，如公司的咨询师或律师等；完全独立，只包括与公司无其他关系的独立董事。Daffy CM和Johnson JL(1998)在对薪酬委员会独立性划分时将薪酬委员会中董事分为关联方董事、相互依存董事、CEO董事，并通过计算这些董事在薪酬委员会中的比例来判断薪酬委员会的独立性。本文借鉴上述文献划分标准，考虑数据可获得性，采用如下标准进行划分：一是薪酬委员会成员中独立董事所占比例是否大于50％；二是薪酬委员会主任委员是否为独立董事；三是是否有公司高管加入薪酬委员会。具体判断如(表1)。只有当表中的三个条件同时满足时，才认定此薪酬委员会具有独立性，否则认定此薪酬委员会不独立。
　　(五)变量选取　本文变量选取如下：(1)因变量。本文研究的是薪酬委员会的设立及独立性对高管薪酬业绩敏感度的影响，故以高管薪酬为因变量，高管薪酬包括基本年薪、奖金、职位消费和高管持股等。但由于股票期权在我国公司治理中仍处于萌芽阶段，高管“零持股”现象严重，在本研究1194家公司样本中，高管“零持股”公司竟多达946家。此外，职位消费等隐性收入亦很难统计，故本文采用年报中披露的货币性薪酬，数据为CSMAR数据库中前三名高管薪酬总额的平均值。(2)自变量。自变量方面，本文采用净资产收益率(ROE)作为公司业绩变量。国外很多研究采用Tobin’Q值来衡量公司业绩，但我国公司股票价格远远偏离其价值，且资产的重置价值也很难获得。我国证监会规定只有近三年每年ROE不低于10％的公司才可以上市。而已上市的公司，三年内至少有一年ROE为正值，否则面临退市危险。可见，我国监管部门和管理层都十分关注ROE，用ROE衡量公司业绩具有一定的代表意义。为考察业绩敏感性，本文采用公司设立薪酬委员会及薪酬委员会独立性与公司业绩的交互变量。(3)控制变量。控制变量方面，本文以总资产的自然对数衡量公司规模，第一大股东与第二大股东持股比例衡量股权制衡度。有关变量的界定见(表2)。
　　(六)模型建立　为了控制其他变量对高管薪酬的影响，构建以下模型进行多变量分析：
　　模型1：Comp=α+β1Roe+β2Set*Roe+β3Msr+β4Size+β5+ξ
　　模型2；Comp=α+β1Roe+β2Insider*Roe+β3Size+β4+ξ
　　其中模型1用来检验设立薪酬委员会对上市公司薪酬业绩敏感度的影响；模型2用来检验薪酬委员会独立性对上市公司薪酬业绩敏感度的影响。
　　
　　三、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计　如(表3)PanelA所示，在符合检验条件的样本中，设立薪酬委员会的比例仅占44.3％，(即使按整个A股上市公司计算，设立薪酬委员会的比例也仅仅是50.43％)，设立薪酬委员会的上市公司高管薪酬也显著高于未设立薪酬委员会的上市公司高管

薪酬。Panel B中，设立薪酬委员会的上市公司，具有独立性的薪酬委员会仅占41.59％，并且独立的薪酬委员会制订的高管薪酬未显著低于由内部人控制的薪酬委员会所制订的薪酬标准。由此可见，A股上市公司在完善公司治理体系，建立薪酬委员会，抑制高管薪酬膨胀，制订合理有效的薪酬契约方面所发挥的作用还远远不够。
　　(二)多元回归分析为　避免极端值得影啊，本文对数据进行了(1％，99％)区间的修饰“winsorizing”。具体结果见(表4)。可以看到：第一，所关注的变量Set*Roe系数为-1.45，并且在0.01的水平下统计显著，说明设立薪酬委员会的上市公司薪酬业绩敏感度低于未设立薪酬委员会的上市公司；变量Insider*Roe系数为0.74，亦在0.01的水平下统计显著，说明上市公司薪酬委员会由内部人控制其薪酬业绩敏感度高于由外部人控制的薪酬业绩敏感度，结论与之前的假设相符。第二，业绩变量Roe与高管薪酬的关系显著为正，说明公司业绩越好，高管新酬越多；与实践情况是相符的。公司规模变量Size在模型1中显著与高管薪酬成正相关关系，在模型2中与高管薪酬呈现负相关关系不显著，可以说明公司规模越大，高管薪酬相对较多。股权制衡度变量z在模型1和2中与高管薪酬关系相反，很可能是由于样本数量及差异引起，但这并不影响对关键变量的判断，且从F值可以看到两个模型的整体回归效果显著。此外，为了判断模型是否具有多重共线性，本文对模型进行了VIF检验，如(表4)所示：VIF值皆小于2.5，说明模型的多重共线性得到了很好的控制。
　　
　　四、结论与建议
　　
