Ａ股市场增发的股价反应及因素分析

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　　摘要：增发股票是上市公司再融资的主要形式之一。对全部有效样本的经验结果显示，A股市场增发存在显著的负向股价反应。但是将样本分组之后，股价反应为负的结论不再稳健。进一步的研究表明，在牛市和熊市不同市况下，增发的股价反应有显著差别的结论是稳健的，从投资者情绪的角度对此作出解释，可能具有较好的适用性。而不同的增发方式向市场传递了不同动机的信息，使得股价反应可能不同，其原因或许与A股市场发展状况和制度环境相关，有其特殊性。
　　关键词：公司再融资；股价反应；投资者情绪
　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：0438―0460(2009)01-0052-08
　　
　　一、文献回顾
　　
　　增发股票是上市公司再融资的主要形式之一。伴随着股权分置改革的实施，中国股市迎来了前所未有的大牛市。同时，上市公司掀起定向增发的热潮。(1)在此背景下，A股市场对于增发的反应如何?二级市场股价与以往的表现有何差异?又怎样解释?本文将对这些问题进行研究。
　　国外的实证研究表明，股票市场对增发的反应一般为负。Asquith和Mullim(1986)，Masulis和Korwar(1986)，Mikkelson和Partch(1986)等的研究表明，美国市场上以包销方式进行的增发，在公告日对股价存在明显的负向反应，公告前日和公告当日两天的异常收益率约为-3％。Schdes(1972)将负向的股价反应归因于价格压力，他认为股票的需求曲线是向下倾斜的，增发会产生股价下跌的预期，于是投资者在公告当日就卖出离场，导致股价在公告日下跌。Galai和Masulis(1976)指出在固定的投资政策中，如果增发新股造成杠杆作用的非预期下降，那么公司债务风险的降低就会使财富由股东移至债权人之手，股价因此下跌。Leland和Pyle(1977)认为，如果增发时经理人降低了在股票上的货币投资量，就如同公司劣质信息的传递，将对公司股价造成负面的影响。Leland和Pyle(1977)，Ross(1977)，John和Williams(1985)指出，降低杠杆率的财务行为向市场传达的是经理层关于公司未来现金流的悲观信号，在负债总额不变时，增发股票将导致债务比率的下降，股价因此下跌。Miller和Rock(1985)认为，如果增发的融资规模超过了预期的外部融资，市场就会认为公司当前经营现金流不足，致使股价下跌。根据优序融资理论，当公司以增发方式向外筹资时，即已隐含了净资产市价高估的信息，于是投资者抛售导致股价下跌。(Myers，1984)但最优资本结构假说(Jensen和Meckling，1976)指出，资本结构调整表明资本结构变化带来的好处超过了交易成本，由于增发直接影响股权融资和债权融资的比例，增发公告会有非负的市场反应。
　　国内学术界的研究也得出了增发会出现负的异常收益的结论。陆满平(2002)认为利润稀释或许可以解释中国市场上的增发公告效应。刘力等(2003)提出二元股权结构模型，尝试着解释了A股市场增发的负向价格反应。王汀汀(2006:158―207)提出圈钱动机假说及其三个基本命题，认为上市公司增发股票，目的就是在IPO之后继续圈钱，因此股价应声而跌。
　　笔者发现国内的研究可能存在以下不足：一是事件日选取比较单一。如李梦军与陆静(2001)、沈洪涛(2003)等只考察了增发公告日，胡乃武等(2002)只选择了股东大会决议公告日，刘力等(2003)、王汀汀(2006)也只选择了董事会公告日。与上市公司增发相关的事件日主要有：股东大会决议公告日、增发发行日(或为正式增发方案公告日)和增发上市日。上市公司增发时，有的三个事件日时间上比较接近，而有的却存在较长的时间间隔。此时，如果只研究某一个事件日，估计很难全面反应这期间的市场变化。二是研究方法或有偏颇。如段海虹(2002)只考察了各事件日当天的股价波动。胡乃武等(2002)计算异常收益率时，只考虑了事件日当天和前一交易日个股与大盘的收盘价，而且得到的负向增发反应的结论统计上不显著，导致研究结果缺乏说服力。
　　
　　二、研究方法与研究内容
　　
　　(一)定义事件以及事件窗
　　本文采用事件研究法，选取股东大会决议公告日和增发公告日进行研究。之所以没有选择增发发行日和增发上市日，原因在于本文的研究中包含大量的定向增发样本。定向增发公告中不会指明增发发行日的具体日期，并且定向增发的股票规定有限售期，通常在12个月以上。此外，考虑到证券市场存在消息提前泄漏的可能，同时市场也会有延迟反应，因此定义[-10，10]为事件窗。本文共计算了[-10，10]，[-5，5]，[-2，2]，[0，5]，[-5，2]五种平均累计异常收益。选择[-10，10]窗口的前2年作为估计窗，以避免结论对短期窗口的敏感性。
　　
　　(二)研究样本的选择
