基于多层次债券市场模型的民企债券市场改革路径研究

来源:用户上传      作者:王一鸣 王立夫

　　 〔摘要〕 中国债券市场信用评级行业存在评级虚高、区分能力差和评级持续上移等问题，严重制约了债券市场尤其是民营企业债券市场的健康发展，对其进行改革刻不容缓。本文将债券市场依据债券信用评级高低划分为多个层次，在每个层次的市场中均由于信息不对称而出现“柠檬市场”效应，构建了一个多层次债券市场模型。在此基础上，基于2010―2019年民营企业债券数据，该模型成功模拟了民营企业债券市场近十年的结构演变历程，并发现隐形发行门槛、财务舞弊行为监管不严、缺失有效的评级跟踪与质量验证机制等是导致现有问题的主要原因。此外，借助该模型还发现刚性兑付虽然能在短期内繁荣债券市场，但是会使市场在低水平达到均衡，阻碍债券市场的长期健康发展。最后从发行、财务监管、评级跟踪和质量验证等方面提出具体政策建议，以提升评级质量并形成多层次市场，促进经济更好发展。
　　 〔关键词〕 多层次债券市场;信用评级;刚性兑付;隐形发行门槛;财务舞弊
　　 〔中图分类号〕F832.5 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2022）01-0058-10
　　〔作者简介〕王一鸣，北京大学经济学院教授、博士生导师;
　　王立夫，北京大学经济学院博士研究生，北京 100871。
　　① Marcia H.Millon and Anjan V.Thakor， “Moral Hazard and Information Sharing： A Model of Financial Information Gathering Agencies，” Journal of Finance， vol.40， no.5（December 1985）， pp.1403-1422.
　　一、引言
　　债券市场中存在严重的信息不对称问题，投资者没有能力和精力调查每一个公司和每一笔债券的全部信息，而信用评级机构拥有搜集和处理信息的优势，其根据潜在的违约率和违约损失率赋予每个公司或债券信用评级，在一定程度上能够消除信息不对称，提升资产的配置效率。①与发达国家成熟的信用评级业相比，我国债券市场信用评级业存在很多问题，为此央行等五部委在2021年8月6日发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，希望提升我国信用评级的质量和竞争力，使信用评级行业能够更好地服务债券市场。
　　那么该如何提升评级质量呢？已有文献认为影响信用评级质量的主要因素为评级机构之间的竞争、评级机构的声誉机制、付费模式、选择性披露和股权结构等[Beatriz Mariano， “Market Power and Reputational Concerns in the Ratings Industry，”Journal of Banking and Finance， vol.36， no.6， 2012， pp.1616-1626; Bo Becker and Todd Milbourn， “How did Increased Competition Affect Credit Ratings？”Journal of Financial Economics， vol.101， no.3， 2011， pp.493-514; Han Xia， “Can Investor-paid Credit Rating Agencies Improve the Information Quality of Issuer-paid Rating Agencies？”Journal of Financial Economics， vol.111， no.2， 2014， pp.450-468; Mei Cheng and Monica Neamtiu， “An Empirical Analysis of Changes in Credit Rating Properties： Timeliness， Accuracy and Volatility，” Journal of Accounting and Economics， no.47， 2009， pp.108-130; Simi Kedia， Shivaram Rajgopal and Xing Zhou， “Did Going Public Impair Moody’s Credit Ratings？” Journal of Financial Economics， vol.114， 2014， pp.293-315; Simi Kedia， Shivaram Rajgopal and Xing Zhou， “Large Shareholders and Credit Ratings，” Journal of Financial Economics， vol.124， no.3， 2017， pp.632-653.]，并希望通^改变付费模式和披露模式的方式提升评级质量。国内学者也针对中国信用评级现状提出了相应的政策建议：发展第三方信用评级，鼓励多种付费模式评级机构发展[吴育辉、翟玲玲、张润楠、魏志华：《“投资人付费”vs.“发行人付费”：谁的信用评级质量更高？》，《金融研究》2020年第1期; 阮永锋、徐晓萍、刘音露： 《“投资者付费”模式能改善评级市场的信息质量吗？――基于中债资信评级的实证研究》，《证券市场导报》2019年第5期; 张广婷、金晨、沈红波：《地方政府隐性债务风险与信用评级的有效性》，《中央财经大学学报》2021年第4期; 喻贞、顾舒雯：《独立信用评级、债券定价和违约预测能力》，《复旦学报》（社会科学版）2021年第2期; 陈关亭、连立帅、朱松：《多重信用评级与债券融资成本――来自中国债券市场的经验证据》，《金融研究》2021年第2期; 张舒怡、潘怡麟、朱凯：《发行人产权性质、付费模式与债券评级质量――基于中债资信的经验证据》，《财经研究》2021年第5期。];严格惩罚“量钱评级”等乱象，提高违规成本[刘星、张智慧、杨羚璇：《分析师跟踪会影响企业主体信用评级吗？――基于我国信用债市场的经验证据》，《财贸研究》2021年第1期。];加强对评级机构尽职调查的要求等。[林晚发、赵仲匡、刘颖斐、宋敏：《债券市场的评级信息能改善股票市场信息环境吗？――来自分析师预测的证据》，《金融研究》2020年第4期。]

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