　　(一)研究结论　本文以2007年度沪深两市A股上市公司为样本，通过比较研究上市公司设立薪酬委员会与否以及是否具有独立性，其高管薪酬业绩敏感度差异的显著性，发现薪酬委员会的设立及其独立性并不会显著提高公司的薪酬业绩敏感度，薪酬委员会在制定薪酬契约方面并未发挥有效作用。虽然中国证监会于2001年颁布了《上市公司治理准则》，要求上市公司按照股东大会的决议建立薪酬委员会，负责研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案，但从实证研究结果来看，这些规范在实际应用中的效果差强人意，薪酬委员会并未有效的发挥其职能，未能制订合理有效的薪酬契约，主要有如下几个原因：一是高管与董事高度重合是导致薪酬委员会实质上不独立，难以发挥作用的主要原因。在本文研究数据中，薪酬委员会不独立的样本中，高管加人薪酬委员会情况占大多数，这种核心管理层人士与董事会核心人员高度重合的现象使得薪酬委员会从本质上就难以发挥作用。二是由于我国上市公司多存在“一股独大”的情况，薪酬委员会独立董事的选举及其薪酬还是要由大股东决定，这就很可能导致独立董事为了保证其自身的利益而屈从于大股东，从而不能在精神上和实质上独立，不能有效发挥其管理与监督的作用。上海市上市公司董事会秘书协会、金信证券研究所曾经对上市公司进行过统计调查，结果发现，39％的独立董事含蓄地指出自己是顾问角色，2％的独立董事直言不讳地认为自己是“花瓶”。近四成独立董事认为自己是公司的决策顾问，很显然，这与独立董事的职责相去甚远。三是薪酬委员会在工作执行方面并未有效展开。在样本公司的年报中均没有详细披露上市公司薪酬委员会的具体工作情况，无法得知其工作效率。但从年报中披露的董事会日常经营情况来看，有的上市公司在所调查的会计年度内根本就不召开会议，即使是召开了会议的公司，其薪酬委员会每年的会议次数也仅在1―2次之间，会议的内容也都是提议设立公司高管人员薪酬实施细则，并为实质上为公司的薪酬激励提出建设性意见。四是高管“零报酬”现象比较严重。“零报酬”现象是我国特有的现象，主要原因：一是高管在母公司或集团共识任职，兼任上市公司董事长高级管理层职务，在原股东单位领取薪酬，因此并为在上市公司领取报酬；二是上市公司多由原国有企业改制而来，国有股权仍占有一定比重，国有股权由政府及资产所属部门派任董事长或董事的情况比较多，其身份仍然是政府官员，在政府供职并领取薪酬。由于高管与国有资产管理部门和集团公司是一种代理关系，高管只领取固定薪酬，其薪酬与公司经营业绩没有关系，薪酬达不到相应的激励作用。在这种情况下，薪酬委员会的作用自然很难发挥出来。
　　(二)政策建议　通过上市公司高管薪酬设立及其独立性的有效性研究，本文提出如下建议：一是积极引导推动上市公司设立薪酬委员会。虽然我国已制订了《上市公司治理准则》，但是准则中并未要求上市公司必须执行，上市公司可以依据其实际情况选择执行，所以目前我国上市公司中设立薪酬委员会的比例相对较小，且设立的公司多数是流于形式，并未真正意识并发挥其在公司治理中的作用。制度的明确规定与引导是很有必要的。也可以考虑时机成熟时强制要求上市公司设立薪酬委员会，由国家相关部门统一进行政策及实践指导。二是规范和完善薪酬委员会制度，促使薪酬委员会规范有效运作。目前证监会虽然建议上市公司可以设立薪酬委员会，但并未对其具体职能及运作程序作系统规定，导致我国上市公司虽然有的设立薪酬委员会这一机构，但缺乏行之有效的运行机制，薪酬委员会实际上并未在公司治理中发挥显著作用。今后要加强学习薪酬委员会制度方面比较成熟完善国家的先进经验，并充分考虑国情与市场经济状况的特点与适用性，制定适合我国上市公司公司治理情况的薪酬委员会制度，为薪酬委员会的有效运作提供参考规范。三是完善公司治理结构，提高薪酬委员会的独立性。可以考虑成立“独立董事协会”或类似独立于上市公司的组织，由该组织上上市公司派驻独立董事，组织向公司收取年费，独立董事的薪酬在该组织中领取，这样既可以避免独立董事屈从于大股东，也可以避免各个公司对独立董事的报酬不一，薪酬差距过大。四是积极推动独立董事的专业化。由于目前我国的独立董事专业化程度不高，独立董事专业技能和监控能力普遍较弱，在工作中很难发挥其独立监督的职责，也导致主要由独立董事组成的薪酬委员会难以发挥作用。所以在确定薪酬委员会人选时，应考虑以下几个方面的问题：候选人的背景应多元化；委员会的成员应改具有足够的金融和会计知识，能够理解股权激励工具的作用和定价，保证能有效地履行职责；薪酬委员会成员应该有丰富的公司管理经验，以保证能理解高管人员在经营管理上的问题；薪酬委员会成员要定期轮换，如每两年轮换各个专门委员会的成员或者重新聘任，以保证薪酬委员会成员的业务素质。

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