　　本文选取2002年1月至2007年7月成功增发A股的188家上市公司作为研究样本(以增发公告日为准)。文章中所涉及的股票价格和大盘指数均采用当日收盘价，其中个股收盘价用wind做向后复权处理，所有数据均来源于wind。
　　为了研究的需要，本文要求样本公司必须满足下述标准：一是能获得完整的公告信息，包括两事件日的确切时间；二是估计窗长度满2年，且估计窗内无长时间停牌；三是事件窗内有交易数据，并且同一家公司的两个事件窗口不发生重叠；四是公司尚未退市。这样，本文最终确定的有效样本为162个，其中沪市100个，深市62个。根据研究需要，又将全部样本分成牛市和熊市样本、定向增发和公开增发样本。实际计算中，只采用交易日数据。
　　
　　(三)估计异常收益
　　本文利用市场模型计算异常收益ARit(Abnormal Return)：
　　
　　
　　(四)检验异常收益的显著性
　　本文选用单一样本t检验，来检验样本平均累计异常收益CAR的均值与0之间是否存在显著差异；选用独立样本t检验，来检验牛市和熊市样本的均值、定向增发和公开增发样本的均值是否存在显著差异。所有检验全部采用SPSS11.0完成。
　　此外，为了行文的方便，对本文将要使用的变量定义如下：
　　AARi：全部有效样本的平均异常收益，i=1，2；
　　CARIi：平均累计异常收益，I=N，X，D，G，i=1，2
　　其中，1代表股东大会决议公告日；2代表增发公告日；N代表牛市行情；X代表熊市行情；D代表定向增发；G代表公开增发。
　　
　　三、经验结果与解释
　　
　　本文依次对选取的全部有效样本、牛市和熊市样本、定向增发和公开增发样本进行研究。其中，对全部有效样本的研究，旨在检验A股市场增发是否存在负向的股价反应；而对分组样本的考察，重点在于比较研究，揭示在不同情况下增发的股价反应有何差异并予以理论解释。
　　
　　(一)对全部有效样本的经验结果 凸显。这也许可以作为在增发公告日，定向增发的股价反应显著为负，且CARD2与CARG2均值差异不明显的一种解释。但是，在增发公告当日，CARD2与CARG2一正一负，两组样本的CAR走势仍然形成鲜明对比。而且，检验结果显示，两组样本的CAR仍旧存在差异，只是显著性有所下降。这都表明定向增发的利好消息对负向的股价反应形成了部分抵消，也说明股价对出于上述动机的定向增发的积极反应具有一定的持续性。
　　
　　结语
　　
　　本文对全部有效样本的经验研究表明，A股市场增发存在显著的负向股价反应，这与国内外大量实证研究的结论是一致的。但是将样本分组之后，股价反应为负的结论不再稳健。其中，在牛市行情下，两个事件日的增发股价反应均呈现非负状态；在股东大会决议公告事件日，定向增发的股价反应显著为正。这便解释了前文留下的两个疑问，即对于全部有效样本，增发公告当日的AAR及[-2，2]事件窗的CAR1为何为正。
　　进一步的研究表明，牛市样本两个事件日的CAR均值与熊市样本存在显著差异。在股东大会决议公告日，定向增发样本的CAR均值与公开增发样本也存在显著差异；但在增发公告日，差异的显著性有所下降，这可能与定向增发的利好消息已经得到部分消化有关。
　　投资者不成熟和市场基础制度不完善是中国A股市场的两个显著特征，试图根据西方学术界有关成熟市场中增发股价反应的各种假说，对A股市场增发时出现的非负股价反应进行解释，可能存在一定的局限性。结合本文分析，笔者认为可以从以下三个方面对上述经验结果进行解释：
　　第一，投资者情绪。当市场行情向好时，投资者积极乐观，做多热情高涨，对增发的负面效应形成部分抵消；而当市场状况不好时，投资者情绪悲观低落，对增发产生抵触心理，市场对增发的负面反应更加明显。经验结果表明在不同市况下，增发的股价反应有显著差别的结论是稳健的。Choe等的研究也得出市场行情上涨时，负向股价反应显著减弱的结论(1993:3-31)。这说明，从投资者情绪的角度对增发的股价反应作出解释，可能对不同发育程度的股市具有较好的适用性。
　　第二，增发动机。不同的增发方式向市场传递了不同动机的信息，使得二级市场股价反应可能不同。采用定向增发的公司，由于往往伴有整体上市，实现国有资本向优势产业和优势企业聚集、整合产业力量的战略性重组，以及引进战略投资者等实质性利好消息，容易使市场对公司未来的成长性、公司治理改善和公司效率提高形成良性预期，因此产生正向的股价反应；而采用公开增发的公司，主要目的在于募资，没有向市场传递出上述信息，股价应“增”而跌。从增发动机作出的解释，是与中国特定的股市发展状况和制度环境相联系的，有其特殊性。
　　第三，股市制度变革。增发的股价反应可能通过投资者情绪和增发动机与股市制度变革等因素间接相关。股权分置改革和整体上市有利于解决中国股市历史遗留的制度缺陷问题，使得控股股东(非流通股股东)与流通股股东的利益趋向于一致。当市场基础制度建设稳步推进时，投资者容易对证券市场的持续健康发展形成预期，催生市场的乐观情绪，导致非负的增发股价反应。
　　
　　[责任编辑：叶颖玫]
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